〈升息〉看熱鬧也看懂門道。 六大面向！細觀全球矚目的Fed重磅利率會議

美國聯準會 (Fed) 即將於台北時間週四 (15 日) 凌晨 2 時，宣布 2016 年最後一次的利率決議，據週二 (13 日) CME 聯邦基金利率期貨價格顯示，市場交易員預估 Fed 將於本次會議上宣布升息的機率已高達 95.4%。

「假定」Fed 將在本次的利率決議上出手升息，那麼以下有幾個面向，將會是藉由本次 FOMC 會議，觀察未來 2017 年 Fed 利率政策走向的幾大看點：

一．Fed 未來可能的升息速率：

據上次九月 FOMC 利率決議會後所釋出的利率意向點陣圖 (Dot Plot) 顯示，Fed 官員普遍預估，FOMC 在 2017 年的利率水平應該落在 1% 至 1.25% 之間，才算是適當的利率水平。

而假定 Fed 將在本次的利率決議上出手升息，將聯邦基金利率 (FFR) 之利率走廊自 0.25% - 0.50% 上移至 0.50% - 0.75%，那麼即代表著，如果 2017 年美國經濟情勢，朝著 FOMC 官員們九月時的預估值前行，Fed 未來合理的利率走廊將會落在 1% 至 1.25%，意即 Fed 於 2017 年還可能升息 2 碼。

惟投資人在觀察 Dot Plot 時，應了解到 Dot Plot 僅是 Fed 各個官員對於未來經濟情勢作出預估後，自身認為未來合理的利率水平之體現，Dot Plot 並非是一幅 Fed 未來利率政策的「藍圖」，更非是 Fed 官員對市場的「承諾」。

倘若本次 Fed 會後釋出的 Dot Plot，顯示 Fed 多數官員認為 2017 年合理的利率水平須升息 2 碼，但是這也不代表 Fed 必將在 2017 年升息 2 碼。

Dot Plot 僅能解讀為，未來如果經濟情勢朝著 Fed 的預估前進，那麼 Fed 官員們認為，合理的利率水平是需要再升息 2 碼，但如果錯誤解讀 Dot Plot 是 Fed 升息次數的「承諾」，Fed 應該遵循 Dlot Plot 在 2017 年內升息 2 碼，這絕對是個嚴重謬誤。

由於經濟前景是會隨著時間改變而作推移，經濟前景與央行利率政策是一項動態的相互循環，故 Fed 確實是會隨著經濟前景的改變，而作出適當的利率決策，並非單單恪守 Dot Plot。

Dot Plot 最大的意義，就是在於觀察 Fed 官員之間的「鷹、鴿」派陣營之變化，意即 Fed 的「內部分歧性」，如原先較為支持升息的鷹派官員，卻忽然轉作鴿派的寬鬆表態，那麼市場便可預期未來 Fed 的利率框架，可能較為趨向緊縮。

二．FOMC 票委「換血」：

目前 FOMC 委員會的組織架構，正如下圖所示，除了最左側擁有 FOMC 永久投票權的主席葉倫 (Janet Yellen) 偏向中性、副主席費雪 (Stanley Fischer)、紐約分行主席杜德利 (William Dudley)、理事鮑威爾 (Jerome Powell)、理事布蘭納德 (Lael Brainard)、理事塔魯洛 (Daniel Tarullo) 以外，其餘 FOMC 的六位票委，除了二位目前仍從缺以外，另外四位皆是由地方分行主席來作輪值。

而在該圖中，越接近紅色色塊之 Fed 票委，即表示該票委過去的公開談話皆較為鷹派，而越接近綠色色塊之 Fed 票委，即表示該票委過去的公開談話皆較為鴿派。

在本次十二月的 FOMC 利率決策會議之後，FOMC 委員會的地方分行主席將會再度更換，從下圖來看，未來將上任的除了費城分行主席哈克 (Patrick Harker) 略偏向鷹派以外，另二位如達拉斯分行主席卡普蘭 (Robert Kaplan)、明尼阿波利斯分行主席卡什卡利 (Neel Kashkari) 則是立場較為中性，芝加哥分行總裁伊凡斯 (Charles Evans) 立場則較偏向鴿派。

