新湖期貨李強：全球大宗商品的對沖策略

在上周日由新湖期貨和中國絕對收益投資管理協會於上海聯合主辦的「第八屆衍生品對沖套利（國際）論壇」上，新湖期貨有限公司研究所所長李強發表了關於全球大宗商品對沖策略的主題演講。他首先說到，房地產市場火爆引起大宗商品的消費提整。從周期來看股市出現上漲，房地產緊跟上漲，緊接着是全商品，不管工業品還是農業品也出現上漲。當所有的資產出現泡沫，經濟過熱之後我們看到整個經濟出現一個逐漸的衰退甚至簫條，於是整個托底宏觀經濟政策就會出現，整個債券市場配置會出現一個主流的趨向。

他對主要活躍大宗商品基本面做了簡單梳理。一個是供需關係，一個是庫存關係，一個是目前企業的盈利狀況。他強調，低庫存秒殺一切，只要是庫存的東西，流動性遇到低庫存，這個市場無法相信的。

以下為發言內容速記：

李強：各位嘉賓中午好！很高興今天在這裡跟大家做一個交流。那麼我今天拿到的題目《全球大宗商品的對沖策略》，拿到這個題目第一反應今年有兩個詞非常火爆，年初以黑色為代表的商品大幅上漲配置，一個是大類資產配置，一個是美林失蹤，有人說成美林電風扇，這兩個詞本質上意思去年看到股市比較大幅度的振蕩，加上債券市場出現一些違約，投資性價比下降，商品市場的話就出現了一些機會，加上今年年初我們看到二、三、四月份整個CPI出現2.3%的增幅，很多人擔心經濟會不會出現滯脹，我們整個經濟還在往下走。

歷史上看整個經濟出現滯脹，非要在投資這塊做配置的話商品比股票市場、債券市場好很多，實際上在2004年、2005年包括2009年、2008年時，中國出現過類似的兩個案例，整個的CPI出現往上走的趨向，但是我們看到GDP出現下滑，因此我們看到整個的一個商品受到追捧。從這個圖我們看到很典型的一個特徵，就是大的投資領域，還是具有一定的輪動性。股票市場可能大家接觸的動比較多，但是從2000年之後我們回頭看看的話，股票市場的整個大的行情，往往都有一些特定的亮點，比如說2005年、2006、2007年股權分制改革，2009年是四萬億投資計劃，2014年整個行情上漲，改革加上槓桿，當股市大幅上漲必然出現財富效應、資產效應，我們看到房地產市場出現緊跟的上漲行情，也就是說整個金融投資逐漸開始轉向於半金融半商品的這個投資領域，因為在中國的話房地產市場好象從來就不是一個純粹的商品，很多時候老百姓(603883,股吧)都把它作為一個投資品或避險的領域。

房地產市場火爆引起大宗商品的消費提整。從周期來看股市出現上漲，房地產緊跟上漲，緊接着是全商品，不管工業品還是農業品也出現上漲。當所有的資產出現泡沫，經濟過熱之後我們看到整個經濟出現一個逐漸的衰退甚至簫條，於是整個托底宏觀經濟政策就會出現，整個債券市場配置會出現一個主流的趨向。最近幾年整個經濟環境都沒有一個完全的修復，所以說我們看到整個的一個債券行情，整個債券指數同比一直維持在一個高位，這個是整個大類資產配置輪動的效應。其實從最近這兩年來看，這種效應依然沒退卻，去年我們都知道股市非常瘋狂，後來整個房地產市場出現瘋狂，最近一段時間我們看到今年整個商品也受到追捧。

那麼如果純從基本面角度來看，實際上這種投資邏輯或配置讓我們很多做基礎商品的研究員非常困惑。今年年初一季度二季度行業里很多做研究的人都有這個感觸，經濟還不好，為什麼整個商品走成這個樣子，到底是反轉還是反彈，這裡面就涉及到更大一些領域的邏輯體系在裡面。那麼今天講的是整個對沖配置。為什麼要做對沖？其實在國內很多的投資我們都喜歡把對沖和套利往往混在一起講，本質上面這個想要做的事，主要還是希望能夠剔除一些宏觀面的不確定性，來找到一些相對我們可判斷的邏輯上的差異，來做一些多控配置，中多控配置並不是做套利做對沖可以獲得穩定的利潤。

