房企血源告急 兩大交易所勒緊公司債

曾經被房企視作融資大動脈的公司債短短幾日內就被兩大交易所同步收緊。

10月份最後幾天，先是上交所發布加強公司債監管的文件，緊接着10月31日媒體披露，深交所也發布了類似的監管文件，兩大交易所一致明確未來公司債募集資金將不能用於購置土地，並規範分類監管標準，這些標準等同於給希望發行公司債的房企設置了明確的門檻，房企借債還債的大門變得越來越窄。

這是自10月12日央行召集多家銀行召開房地產行業信貸政策會議以來，對房企心上插的又一把刀，實際上很多房企在10月19日就已經聽到暫停公司債的風聲。

業內人士分析認為，兩大交易所幾乎同時加強房企公司債監管，不僅是房地產信貸政策收緊的延續，更意味着未來上市房企的資金來源等監管還可能進一步加強，部分中小型房企很可能通過其他渠道舉債，槓桿率有可能被迫進一步提高。

兩大交易所同步監管公司債

10月31日，媒體披露深交所於日前發布了《關於試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》(下稱「監管函」)，文件中對房地產企業執行「基礎範圍+綜合指標評價」、「產業政策+綜合指標評價」的分類監管標準。

此外,深交所發布的監管函中指出，鼓勵和支持主要從事保障房建設等符合國家行業政策導向的房地產企業通過發行公司債券為項目建設進行融資。

業內分析認為，在綜合指標評價中被評為風險級的企業基本不能發行公司債；

而前幾日上交所發布的監管函中，還明確規定三類房地產企業不得發行公司債券：一是報告期內違法「國辦發【2013】17號」規定的重大違規違法行為，或經國土資源部門查處且尚未按規定整改；二是房地產市場調控期間，在重點調控的熱點城市存在競拍「地王」，哄抬地價等行為；三是前次公司債券募集資金尚未使用完畢或者報告期內存在違規使用募集資金問題。

發債最多風險不一定最大

「三類房企會受到較大的影響，第一是近期房地產銷售和拿地市場不守規範的房企，會面臨融資上的收緊；第二是此前已經出現拿地王的房企，近期公司債融資的可能性會減少，包括險資類起家的房企、部分大型央企和部分頻頻拿地王的中型民企；第三是部分資金流向不合規的房企，從審慎角度看，也會在融資大門前被拒。」易居智庫研究總監嚴躍進分析稱。

他表示，在上述三類企業中，前期參與地王項目的中小房企恐怕受到考驗更大。

數據顯示，公司債是近一年來房企融資使用最多的渠道之一，據媒體披露的Wind數據顯示，2015年房企發行公司債4122億元，占公司債總體發行的18.94%，2016年前三季度發行規模達7481億元，截至今年10月19日，今年房企公司債發行額達7796.44億元，與去年同期2650.18億元的發行額相比，增長幅度接近3倍。

在公司債大幅增長的同時，是全國地王的湧現，克而瑞數據統計，2016年上半年全國共出現地王120宗，總價3189億，規模已經達到2013年周期的1.5倍。

據中信建投證券發展研究部梳理，2015年至今年9月1日的土地擴張中，參與過地王項目的企業都發行了一定規模的公司債，包括A股和內房股。

其中恆大發布的公司債規模最大，達到542億元，其次是萬達350億元、首創180億元、金融街(000402,股吧)175億元，此外，融信、陽光城(000671,股吧)、遠洋、中海、保利地產(600048,股吧)、融創地產、泰禾地產等分別為110億元～155億元。

不過分析指出，對大型房企而言，高價地占銷售額比重並不大，而上述這些中小型房企的風險更大。

「部分中小型企業（年銷售規模在200-300億以下）的高成本土地占上半年銷售比重偏高。」中信建投分析指出，2016年上半年，泰禾集團(000732,股吧)參與的高成本土地總價和銷售額比重最高，達到318%，信達緊隨其後達到252%。

「此輪周期的地王溢價風險要遠大於前兩輪，且考慮到地王金額的總價不斷提升，相對而言，大型房企的資產規模仍能保障，但是中小型房企則面臨更大並且更集中的資金槓桿壓力。」中信建投分析指出。

槓桿去化難度幾何

另外，根據中信建投的統計來看，剔除上市房企來自銷售端的定金及預收款、個人按揭貸款，僅從開發端的渠道來分析，上半年全國開發商到位資金結構分別為：銀行貸款占比25%、自籌資金占比達到63%、非銀金融機構貸款4%、其他渠道8%，較高的自籌資金占比與當前公司債發行井噴、大體量的基金信託等非標融資餘額的情形較吻合。

而從到位資金結構的縱向歷史變化來看，銀行貸款下降、自籌資金比例上升正是開始於調控趨嚴的2010年，之後信託、公司債大規模發行也奠定了當前自籌資金高占比的格局；另外，票據、債券等占比出現了顯著的提升，如中海地產、融創、旭輝、龍湖的債權融資的比重都較公司債放開之前有明顯調整。

統計數據顯示，龍頭房企的凈負債率水平從2013年末的49%下降至2016年年中的33%，而大部分中小房企的槓桿率仍然維持在高位。

此外，從凈負債率結構來看，有息負債較2012年末增長了84.6%，依然高於所有者權益83.6%的增幅，而之所以凈負債率下降是來自於貨幣資金的快速增長（較2012年末增長95%）。

「這一輪信貸政策的調整，也是房地行業去槓桿過程中的一次調整，高負債是房地行業的特色，但隨著行業利潤逐步下滑，高負債水平難以持續，因此很多大型房企早就開始堅定不移的下調負債水平。」業內人士指出。

值得注意的是，中小房企在這輪調控中，如何在融資緊縮的同時化解地王壓力，成為一道難解之題。