SDR、債市開放和人民幣匯率

謝亞軒 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

事件：

人民幣匯率形成機制改革的一個基本方向是市場化，即希望市場供求在匯率的決定中起到越來越重要的決定作用。811匯改通過提高人民幣匯率中間價的市場化程度，使得市場供求對於當前匯率水平的影響力進一步上升。這意味着，如果希望準確預判人民幣匯率未來的走勢，我們應該更多關注外匯市場供應、需求的變化方向、規模及其背後的影響因素變化。

儘管各類有關人民幣匯率走勢預判的研究已告別簡單猜測政策底線的做法，開始轉向市場供求分析，但仍不免有兩個偏向：一是，在分析外匯市場供求的時候，偏於測度外匯需求，而忽視估算外匯供應。二是，從國際收支的交易類型看，偏於預判經常項目，而忽視資本和金融項目。本文希望做一些不同的嘗試，側重分析人民幣正式加入SDR貨幣籃子及債券市場全面開放後，中國債券市場國際資本流動對於未來外匯市場供求和人民幣匯率的影響。

綜合考慮SDR和中國債券市場開放兩個因素，預計未來5年中國債券市場有望實現5300億至6450億美元的國際資本流入。2016年上半年外匯儲備減少1578億美元，據此估算靜態國內外匯市場供求失衡缺口年均3150億美元。毫無疑問，未來年均1000至1200億美元的債券市場國際資本流入有助於明顯改善國內外匯市場的供求狀況，對人民幣匯率產生支持。

人民幣匯率形成機制改革的一個基本方向是市場化，即希望市場供求在匯率的決定中起到越來越重要的決定作用。811匯改通過提高人民幣匯率中間價的市場化程度，使得市場供求對於當前匯率水平的影響力進一步上升。這意味着，如果希望準確預判人民幣匯率未來的走勢，我們應該更多關注外匯市場供應、需求的變化方向、規模及其背後的影響因素變化。

儘管各類有關人民幣匯率走勢預判的研究已告別簡單猜測政策底線的做法，開始轉向市場供求分析，但仍不免有兩個偏向：一是，在分析外匯市場供求的時候，偏於測度外匯需求，而忽視估算外匯供應。二是，從國際收支的交易類型看，偏於預判經常項目，而忽視資本和金融項目。本文希望做一些不同的嘗試，側重分析人民幣正式加入SDR貨幣籃子及債券市場全面開放後，中國債券市場國際資本流動對於未來外匯市場供求和人民幣匯率的影響。

一、 開放市場才能吸引國際資本流入中國債市

從下圖可見，1990年代至2010年以前，中國債券市場的國際資本流動幾乎接近0，這主要是資本管制的原因。90年代，中國的金融市場建設剛剛起步，而且決策層認為金融市場的國際資本流動波動性太大，因而選擇嚴格限制股票和債券市場的國際資本流動。2003至2010年間，由於中國面臨國際資本大舉湧入的情況，決策層擔心放開金融市場會帶來更大的國際投機資金流入，因而也選擇放慢資本市場開放的步伐。

2010年之後，伴隨人民幣國際化與資本賬戶可兌換進程的不斷推進，債券市場國際資本流入的基礎條件逐步具備：一方面，此時的開放迎合了危機之後全球流動性充裕與風險偏好修復的有利環境；另一方面，境外投資者在獲得更多投資渠道之後，補充配置中國這一經濟大國的金融資產。此後，境外投資者開始加快增持境內人民幣債券資產，即便在2013年之後國際金融和流動性環境出現轉向的情況下，中國債券市場資本流入仍在持續。2013年開始，除中國之外的亞洲新興經濟體債券市場國際資本流入都出現了放緩的跡象，而中國債券市場資本流入規模仍然比較大，由此可以看出市場開放和人民幣國際化等制度性因素的影響力不容忽視。

二、 SDR與債市開放和資本流入互為因果

人民幣納入SDR將在中期刺激外國央行和國際組織將人民幣納入其外匯儲備資產，增加持有人民幣，特別是增加對人民幣債券的配置需求。根據國際貨幣基金組織最新披露的數據看，日元和英鎊在全球外匯儲備中的比重分別是4.5%和4.7%。綜合考慮人民幣在SDR貨幣籃子中的權重等因素，我們預計未來5年，樂觀估計人民幣在全球儲備資產中的占比可以達到4%，中性的預測達到3%，較為悲觀的預測僅為2%。據此估算，未來外國央行持有的人民幣資產最多將達到4600億美元，較之目前1000億美元左右的人民幣儲備資產存量，增長3600億美元。如果考慮人民幣國際化和中國債券市場進一步開放後，國際性的共同基金、養老金、保險公司和商業銀行等商業性機構也將增加持有更多人民幣債券，則未來5年中國債券市場國際資本流入的規模應該更高。

三、 中國債券市場的國際資本流動具有周期性

中國的債券市場是全球債券市場特別是亞洲新興經濟體債券市場的重要組成部分。因此，中國債市的國際資本流動與其他新興經濟體一樣受到共同的國際因素所影響。一般來說，如果中國國內經濟增速較快，國內外利差上升，全球流動性環境充裕，全球風險情緒平穩的話，國際資本持續流入中國債券市場。而發達國家貨幣政策的變化和金融危機的爆發是國際資本從債券市場外流的主要誘因。從下圖可見，1990年以來，包括中國在內的亞洲新興經濟體債券市場國際資本經歷三輪明顯的周期波動。25年間，每次國際資本流入期平均長達6年，資本流入規模與GDP之比均值為0.65%；國際資本流出期平均2年，資本外流與GDP之比均值為-0.20%。2015年債市國際資本流動仍處於周期低位，但新周期的開始也許指日可待。