比如最近大家都在關注美國大選，美國大選到底誰勝誰負，我們沒做過對沖策略。大家現在都知道的就是墨西哥的比索會成為一個風向標，最終的結果一定是我們判斷的樣子嗎？未必。最典型的一個案例就是今年的英國公投，大出市場意料之外，最終很多對沖策略都出現失敗。對於今年來講商品體系出現這麼大的行情，除了商品之間的細節差異出現對沖機會之外，從中層角度來說也有大的對沖邏輯，第一個就是供給側改革，剛才我們小慶總也講到這塊，第二個房地產市場的一些調控，第三個就是今年大家比較關注的，尤其下年以後美元升值，還有一個我們一直在關注，異常天氣。去年是厄爾尼諾年，今年都在關注是不是拉尼娜緊隨而來，另外就是通脹和通縮，其實這塊大家都沒有一個最終的結論，年初時大家都覺得有通脹的壓力，後來又有通縮的擔憂，從短周期來看其實我們前段時間關注了整個國內的運輸瓶頸問題，另外還有一個大的比較關注的豬的周期。這些大的因素都會在資產配置上給我們一些大的機會。

實際上供給側改革這塊本身涉及到的內容非常多，對於我們做投資的人來說更關注的就是其中幾個點，一個是去產能、去庫存、去槓桿，如果把供給側改革放大一點看的話，實際上我們可能更關注就是供給端這塊到底是什麼樣的變化，其實並不是我們僅僅看到的黑色或煤炭行業出現供給側變化，很多領域都有，包括原油，最近大家都在關注歐佩克和非歐佩克國家不斷談判，涉及到減產的問題，這也是供給側改革的方面，只不過他們沒一個權威核心機制，導致供給側變化遲遲沒落地。

在供給側這塊的變化很多板塊里都有一些結構性的變化。今年實際上我們非常關注的有色金屬板塊里的差異。可能做有色金屬對沖的這塊今年非常熱的一個套利就是買鋅空銅。這個策略我們在去年一直在關注，因為自從家門口出現一些減產，後來力勝礦、世紀礦出現減產動作之後，我們發現相比較而言銅的供給量反而在增加，那麼在銅和鋅兩個品種波動率上相對來說比較接近，這裡面形成了一些機會，是不是鋅的基本面有支撐，銅的基本面相對疲弱一點，統計一下幾個大的礦山新礦整個供給大概縮減了百分之六到七，銅礦資源至少在百分之四以上的增長幅度，銅價高位的時候，海外銅的投資量很大，銅價出現下跌以後整個銅礦的落地是比較慢的，2015年、2016年這些礦有產能的增加，如果到精鍊銅的產品供給增速更大。

這裡出現一個問題，我讓我們的研究員幫我做了數據整理。如果以季度的數據作為一個統計的話，銅和鋅的一個同比增速關係和他們比較的關係其實邏輯上非常明顯，我們做一下對比會發現。在2011年之前我們看到整個的鋅的供給增速，雖然增速在下滑，但整個增速是超過銅的供給增速，銅鋅比價一直往上漲，2012年之後整個銅的供給增速超過鋅的，整個比價往下，2014年之後鋅的供給上來，比價出現回升，去年我們設計了這樣的策略，就是鋅和銅的未來增速變化會是什麼樣的趨勢，今年年初以來看，整個銅和鋅的增速，鋅的的增速一直往下走，負增長，銅礦增速是往上走的，這種比價基本沒出現太多的，就是比價一直往下這麼一個走向。所以說有時候建議研究員做策略設計時看的高度更高一點，為什麼？銅鋅供給側都知道，有時候做幾天或一兩個星期的策略設計，這種關係有可能持續性會比較長。這個的話是我們非常值得關注的。

