期貨資管從量變到質變砥礪前行

船小好調頭，業大守初心

截至2014年年底、2015年年底、2016年三季度末，全國期貨公司資產管理業務規模分別為124.82億元、1045億元和2679億元。有業內知情人士向期貨日報記者透露：截至2016年10月底，全國共有129家期貨公司開展資管業務，總規模為2702億元，共發行資產管理產品3635隻。

自2012年11月首批期貨公司資產管理業務資格獲批以來，期貨資管發展迄今已足足四年。經歷了前三年的起步發展，期貨資管雖先天不足，但邂逅2014年12月「一對多」政策放開的美好轉機，業務規模一度還是強勢翻倍增長。而2016年的「上躥下跳」行情似乎預示着這個猴年的不平凡。

A創新驅動資管對期貨公司利潤貢獻更大

船小好調頭，業大守初心，期貨資管以時間證明其極具風險管理特色的資管實力。

據中基協統計數據顯示，截至2015年9月30日，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構資產管理業務總規模約48.92萬億元。其中，基金管理公司管理公募基金規模8.83萬億元，基金管理公司及其子公司專戶業務規模17.39萬億元，證券公司資產管理業務規模15.77萬億元，私募基金管理機構資產管理規模6.66萬億元。作為資管領域的「小學生」，期貨公司資產管理業務規模維持在千億規模，約2679億元。

近年來，監管層不斷出台鼓勵期貨行業創新發展的「綠燈」政策，以資產管理、風險管理為代表的創新業務情況表述占據着各家期貨公司的年初戰略部署與年底總結報告中不小的篇幅。回首過去四年的發展歷程，始終耕耘在期貨資管一線的行業人士仍歷歷在目。

2014年8月，楊波剛剛加入國泰君安期貨負責資管業務，彼時仍為業務投資範圍較窄的「一對一」階段，行業比較低迷。「2014年年初，國泰君安期貨資管規模才1億多，已經在全行業排名第四。」楊波說，進入2015年，期貨資管開始高速發展，「一對多」放開使得各類資管產品結構出現變化，其中以結構化、通道類居多，期貨公司與銀行的表外業務合作全面開花，期貨公司資產管理服務能力有所提升，尤其是面對各項產品的設計、營運、估值、託管、資訊披露等。

2016年年初，「新八條底線」出台，國泰君安期貨資管部門將工作重心放在篩選投顧和銷售機構上，尤其是7月對合格投顧資質明文規定後，這一現象在更多期貨公司中廣泛蔓延。「新規對投顧的資質要求開始發生重要變化，對槓桿、投資範圍也做了明晰界定，期貨資管從飛速發展回到理性發展階段，更加注重自身主動管理能力的提升。」楊波告訴記者。

讓人欣喜的是，在挑戰與機遇並存的2016年，不少期貨公司在資管領域收穫碩果，創新業務收入在公司整體盈利構成中越來越不容小覷。

2016年12月9日，證監會在其官網公布《瑞達期貨(博客,微博)股份有限公司首次公開發行股票招股說明書》（下稱《說明書》），顯示瑞達期貨目前的營業收入主要來源於期貨經紀業務、利息收入和資產管理業務，2015年公司凈利潤為2.58億元，其中，經紀業務手續費收入、利息凈收入和資產管理業務收入分別占營業收入的43.50%、22.52%和23.53%。今年上半年，瑞達期貨的凈利潤為1.13億元，經紀業務手續費收入、利息凈收入和資產管理業務收入分別占營業收入的42.31%、38.31%和9.44%。

資產管理業務作為期貨公司新的增量業務，目前雖尚處於起步階段，但發展速度較快，其收入對逐年下降的傭金率、手續費收入等傳統業務形成了很好的補充。據悉，資管業務的收入來源主要包括管理費收入和業績報酬，其中管理費收入主要受受託資產規模、管理費率及存續期限等因素影響，業績報酬則與受託資產規模、投資能力和收益率等因素密切相關。

《說明書》顯示，2012年12月，瑞達期貨獲批開展資產管理業務，截至2013年、2014年、2015年和2016年上半年，瑞達期貨分別實現資產管理業務收入20.64萬元、156.43萬元、1.36億元和2260.47萬元。2015年以前，瑞達期貨的業績收入為0；2015年迎來巨幅增長，約1.23億元，資管業務帶動了6733.87萬元的經紀業務手續費收入；而2016年上半年資管業績收入不足200萬元。