而綜觀該圖來看，根據這些票委過去的談話經驗顯示，2017 的 FOMC 委員會中，僅只有副主席費雪、費城分行主席哈克立場偏鷹，其餘委員皆坐落在中性、寬鬆的色塊之中。

展望 2017 年觀察 FOMC 之重點，應觀察每次 FOMC 會議之後釋出的 Dot Plot，是否有原來立場較為中性或是寬鬆的票委，改變觀點加入鷹派陣營，一旦鷹派陣營的票委人數加增，那麼市場便可預期到，未來 Fed 的升息速率，將會出現提速。

三．觀察美國的「通膨預期」：

在當前川普欲擴大基礎建設、增加財政刺激的帶動之下，當前美國的通膨預期可謂正在急速上漲。

根據傳統作為通膨預期的量化指標：美債市場平衡通膨率 (Break-even Rate) 顯示，最新十年期美債平衡通膨率已進一步升至 1.98%，與 Fed 的 2% 通膨目標，僅差距 0.2% 咫尺之遙。

而未來在川普走馬上任之後，市場對於未來的「通膨預期」如果再繼續出現翻揚，那麼意味著 Fed 的升息腳步，就必須加快，以避免美國經濟陷入所謂的「停滯性通膨」。

四．觀察升息後首日的美股反應、量能變化：

由於當前美股市場一片火爆，週二 (13 日) 美股三大股市：道瓊、S&P500、那斯達克又再度攜手刷新了歷史新高水平，其中道瓊更是第 16 度刷新了歷史新高。

Fed 在本次的利率決策會議之後，主席葉倫將會召開記者會，說明 Fed 對於未來美國經濟的前景展望，當前美股已經攀升至極高的價格水平，故在 Fed 召開記者會後，美股當日的市場反應，將會是非常重要的市場情緒風向球。

五．從泰勒規則看 Fed：

泰勒規則是近代央行貨幣政策史上，相當重要的描述規則，意即央行根據實質 GDP 與未來的經濟前景，並考量到當前通膨率與未來通膨預期之間的差距，來調整名目利率的一套指導規則。 　 貨幣經濟學大家：約翰泰勒 (John Taylor) 在 1993 年擔任 Fed 理事時發現，自 1987 年起 Fed 的基準利率，事實上都會跟隨著通膨率，以及實質 GDP 與目標 GDP 的偏差而變化。

泰勒規則認為，一國長期的通膨率應該穩定在 2%，而實質利率水平應該高於通膨率，如此才能遏止通貨膨脹速度，抵擋惡性通膨發生。

如上圖所示，據 Fed 亞特蘭大分行計算，如果按照泰勒規則來衡量 Fed 目前適當的基準利率水平，那麼「現在」Fed 合理的利率水準，則應當落在 3.04%。

這意味著 Fed 的利率水平，其實已經落後於泰勒規則甚多，若 Fed 利率水平在未來加緊腳步跟上泰勒規則，那麼 Fed 未來兩年的升息速度，恐怕將會非常快速。

六．Fed 利率水平仍低檔的真相：自然利率 (*r) 過低

自然利率又稱作均衡實質聯邦基金利率，該利率所代表的概念是：中期上，一國經濟產出將會等於潛在產出，而一個維持低度穩定成長的通膨率之自然利率，即代表著充分就業下的實質利率。

然而值得注意的是，自然利率 (*r) 並非是一項具有實際數字的利率，此一利率是透過「假設」未來的經濟產出以及通膨率所計算而得的一項指標，自然利率 (*r) 是無法真實量化的一項利率指標，故不應該將自然利率看作是一項數字，反而應該將之視為一種概念來看待。

如下圖所示，美國的自然利率 (Neutral Fed Funds rate, 縮寫為 *r) 在金融海嘯爆發之後，便一路長期走低，顯示了美國生產力表現長期下滑，同時新家庭的組成速度，亦是過於緩慢。

IMF 前首席經濟學家 Olivier Blanchard 在今年十一月時即對此直言，就是因為目前美國的自然利率 (*r) 長期低迷，才導致 Fed 始終必須將基準利率維持在低檔水平。