那麼當然今年對供給側這塊的變化，大家可能更關注是黑色。今年一年度以螺紋鐵礦上漲幅度非常厲害，當時大家都在關注供給端變化，今年下半年之後策略上的設計大家關注供給側這塊的變化都喜歡關注一個單邊的，今年尤其到最近一段時間焦煤、焦炭行情非常凌厲，做對沖策略設計也是非常大的機會，我們學會尋找具有相關性的關係的品種他們之間在供給側和需求端的差異性，最近一段時間看到整個黑色體系出現非常大的變化，比如說焦煤焦炭和鐵礦石的關係，焦煤焦炭和動力煤的關係，焦炭和動力煤的比較也有差異性，這種差異性在什麼地方，我們也做了比較。比如說以焦煤焦炭來看，焦煤焦炭很有意思，既可以放到黑色板塊，因為是煉鋼的上游，同時可以放到煤炭行業板塊里，因為本身的生產也是通過煤炭出來的，這塊策略設計我們兩方面都可以做一些結合。

今年我們對黑色行業供給端做了很大的厚望，今年出鋼產量是增加的，整個焦炭煤炭持久負增長，可能年初時大家講焦煤焦炭肯定跟着螺紋、鐵礦走，以往看和鋼廠談判地位比較低，鋼廠地位比較高，整個市場貨沒有的時候，煤炭企業講話底氣也會很足，整個鋼的產量往上走，整個原材料中的焦煤供給是壓縮的，而從鋼鐵的爐料關係來講，焦煤或焦炭跟鐵礦石的關係相對還是比較穩定的，我是說量上。

這就出現了一個情況，鐵礦石供給增加，出現變化，這就是剛才看到的這個圖比較關係，一直往上走，可能有人講螺紋鐵礦往走，比價關係出現往上走的關係。煉焦煤和動力煤也在變化，整個煤炭走勢比較強勁，相關部門也在積極希望可以增加供給，但是我們的分析上面來看，這塊供給的增加，可能就是說對動力煤的影響力度會明顯的高於這個煉焦煤的指數，煉焦煤和動力煤之間也會有變化，推導出體系套利或對沖的設計。

實際上如果把這個看一下就知道整個焦炭行業最近這幾個月供需缺口除了三月份出現一些小幅度過剩之外其他幾個月份基本都是大幅度短缺的狀況，而從鋼鐵企業或鐵礦這塊來看，我們會看到整個鐵礦的上游以四大礦山為主，整個的供給卻保持了溫和的增長態勢，那麼包括像巴西澳大利亞他們向中國發運的鐵礦石量實際上在溫和增長，這個是結構性變化。

很多人買螺紋空鐵礦的設計。鐵礦石端在海外，供給端不可能出現太多壓縮，鋼鐵產能壓縮一必然導致鋼鐵和鐵礦之間的變化，當時有很多策略設計，買螺紋空鐵礦，這種從長趨勢來看效果並不好，我們會看鐵礦和螺紋之間的比價關係，和中國的出鋼產量增速關係非常明顯。實際今年的情況我們雖然在鐵礦、鋼鐵行業有供給側的變化，改革的口號，實際上出鋼產量有增加的。從階段性講多螺紋空鐵礦策略還不錯，從今年年初到現在來看，這個策略的效果可能並不是特別的好，所以這裡也舉一個反面的例子做一個設計。

那麼當然大家對整個黑色這塊的關注也是非常聚焦於下游的一個需求端，下游的這個房地產這塊。房地產這塊的話我們也在做一些測試。房地產整個的體量到底是跟這個鋼鐵的需求有關還是跟鋼鐵的價格有關。實際上大家回去可以把數據提取出來看一下，整個房屋建築面積的一個數據跟鋼鐵的價格同比數據具有奇巧的相關性，和玻璃、水泥原料這些相關性都非常相關。

