人民幣走勢靜待「冬去春來」

短期來看，人民幣對美元匯率仍將在季節性購匯壓力之下弱勢振蕩美聯儲「鷹派加息」提振美元維持高位，購匯旺季推升購匯壓力，人民幣匯率面臨「內外交困」。隨著加息預期兌現，美元內部有回調需求，短期美元繼續上行的動力有限，人民幣匯率的「外患」有望暫時緩解。但受累於內部匯率風險還未出清，短期購匯壓力仍將對人民幣匯率造成拖累，人民幣匯率要想真正「鬆一口氣」，還需等待。

「外患」將解：短期等待情緒釋放，美聯儲中長期漸進加息仍是主旋律

上周四，美聯儲「鷹派加息」使得美元在經過了「重重鋪墊」的加息靴子落地之後，仍然維持強勢，並一舉突破前期高點。在岸、離岸人民幣匯率受挫跌幅加大，距離7.0僅一步之遙。本周一開盤，雖然美元兌人民幣中間價大幅上調，但在即期匯率走勢偏弱，美元維持高位的情況下，周二中間價被迫再度下調156基點。我們認為，短期人民幣匯率外部衝擊有望減緩，但季節性內部購匯壓力仍將對人民幣匯率造成拖累，人民幣匯率想要真正「鬆一口氣」，還需等待。

此次加息可謂是「眾望所歸」。一方面，美國近期亮眼的經濟數據給予加息充分支撐。無論是勞動力市場表現穩定，還是通脹穩步回升，都給這次加息打下基礎；而前期對經濟有所拖累的企業固定投資也出現回暖跡象，更是為此次加息「錦上添花」。與此同時，美聯儲官員對於年底加息頻頻釋放鷹派言論更讓市場對12月加息充滿期待。因此，可以說，此次加息25bp的結果已經被市場充分預期到了。

雖然市場已經對加息的結果充分反映，但美元指數卻並未如期回落，其背後主要原因便是市場修正對2017年美聯儲加息的節奏給予了美元暫時的支撐。一方面，FOMC最新公布的「點陣圖」透露2017年或將加息3次；另一方面，美聯儲主席耶倫在近日演講中否認了「高壓經濟」的說法，促使市場修正此前對於美聯儲或將容忍通脹上行速度快於加息節奏的觀點，在未來新總統財政政策加碼刺激的背景下，市場對「再通脹」改變加息路徑的擔憂再起。

儘管如此，我們認為未來美聯儲仍將保持「漸進加息」的主思路。

首先，美聯儲「點陣圖」的指導意義正在減弱，加息幾次仍需由經濟數據「說話」。歷史經驗來看，美聯儲從2014年開始引導加息預期，但直至2015年年底第一次加息才真正落地；而在此後，「點陣圖」也曾暗示2016年將有4次加息，但最終卻仍以1次加息收場。可以說，「點陣圖」並非一個預測未來加息路徑的十分有效指標，更別提此次「點陣圖」呈較為分散的分布的背後也反映了美聯儲內部並未對未來加息路徑形成一致觀點。更何況，從12月議息會議申明來看，美聯儲也僅僅肯定了目前美國經濟所取得的成就，並沒有對未來加息步調給出帶有明顯傾向性的「暗示」。

其次，美國「三權分立」的政治制度或將制約特朗普新政的推行，而財政狀況也將限制未來財政政策發揮的空間，積極的財政政策的推進情況仍有待觀察。退一步來看，即使增支減稅的財政政策得以順利落地，其真正實施、真正通過提振消費和投資後再傳導至核心PCE也需要時間，美聯儲在明年上半年就貿然收緊政策的可能性較低。

最後，明年特殊的政治大環境也將對美聯儲的加息窗口造成限制。英國退歐事件後續進展緩慢，意大利公投失敗後政局動盪，法國、德國等國大選等都可能引起一輪又一輪的「黑天鵝」事件。而且，更為糟糕的是，這些「黑天鵝」事件很可能變成「滾雪球」式的極端「黑天鵝」事件，給金融市場造成非常大的波動。在如此不穩定的外部環境下，明年，特別是明年上半年，美聯儲更為「鴿派」的投票委員想要「鷹派」地加息勢必困難重重。