瑞達期貨資管部負責人馬玉鳳接受期貨日報記者採訪時表示，目前公司資管規模約40億元，產品類型全部為自主管理型。「2015年全部資管產品的平均收益率有3倍多，特別是股指期貨日內波動和趨勢行情貢獻了不少利潤。2016年因為行情變化太可怕了，且缺少了股指期貨這一工具，在大多數產品設計為組合策略（日內、趨勢、套利、對沖等）的情況下，平均收益大約在30%—50%，回撤在5%以內。」

在2016年第十二屆中國（深圳）國際期貨大會期間，南華期貨總經理羅旭峰接受記者群訪時表示，隨著外部政策環境調整，最近資管業務的收入水平有所回調，但盈利能力仍很可觀，當資管規模達到200億元時，資管業務的管理費年收入就能達到四五千萬元（不含後端提成）。「我相信隨著規模不斷擴大，資管會逐步成為期貨公司未來一個重要的收入來源，特別是隨著期貨公司資管業務的資源配置能力、主動管理能力增強，其收入水平會持續上升。」

浙商期貨總經理胡軍表示，公司自2012年取得資產管理業務試點資格以來，資產管理業務模式明確、盈利能力提升，2015年實現業務收入2190萬元，較2014年增長近20倍。公司之前的收入主要來源於經紀業務，三年的時間資管公司和風險管理子公司的收入能夠占期貨公司總收入的50%。在數次股市異常波動考驗下，公司無一單資管產品因觸發止損線清盤，80%以上的產品取得正收益，財富管理能力顯著提高。

永安期貨2016年半年報顯示，上半年公司凈利潤1.97億元，同比增長4.34%，資產管理業務手續費收入807.7萬元，同比增長98.18%。其中，永安期貨的投資收益較上期增長199.03%，而永安國富資產管理有限公司實現凈利潤0.7億元，公司按照持股比例享受收益。

B政策波動倒逼期貨資管轉型自主管理

當前資產管理業務已成為部分期貨公司新的利潤增長點，但自2016年年初開始接連出台的一系列私募監管法規對期貨資管發展所造成的阻礙不能忽視。特別是自2016年7月「新八條底線」公布後，私募進入修煉內功階段，期貨公司也進入以適應新規、強化自主管理能力為主旋律的休整狀態。

「2015年是行情波動，2016年是政策波動，在去槓桿、去結構化的政策導向下，2016年公司資管方面的主要工作是學習新規、完善系統和苦練內功。」馬玉鳳表示，在行業新規趨嚴的背景下，股市行情平淡，商品行情非常複雜，黑天鵝事件頻發，雖然有黑色等板塊急劇上漲，但商品指數增長不等同於CTA策略表現一定就好，整體而言，2016年期貨資管是一個適應的過程。

「2015年四季度，公司資管規模擴充很快，截至2015年年末資管規模接近60億元，並且基本都投資在期貨端，期貨規模處在行業前列。在規模上來以後，就要求系統更加規範，後台也須跟上，所以我們去年年初就沒怎麼發新產品，將精力主要集中在系統、團隊和合規上。」馬玉鳳告訴記者，公司花了幾百萬元換了恆生系統，增加了估值、清算等功能，很多數據輸入、輸出都由系統處理運作。而在技術、系統都完善後，2016年7月新規出台，結構化產品必須到期結束，也不能新發，合適的外部投顧更是難找。

馬玉鳳解釋，新規對外部投顧的資質要求較高，這對公司自主管理團隊本身無太大影響，但對於通過FOF等形式擴充規模造成一定阻礙，私募夢工廠中的許多私募沒有投顧資質，能夠符合「3+3」的私募大多數做股票、債券等，雖然2016年受期貨市場行情帶動，許多私募轉向期貨投資，但即便此前是做股指期貨的，轉到商品期貨後盈利能力還取決於私募的成熟度和投資經驗，因此，合適的外部投顧非常難找，公司仍然堅持做自主管理。

