交銀施羅德：川普的別樣政治經濟學

11月9日，全球矚目的美國總統大選落下帷幕，之前呼聲不高的候選人唐納德·川普意外獲勝，令全球金融市場產生劇烈波動。川普先生競選綱領中所提及的經濟金融主張，與過去十年全球經濟金融大環境格格不入，令投資人惴惴不安，我們必須重新審視這位美國新總統的經濟新政可能帶來的負面影響。

首先，從川普獲勝的戲劇性選舉結果談起。實際上，川普當選美國總統，雖然出乎意外，但也並非偶然。川普的勝利，其實是美國中下層群眾的勝利，是「反智主義」的勝利。統計數據顯示，美國各州以2015年家庭收入中位數排序（即按富裕程度排序），排名前10的州里川普無一獲勝，排名前20的州里川普僅贏得三個州。可以說，川普僅僅是贏得了「窮人」的選票。事實上，「窮人」的勝出與2008年金融危機後經濟金融環境息息相關。2009年至今，美國的經濟復甦主要依賴於全球超低利率環境帶動的地產行業回暖，而美國的個人消費和製造業復甦均遠不及2007年的鼎盛時期。2013年至今，美國房屋價格指數每年以5-6%的速度上漲，相較於美國極低的利率水平而言，這樣的漲幅是非常驚人的。由此產生了系列問題，貧富差距不斷擴大，導致中下層人民群眾的「反智主義」萌生，而川普的勝選則折射出中下層群眾「反精英」情緒達到了一定臨界點。

仔細分析川普競選時的經濟金融主張可以發現，其主張主要體現在提高經濟增速而非結構改革，實現手段涵蓋貿易保護，產業回遷、移民限制政策（就業保護）、對內減稅+全球追稅、擴大基建等。其中就業保護是最得中下層選民人心的，而貿易保護、產業回遷是令全球金融市場最擔憂的。以下我們將逐一討論各條政策的合理性和可操作性，以及對於全球經濟和金融市場的影響。

從全局角度思考，川普的政策是站在美國自身立場的如意算盤，屬於靜態策略，而實際政策實施勢必引起其他國家的反彈，反過來也會影響到美國政策的實施。但總體來看，貿易摩擦升級在所難免，或將給全球本已疲弱的全球貿易雪上加霜。

從全球貿易平衡的角度思考，貿易保護和產業回遷的確有利於改善美國自身的貿易逆差，對經濟增長產生貢獻。但是，從國別競爭力角度看，移民限制政策（低端勞動力的新增供給）和製造業回遷（如電子製造、汽車製造等），對於企業成本端而言均將顯著提高。我們認為，犧牲國別競爭力而採用貿易保護所形成的壁壘是很脆弱的，美國的企業主應該也明白這一點，因此移民限制和產業回遷同時推進的阻力將非常大。從政治角度出發，最終川普可能更會強推移民限制政策，畢竟這是其獲得支持率的基礎。

從通脹角度思考，在當前已經實現充分就業的大環境下，同時推動移民限制政策和產業回遷政策，勢必將勞動力工資水平迅速推升，從而影響到通脹預期（美國的通脹結構中勞動力成本是最重要的因素），繼而影響到貨幣政策。自川普獲勝後，美國10年期國債收益率從1.80水平迅速攀升到2.15，反映市場對於中期的通脹預期升溫。如果美國因通脹壓力而被動升息的話，可能會打壓利率敏感的房地產業，從而加速提前本輪復甦周期的結束。這可能不是川普想要的結果。

從匯率角度來看，川普主張保持弱美元，這樣有利於美國的逆差收窄。但是通脹預期升溫及潛在的升息風險，勢必令美元走強而非走弱，這也與川普的政策主張相矛盾。另一個方面，除了強行全球追稅措施之外，弱美元不利於全球資金回流美國。

關於基建對經濟的拉動作用，川普可能有些言過其實。與中國GDP構成不同，美國基建投資占GDP比重非常低，2015年美國GDP為18萬億美金左右，靜態來算，每年新增1000億美金的基建投資僅可以為GDP增加0.5%左右的貢獻，而基建推升的通脹預期，對房地產業的潛在負面影響還未在考慮範圍內。

最後，從政策實施角度來看，川普的施政綱領最終能否一一兌現仍需觀察。川普到底是「瘋子」還是精明的商人？川普的勝利是美國中下層選民的勝利，是「反智主義」的勝利。川普贏得了人心，但並非意味着政策實施將是一馬平川。在三權分立的美國，相關政策的實施需要參眾兩院的通過，實施難度比較大。另外，也不排除川普作為精明的商人競選時利用民眾的情緒，靠怪牌出奇制勝，而落實到施政階段大打折扣的可能。

綜上所述，川普上台後短期政治不確定性加劇市場波動，但是風險偏好的波動大於實際影響。對中國而言，匯率環境（川普的弱美元主張）是有利的，貿易環境（川普的貿易保護主張）是不利的。從產業回遷的政策風險來看，日本受到的潛在衝擊比中國來得更明顯（電子、汽車等高端製造）；從移民限制的政策風險看，墨西哥首當其衝。而中國在這場風波中是相對安全的，後續川普經濟金融政策主張的落地及變化仍需進一步緊密跟蹤及研判。