四、 周期性和制度性因素都很重要

2010年中國債券市場的開放正好與發達國家貨幣政策寬鬆帶來的全球流動性環境改善同時出現，這共同推動國際資本流入中國債券市場。而從2015年中開始，國際周期性因素的負面衝擊超過市場開放等制度性因素的正面影響。美聯儲加息預期疊加我國“811”匯改的衝擊，強美元所帶來的人民幣貶值壓力削弱了我國較高債券收益率的吸引力。這導致中國債券市場國際資本流動形勢發生急劇逆轉，2015年下半年呈現明顯資本流出。除了2013年和2014年人民幣國際化和債券市場開放等國內製度性因素使得中國債券市場國際資本流動形勢與其他國家走勢不同之外，更多時間內，中國與其他亞洲新興經濟體債券市場的國際資本流動形勢受共同的周期性國際因素所影響。兼顧周期性和制度性因素的分析框架，我們要避免兩個誤區：一是，認為只要人民幣進入SDR貨幣籃子，中國的債券市場一定會有大量國際資本湧入。這顯然忽視了全球風險因素高企，發達國家貨幣政策分化等等周期性因素的負面影響。二是，認為國際投資者對人民幣匯率和中國的資本管制憂心忡忡，對中國債券市場嚴重缺乏信心，因而一定不會投資中國債券市場，中國的債券市場未來一定少有國際資本流入。這種觀點則沒有充分認識到，周期會輪動，未來周期性的負面因素會逐步減弱，周期性的正面因素會逐步增強。特別是，外國央行類型的國際投資者持有人民幣債券主要為滿足外儲資產的配置需求，因而較少受到普通的周期性因素影響。

五、 2016年將是中國債市新一輪國際資本流入的起點

從以上分析可見，受國內和國際制度性及周期性因素影響，中國乃至其他新興經濟體債券市場的國際資本流動呈現很強的周期性，2015年的資本流動處於周期低位。周期的特徵就是周而復始，有周期的低谷就有周期的回升。我們判斷，2016年很可能是中國債券市場新一輪國際資本流入的起點。原因有三：

一是，亞洲新興經濟體債券市場資本流動形勢可能在改善。如前文所述，亞洲新興經濟體債券市場國際資本外流期一般持續2年。目前看，美聯儲加息預期和美元強勢等負面國際因素的影響力有所減弱，國際資本流動形勢具備趨於穩定的前提條件。

二是，人民幣正式加入SDR貨幣籃子以及中國加大債券市場開放等制度性因素有助於增強中國債券市場對國際資本的吸引力。2016年10月，人民幣加入SDR貨幣籃子使得一些持有SDR資產的境外機構投資者需要根據新的SDR籃子調整其資產配置，一些境外央行也將增持人民幣作為儲備資產，這帶來相應的人民幣匯兌及債券投資需求。前文已述，央行等境外機構持有人民幣債券資產屬於“配置”需求，很少受到周期性因素干擾。此外，在2015年對境外央行或貨幣當局、國際金融組織、主權財富基金（央行類機構）等三類機構開放債券市場和銀行間外匯市場的基礎上，2016年2月，人民銀行進一步向境外私人機構投資者開放了銀行間債券市場，不設投資額度限制，進一步提高債券市場的開放程度，對國際資本流入的吸引力上升。

三是，事實上，過去半年境外機構已增加持有近275億美元中國債券。特別是6月份境外機構單月增持了近480億元境內人民幣債券，創下兩年來最大單月增量。8月份境外投資者則繼續大幅增持人民幣債券，當月境外投資者債券託管量增加226億元。根據9月份最新的數據，境外機構進一步大幅增持了372億元人民幣債券，其中增持國債達到了410億元。2016年前9個月，境外機構增加持有中國債券1030億元（約156億美元），其中，2016年4月至9月半年的時間內，境外機構增加持有中國債券1832億元（約275億美元）。

六、 未來5年新增約6000億美元的債市國際資本流入

參考1990年代以來，亞洲新興經濟體債券市場國際資本流動三輪周期波動的歷史數據，我們採取不同方法估算未來一輪周期中國債券市場國際資本流動的基本情況。

我們重點參考過去三輪周期波動中，債券市場國際資本流動與GDP平均比值的波動情況進行估算。如果假定2016年開始新一輪周期，國際資本流入6年，流出2年，則未來的5年間中國債券市場將吸引4000至4400億美元的國際資本流入。2016年9月末，境外投資者在我國債券市場中的占比僅為1.3%，在國債市場中占比也僅為3.7%，遠低於新興經濟體債券市場中外國機構平均10%的占比和國債市場中平均20%的外國機構占比。即使考慮未來的國際資本流入，到2020年，境外機構在中國債券市場中的占比仍不到4%，在國債市場中的占比可能仍不到8%。這表明以上對流入規模的估算比較合理，中國債券市場的國際資本流入潛力巨大。

鑒於除中國外，亞洲新興經濟體的貨幣均未進SDR貨幣籃子，因此以上估算可能並未充分考慮這一影響。如果我們謹慎採用SDR因素帶來1300億至2450億美元國際資本流入的估算結論，則合併來看，未來5年人民幣國際化和市場開放有望為中國債券市場帶來5300億至6450億美元的國際資本流入。2016年上半年外匯儲備減少1578億美元，據此估算靜態國內外匯市場供求失衡缺口年均3150億美元。毫無疑問，未來年均1000至1200億美元的債券市場國際資本流入有助於顯著改善國內外匯市場的供求狀況，對人民幣匯率產生支持。

特別聲明:文章只反映作者本人觀點，中國金融資訊網採用此文僅在於向讀者提供更多資訊，並不代表贊同其立場。