羅旭峰表示，期貨公司從事資管業務起步較晚，近兩年來，期貨資管可謂「貼着天花板跳舞」，凈資本占用對拓展業務造成了很大限制，很多期貨公司嘗試做主動管理型策略。在過去一段時期，公司在期貨端策略也有配置，但整體上以權益類資產管理產品為主，2016年最高峰時資管規模將近200億元。但凈資本監管約束決定了期貨公司無法像證券、基金子公司一樣擴張，權衡再三，期貨公司在現有的監管框架下要把資管規模做大很難。

「『新八條底線』對整個資管行業邊界做了新的界定，期貨公司原來的基本策略和業務拓展規則也要調整。受凈資本約束，我們從2015年12月開始踩剎車，給經紀業務讓道，至目前，公司有120多億經紀業務權益和160億資管規模，監管規則使得整體業務開拓受到很大制約。」羅旭峰說，公司從2015開始打造主動管理團隊，在CTA、量化對沖、宏觀、阿爾法方面都有配置，同時也在市場中找優秀團隊進行合作。

胡軍表示，與往年不同，2015年資管業務的特點是立足於商品期貨，依託公司自己培養的投顧發行的資產管理產品，收益不錯，托起了公司一大部分資管規模。浙商期貨資管部總經理金波向記者介紹，公司從2012年就開始組建自主管理團隊，目前資管規模十幾億元，全部為自主管理團隊產品，目前的主動管理團隊有20餘人，發行了近百隻產品，策略涵蓋商品趨勢、量化投資、宏觀對沖、基差套利等。

楊波介紹，從整個資管行業來說，通道業務的占比大約在80%—85%，而期貨資管的比例可能更高，2016年大多數期貨公司資管業務增量來自於銀行、信託等機構的委外合作，一般FOF產品按母、子基金雙層計算資管規模。

C內外發力萌生更多業務創新模式

目前期貨公司開展資產管理業務可投資標的包括：期貨、期權及其他金融衍生品，股票、債券、證券投資基金、集合資產管理計劃、央行票據、短期融資券、資產支持證券等，中國證監會認可的其他投資品種。2016年以來，期貨資管的投資標的拓展至銀行間債市、網上打新等。外界客觀政策的推陳出新在繼續，期貨公司內部在具體開展資管業務的實踐過程中主觀萌生的創新方向也更為多元。

羅旭峰表示，縱觀其他金融機構，資管業務是一項非常主要的收入來源。而從美國市場的發展歷程來看，期貨資管的業態分布將更為豐富，未來期貨經營機構不僅指期貨公司，還包括期貨服務型機構、子公司和期貨相關的中介服務機構、IT服務企商等。在業態演變過程中，期貨資管的創新投資能力也將與時俱進。

「在推動權益類業務過程中，用衍生工具將收益率放到遠期，做一個遠期的掉期，甚至是與另外一個市場做互換，都是有可能的。我們可以用衍生工具把資管條線變得更為豐富，甚至在風險管理、財富管理領域做更多資源整合。」羅旭峰進一步建議，「商業銀行有大量要求穩定收益率的高凈值客戶，可以讓商業銀行設計一個低風險產品，通過第三方信託、基金髮行，將這筆資金作為債券類、固收類衍生產品的母基金，再來配置下面的子基金。」

他認為未來新的業務形態背後是各類金融機構的資源整合，而這種整合建立在對各種各樣基礎工具的運用上。「期貨公司一直是做工匠的基礎工作，經紀業務是鏈接各塊業務之間非常重要的鉸鏈，各項有技術含量的東西都源於此，未來會發揮大作用，期貨資管產品將成為大資管時代的一塊塊基石。」

海航期貨2016年半年報顯示，公司大力拓展創新業務，資管業務取得重要進展。截至2016年6月底，公司資管規模約7.11億元。在開展資產管理業務時，公司衍生出新的諮詢業務。「在資產管理業務開展過程中，公司接觸到許多非標類的項目，鑒於期貨公司資產管理業務投資範圍有限，故主要推薦給信託公司，我司憑藉在資管業務方面的專業能力參與項目的調研、提供項目的諮詢服務，並以此收取相應的報酬。截至2016年6月，公司為12個信託項目提供諮詢服務，其中9個項目已完成，3個項目還在進行中。」