剛才我們講對未來大趨勢有一定謹慎性在於我們會發現最近這幾年之內整個國內土地購置面積重心往下，開發商待開發的土地面積也在往下，今年的房地產市場相對比較熱，所以說我們看到最近一段時間整個房地產待開發麵積出現小幅的正增長，剛才小慶總也提到這塊，短期之內整個黑色有一定的支撐力度。

談到房地產這塊調控大家會想到用基建來填補房地產。歷史上這個數據很明顯，同時看到下面這張圖，整個基建和房地產的投資比例，這幾年也是經過好幾輪的變化，目前整個變化的重心是什麼，就是基建跟房地產的一個投資比重重心是在往上，現在整個基建投資力度對房地產有一定的替代、補充效應，而整個基建和房地產的一個投資增速跟黑色，用建材里的黑色螺紋做匹配，他們關係也具有很強的相關性。今年整個基建我們看到政府在大幅上升和基建投資的增速上升也是比較明顯，基建發得力可能會具有一定的持續性，對整個建材方面也有很大的相關，相關的提升效益。

還有美元，美元從去年開始在預測，說美國加息幾次，這個東西判斷沒什麼意思，美國這麼多經濟學家判斷這個東西，我們做這個判斷意義不大。回溯一下歷史很有意思，1980年之後美國四次大的加息周期，這四次加息周期，每次在第一次加息之前整個美元總體上都是往上走，但是從第一次加息周期開始之後，在至少100個交易日之內美元往往會出現回調，去年在美聯儲加息之前很多人說美聯儲加息會不會美元持續上漲，我說歷史規律來看加息以後美元會出現一段時間的調整，實際從去年12月份加息之後我們看到美元整體走在相對調整的位置，最低跌破94，到94左右，最近一段時間又有很強加息的預期，我們看到最近整個美元走勢也是相對比較強勁，但是今年十二月份可能會出現加息，我反而可能把它當做跟去年十二月份加息不同的一次，就是不會把它當成加息周期看，為什麼？我們看看在歷史上的話整個加息周期里只要進入加息，任何兩次加息時間段中間的間隔最多最多的一次是1987年的時候，當時兩次加息中間的空隙是115天，我們看到最近這次加息如果十二月份加息就是整整隔了一年，365天，這個加息時間跨度比較長的，這個角度來講甚至可以把這次加息和去年十二月加息當成兩個周期來看，正因為如此在加息周期預期下，我們看到前段時間美元的走勢也非常的強。當然最近因為美國大選的原因，可能對美元的波動也產生了影響。

如果說美元短期內上漲或回調我們怎麼做呢？最直接的想法就是黃金。歷史上講黃金和美元的負相關性還是非常強的。歷史數據看黃金和美元的同步性也有很多案例。包括前段時間我們看到美元走強、黃金除了10月國慶期間有大跌，其他的時間段也是在走強。所以純粹的做黃金可能有時候也會有一些風險，那麼當然你也可以直接買外匯，但是買外匯的話沒有槓桿，在國內要兌換外匯沒有槓桿的話，1%的升值對你吸引力也不夠，我們有時候也會做一些策略設計比如說通過一些商品做一些對沖，做一些國內國外的對沖。如果我們看一下整個的黃金的國際和國內的比價關係，你會發現人民幣和美元的匯率關係及其相關，比值就是黃金內外比值關係非常強，如果在美元上想做一些對沖實際上可以通過黃金內外盤的套利做一些策略的設計，也可以用其他的有色金屬，國際性品種比如說銅、鋁、鉛、鋅、鎳，效果我做了測算，效果遠遠不如黃金，這裡面最重要的原因我如果純粹是去壓住美元的話，那我就可能不去考慮基本面，商品的話國際國內基本面其實也有差異性，所以說如果純做有色金屬套利可能這個效果不如黃金這麼明顯。可能最典型的就是去年811會改，很多在有色金屬上買外盤拋內盤，當時進口有利潤，811匯改很多做對沖在裡面損失的幅度非常大。

