流動性：「錢緊」難成「錢荒」

在月內第二次開展大額MLF操作之後，17日，央行並未降低公開市場操作力度，連續第五日實施流動性凈投放。顯然，央行希望儘快平息短期貨幣市場波動，並緩和市場對於貨幣政策及流動性走向日益謹慎的情緒。主要回購利率漲勢放緩，則顯示央行的行動正在產生效果。然而，在近期經歷多次收緊之後，流動性能否真正恢復以往常態，市場參與者對此似乎缺乏信心。

分析人士指出，低超儲率埋下的流動性波動隱患並未得到根除，當前依靠央行投放“短錢”和“貴錢”維繫的供求弱均衡格局，很容易受到衝擊，跨境資本流動、季節性因素及貨幣政策預期變化等都可能成為未來流動性再度收緊的導火索。年底階段資金面仍易緊難松，不過，央行維穩立場未變，“錢緊”難成“錢荒”，市場機構應理性看待和主動適應流動性的邊際變化。

凈投放未放鬆

17日晨間，央行開展了兩品種共2250億元逆回購操作，包括1400億元7天期和850億元14天期；當日有1300億元逆回購到期回籠，故實現凈投放950億元，為本月11日以來央行公開市場操作連續第五次凈投放。

與上一日相比，17日，央行逆回購交易量增加850億元，凈投放規模增加400億元。16日，央行通過公開市場操作凈投放短期流動性550億元，另外，央行當日對18家金融機構開展MLF操作共3020億元，其中6個月1795億元、一年期1225億元。這已是本月以來央行第二次開展MLF操作。本月3日，央行對21家金融機構開展了兩個期限共4370億元的MLF操作。至此，本月央行已開展7390億元MLF操作，遠超過本月1150億元的MLF到期量。

儘管前日再次開展MLF操作，向銀行體系注入了大額流動性，但是，17日央行並沒有因此放鬆公開市場操作，凈投放量還有所放大，顯示了其平抑短期貨幣市場波動、安撫市場緊張情緒的意圖。

“在持續數日的公開市場凈投放仍未能扭轉流動性趨緊局面之後，央行顯然希望通過加頻加量的流動性投放，儘快平息貨幣市場波動，以避免市場悲觀預期進一步發酵。”一位銀行交易員如此表示。

據統計，自本月11日以來，央行已累計開展逆回購操作9300億元，實現凈投放4700億元；另通過MLF操作凈投放1870億元。

調控漸顯效 預期仍謹慎

17日，銀行間市場，主要回購利率漲勢放緩，長期限品種掉頭回落，顯示央行的努力正在產生效果。

當日晨間公布的Shibor仍全線走高。其中，隔夜Shibor漲0.2bp至2.259%，7天Shibor漲0.8bp至2.436%，充當債券定價基準的3個月Shibor大漲2bp至2.9325%，至最近四個月高位。

回購利率方面，昨日銀行間存款類機構債券質押式回購利率基本止漲，其中隔夜回購(DR001)加權利率持穩於2.29%，7天回購(DR007)利率也在2.56%位置企穩，跨月的14天(DR014)和21天(DR021)、1個月回購(DR1M)利率分別回落11bp、15bp和15bp，跨年的3個月回購利率小漲約2bp至3.31%。

前述交易員表示，從往年情況看，11月份財稅繳款影響總體有限，連日來央行公開市場操作連續實施短期流動性凈投放也可平抑繳稅造成邊際擾動，而開展大額MLF操作，可彌補外匯占款下降造成的流動性總量缺口，隨著央行凈投放持續，資金面收緊勢頭將逐步得到遏制，在目前水平上，資金利率的上漲已難以持續。

然而，未來資金利率能有多大幅度的下行，流動性能否真正恢復以往常態，市場參與者對此似乎缺乏信心。

值得注意的是，近期在資金利率整體走高的同時，中長期限品種出現了加速上漲。以銀行間存款類機構質押式回購利率為例，DR007最近漲至2.56%，仍低於9月底和10月底高點，再從月均值水平上看，11月以來為2.40%，仍略低於10月的2.44%，與9月的2.41%相當；反觀DR3M，絕對值和月均值都已升至今年2月以來的高位，DR3M與DR007的利差，也升至今年2月份以來最高。交易員表示，中長端資金利率水平和溢價水平的上升，突出反映了市場機構對流動性預期樂觀程度趨於下降。而不難發現，最近市場上，最熱門的話題莫過於圍繞流動性拐點的討論。

隱患未根除 錢緊或再來

剔除季節性、事件性因素，當前銀行體系流動性主要受外匯占款餘額變化及央行流動性操作的影響。一方面，國內外匯供求關係的逆轉，造成外匯占款持續下降，本幣流動性面臨被動緊縮壓力；另一方面，央行則通過貨幣政策操作，釋放流動性，彌補外匯占款萎縮造成的缺口。這一“收”一“放”兩種力量，共同決定了銀行體系流動性狀況，也是流動性波動的重要源泉。

今年外匯占款延續下滑態勢，特別是7月以來，外匯占款降幅擴大，“收”的壓力有所加大。而央行始終迴避降准，雖然“放”的力道未見顯著變化，但方式和節奏均有調整，對流動性狀況及市場預期均造成一定影響。

分析人士指出，外匯占款下降及機構資產配置，導致銀行體系超儲率逐漸下滑，流動性總量出現邊際萎縮，內在穩定性下降；央行依靠投放“短錢”和“貴錢”彌補流動性供給缺口，則對資金利率形成向上推動。在總量寬鬆政策被“雪藏”之後，央行對於價格調控的態度也出現微妙，又引起了市場對貨幣政策及流動性收緊的警惕。與今年上半年相比，當前無論是從總量規模、利率水平，還是穩定性、市場情緒等角度看，貨幣市場流動性確有所變化，而且呈現出邊際收緊的變化。

往後看，外匯占款下降趨勢難改，貨幣政策回歸實質穩健更趨明確，未來流動性“收”的壓力難減，“放”的不確定性卻在上升，流動性已難以恢復去年第二、三季度流動性極充裕或今年上半年流動性極穩定的狀態。考慮到已然偏低的銀行體系超儲率，當前依靠央行投放“短錢”和“貴錢”維繫的供求弱均衡格局，很容易受到衝擊，跨境資本流動、季節性因素及貨幣政策預期變化等都可能成為未來流動性再度收緊的導火索。

不過，流動性趨勢性收緊的轉折點還沒有出現。現階段防風險、去槓桿、穩匯率的政策導向不支持流動性走向泛濫，但維護合理適度的流動性仍有必要，央行流動性調控的取向沒有根本變化，未來資金面波動或許難免，但“錢緊”難成“錢荒”，過度的貨幣市場波動必然會引來干預。

就當前階段而言，年底流動性通常易發波動，央行流動性維穩壓力較大，如果調控不及時不充分，則資金面可能再現短時緊張。市場人士指出，下半年以來，諸如財稅繳款、監管考核、轉債發行等常規的季節性、事件性因素對流動性的影響程度不斷加深，因此，即便是單純的月末效應，已變得不容小覷，更何況靠近年末，一些機構提前籌劃年底流動性安排，有可能進一步放大季節性、事件性因素的影響。

總之，面對跨境資本流動、季節性因素及市場預期變化等多種因素疊加造成複雜局面，市場機構應理性看待和主動適應流動性的邊際變化，進一步加強流動性管理，提前防範可能出現的波動，但也無需過度悲觀。(張勤峰)