在場外期權、債券與票據方面，海航期貨的資管業務也有所創新。2016年半年報顯示，海航期貨股票收益互換資管計劃到期後，轉換為場外期權產品，繼續與證券公司合作進行場外衍生品交易。場外期權具有投機（槓桿）及套保（對沖）的作用，目前得到了監管部門的支持。此項業務屬於典型的創新業務，公司開發出的系列產品，已成為與證券公司合作互贏的經典案例。

2015年4月，期貨公司及其資管產品被允許進入銀行間債券市場，海航期貨積極組織員工參加銀行間市場考試，建設資管產品債券投資團隊。2016年，公司取得進入銀行間債券市場的會員資格，並成功設立債券類資管計劃，目前已在銀行間市場進行交易。

票據資管業務方面，海航期貨目前已獲得中信銀行(601998,股吧)准入資格，可開展票據資管通道業務。2016年上半年，該公司在積極進行基金產品創新和銷售渠道創新的同時，大力發展FOF模式資管業務，通過持有其他證券投資基金而間接持有股票、債券等證券資產，分散投資風險，為投資者爭取到一個中低風險、中高收益的業績目標。

D商品火熱銀行委外有望打開新天地

2016年商品市場的火熱強勢吸引着市場人士和資金方的眼球，CTA策略的優勢與可觀回報更是在多個場合被提起，繼結構化模式後，銀行與期貨公司的合作熱情因委外FOF而重燃。據了解，目前招商銀行(600036,股吧)、民生銀行(600016,股吧)、興業銀行(601166,股吧)等與期貨公司合作熱情較高，中國銀行(601988,股吧)、工商銀行(601398,股吧)和建設銀行(601939,股吧)等也有涉足。

永安期貨2016年半年報稱，目前公司正開始向全資產配置轉型：一是抓好優質資產，以統分結合的方式，開發優秀投顧；二是加強大型機構資金對接；三是做好FOF等自主品牌的產品創設工作。

馬玉鳳向期貨日報記者透露，近期已有多家商業銀行與公司接洽做凈值調查，想找收益風險比匹配的CTA策略，有意讓瑞達期貨的自主管理團隊成為銀行FOF基金中的子投顧，「瑞達期貨資管產品的客戶多為涉足或了解期貨的高凈值客戶，2017年計劃與更多第三方機構合作，包括銀行、信託、券商資管的資金」。

對於FOF這一形式，馬玉鳳認為，眾多機構包括銀行都熱衷於做FOF，但實際上並不那麼好做。「2016年我們發了兩期FOF產品，規模不到1億，從私募夢工廠投顧池裡的200多家選擇了9到10家期貨私募，最後賺錢的只有3家，背後原因與評估體系無關，而是交易策略和市場行情所致。」她解釋道，能保證連續三年穩定盈利的私募機構很少，而且真金白銀成立產品後投資的效果也跟私募平時做的不一樣，私募良莠不齊、言行不一的情況也有，因此公司更注重從內部培養人才，比如有一些宏觀研究員轉為實盤交易經理。

楊波認為，期貨資管的主要投資策略以對沖和跨市場為主，與股災、債災等風險事件的低相關性使其在金字塔上能夠占據一席之地，屬於追求絕對收益的另類資產，對平滑整體資產風險有很大幫助。「無論是通過FOF或其他形式，2017年對於期貨資管是很關鍵的一仗，估計整個行業的期貨資管規模會下滑，拼的是各家期貨公司的主動管理能力。從券商資管的發展歷程來看，好的資管團隊養成需要十年甚至更長的時間。」

對於期貨資管未來的發展前景，楊波說：「期貨行業在整個大資管里仍是『小學生』，同樣風險條件下儘管收益更高，但銀行仍偏向於選擇股票，不選期貨類產品。在全球範圍內，期貨市場的黑天鵝事件比較多，但很多機構錯誤地理解了場內與場外的關係，次貸危機、中航油事件、中信期貨風險管理子公司等均屬於場外事件。目前，場外監管不到位，場內風險是相對可控的。一談到期貨大家都想到投機，其實它最核心的投資邏輯是對沖，對市場的培育還需要很長時間。」

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