另外一個我剛才提到今年也比較關注異常年份，就是拉尼娜，年初一直關注，直到最近一段時間之內，看到拉尼娜的有一些跡象出來。歷史來看，每次厄爾尼諾之後出現拉尼娜的情況極高的。有時候和研究員交流的時候做一個商品研究員挺不容易，遇到拉尼娜概念時既要懂天氣還要懂地理，異常天氣對不同的區域影響是不一樣的，在不同的時間段影響也是不一樣的，比如說八月份出現拉尼娜和十月份出現影響完全不一樣，因為農產品(000061,股吧)的種植周期是具有很強的季節的。

這裡面我讓研究員列了框架，拉尼娜在大類上會對一些商品出現什麼影響。總體上來講對有些商品影響不是那麼明顯，對有些商品影響比較大。比如大豆，對北美那邊的生產產生負面影響，導致東南亞地區的雨水天氣對棕櫚油的種植增加，所以今年很多人都在做多豆油空棕櫚油的套利，效果不太好，主要原因棕櫚油庫存非常低，起不來，這個套利策略相對差一點。

另外拉尼娜可能導致北半球北部地區，一旦出現冷凍，對煤炭的需求，美國的取暖需求比較多，今年夏季出現洪澇災難，我們回溯找了一下，1997年、1998年，最典型的厄爾尼諾天氣之後都會出現洪澇災害，這裡面我們要做策略性設計，最近講冷冬天氣，煤炭這麼大的上漲，供給端的確價格比較高，第二齣現冷凍，很多電廠在補庫存，所以我們積極希望像煤炭企業能夠儘量在政府引導之下把先進的產能儘快釋放出來，緩解整個市場的供需關係，這個和投資是另外一回事。

今年一直關注另外一件事。豬周期。租的周期性是非常明顯。這幾年整個豬存欄量一直往下走。最後這兩年豬的價格出現大幅度上漲。是不是豬會出現補欄的狀況，如果出現補欄就會對我們整個商品策略提供一些邏輯。整個補欄狀況並不好，可能和養殖行業結構性變化有一些關係，現在環保各方面因素影響下，小的養殖戶慢慢退出市場，規模化養殖出現趨勢，儘管豬的價格出現大幅度漲，存欄量沒起來。養殖上消耗的東西最多是玉米，在過去幾年之內我們看到整個玉米相對來講受政策的影響比較大，所以說我這裡做了豆粕，玉米豆粕飼料都要用的。我用豆粕和雞蛋做了比較，豬的價格和雞蛋價格有很強的相關性，某種程度上有替代性。豆粕的價格和雞蛋的價格做比值關係，豬的存欄量做相關性分析，發現相關性非常強。豬的周期存欄量到底會不會出現起來，很遺憾，今年的整個存欄量一直沒出現一個很明顯的修復，這也導致了我們整個的一個對沖策略設計，一直不敢設計這麼一個策略，除非我們看到很明顯的豬周期，豬的存欄出現上漲。

那麼其實在整個的對沖策略設計上，有很多的角度，可以根據宏觀經濟的角度設計，產業結構，細微的可以做一些跨期的套利設計。我們也可以把跨期套利看成對沖，兩個不同合約之間的對沖。但是的話就是說我們真正在策略設計時關鍵要把握其中的細節，就像剛才講的今年上漲是不是貨幣流動性帶動的，很多商品邏輯是木童理論，影響的因素很多，其中一個因素出現短板，可能是成為核心因子。

最後我把我們研究所對所有的主要活躍大宗商品基本面做了簡單的梳理，一個是供需關係，一個是庫存關係，一個是目前企業的盈利狀況，很多時候都是這樣，今年年初的時候到了二季度，我們研究員給我總結了當時行情里的一句話，叫低庫存秒殺一切，只要是庫存的東西，流動性遇到低庫存，這個市場無法相信的，我們不同的角度多看看，結合我們自己的邏輯把這些因子填補進去，可能相對來說在策略設計上更具有邏輯性。

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