「內憂」仍存：購匯壓力拖累匯率，但恐慌性下跌概率較小

雖然短期來看，來自人民幣外部的壓力有望暫緩，但受累於內部匯率風險還未出清，來自內部的購匯壓力仍將給匯率造成較大拖累，人民幣匯率要想立刻拐頭向上也是非常困難的。

從最新公布的結售匯數據來看，11月銀行代客結售匯逆差逆轉10月略有收窄的趨勢，重新走闊至272億美元，且超過了9月268億美元的水平，反映出內部購匯需求依舊旺盛。一方面，由於臨近節假日，境外出遊、海外購物帶來的購匯需求升溫；另一方面，在強勢美元的背景下，人民幣對美元中間價的持續下調也在一定程度上刺激了市場對於未來人民幣貶值的預期。這一點從近期即期人民幣對美元匯率多數時間維持在中間價弱側一端波動也可窺得一二。

與此同時，11月外匯儲備繼續縮水，且SDR口徑下的外匯儲備重返跌勢，將進一步給市場情緒造成較大衝擊。反映到具體的市場主體的行為上，便是結匯意願低迷，購匯意願升溫。這一點從11月結匯率連續第4個月下降，至55.6%，購匯率重新回升至72%以上也可得以印證。

不過，雖然目前來看，人民幣內部購匯需求仍將繼續施壓人民幣匯率。但類似於去年「8·11匯改」後以及今年年初人民幣對美元匯率大幅「恐慌踩踏式」下跌也難以重現。一方面，在非美貨幣紛紛走弱的情況下，人民幣對美元匯率表現出了良好的「抗跌性」。上周，除對英鎊小幅走貶0.11%外，人民幣對其他貨幣均呈現明顯的升值態勢。另一方面，近期央行頻頻發聲力挺人民幣匯率，安撫市場情緒，也反映出監管層維護匯率基本穩定的態度。

如果我們把目光放得再長遠一些，未來跨境資本流動方面出現的積極因素也不容忽視。

首先，雖然短期內內部消極結匯、積極購匯的格局難以扭轉，但從11月銀行代客結匯略有回暖，遠期結匯維持相對穩定來看，企業結匯仍然存在較為剛性的需求。我國巨額的貿易順差仍然是維持匯率供需穩定的最基礎因素。而從11月進出口數據增速大幅超出預期，進出口進一步改善來看，未來貿易順差有望繼續發揮「穩定軍心」的重要作用。

其次，從外匯需求側來看：一方面，前期由於企業歸還外債帶來的資金流出將隨著外債去槓桿接近尾聲而出現減速跡象；另一方面，近期監管加大對對外投資項目真實性、合規性審核，嚴控資金虛假外流，也有助於防止「熱錢」等非正規資金以短期套利為目的的資本外逃。

最後，從外匯供給側來看，一方面，人民幣正式納入SDR後，境外部門出於幣種合理配置等增持人民幣資產，進一步推動國際範圍內公共部門和私人部門對人民幣的使用。這一點從11月Swift人民幣全球支付額占比重新上升至2%也可有所反映。另一方面，2017年A股有希望納入MSCI指數，中國債市也有望被納入花旗、摩根大通等機構編制的全球債券指數，這也有助於繼續吸引海外資金投資國內市場，從而進一步改善外匯市場的供求關係。

因此，我們認為，在目前人民幣維持弱勢情況下，考慮到明年年初每人5萬美元購匯額度重新出現，疊加節假日外出旅行、購物購匯需求旺季，以及貿易順差在一季度將季節性回落等因素，年初人民幣匯率仍將承受較大的貶值壓力，人民幣匯率的「內憂」仍存。但考慮到監管層維護匯率穩定態度不變以及人民幣近期呈現出較好的抗跌性，匯率出現恐慌性下跌的可能較小。

綜上，短期來看，人民幣對美元匯率仍將在季節性購匯壓力之下維持弱勢振蕩。待年初購匯壓力衝擊落地之後，在外部壓力暫時緩解的背景下，人民幣匯率有望度過貶值的冬天，迎來企穩的春天。

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