深化供給側改革2017年「商品牛」劇情更精彩

2016年，中國經濟結構調整進一步深化，供給側改革使國內部分商品供應端收縮，供需結構出現錯配，引發商品市場呈現普漲行情。與此同時，在資產荒背景下，大宗商品成為資產配置的首選，這對商品價格走高起到推波助瀾的作用，漲幅屢超預期。

2017年，預計供給側結構性改革深化、人民幣貶值預期、大宗商品供求等因素將疊加，有色、化工、農產品(000061,股吧)相關品種會出現階段性結構性行情。考慮到地緣政治以及全球經濟不確定性的加劇，黃金市場或將迎來買入機會。總體來看，預計2017年大宗商品價格重心仍將上移。

A宏觀：2017年全球經濟調整中前行

2016年，中國經濟結構調整進一步深化，深化供給側改革成為經濟工作的重點。與此同時，美國經濟進一步復甦並強化美元加息周期，歐元區與日本的超寬鬆貨幣政策仍未改變，全球主要經濟體分化越發明顯。2016年國內股債呈現振蕩分化態勢，商品呈現普漲，且漲幅屢超市場預期，這種特殊局面主要歸因於中國供給側改革政策。在資產荒背景下，大宗商品成為資產配置的首選，這對商品價格走高起到推波助瀾的作用。

2017年，中國依然是全球經濟的重要增長引擎。預計國內經濟將以穩為主，穩健中性的貨幣政策或將延續，積極的財政政策將對經濟起到支撐，但邊際效應逐步遞減。預計2017年中國房地產投資增速將有所回落，而製造業投資回暖與基建的高增長將支撐國內投資增速相對平穩。這將對工業品需求有所提振。美國新任總統特朗普或將成為全球經濟增長的變量，2017年美國積極財政政策或大幅擴張，對經濟增長和商品消費的拉動料較為明顯。

2017年，供給側結構性改革深化、人民幣貶值預期、大宗商品供求等因素疊加，有色、化工、農產品相關品種會出現階段性結構性行情。考慮到地緣政治以及全球經濟不確定性的加劇，黃金市場或將迎來買入機會。總的來看，預計2017年大宗商品價格重心仍將上移。

股指：2017年中國經濟政策主要繼續推進供給側改革，在宏觀調控方面轉向積極財政政策和穩健的貨幣政策，將在抑制金融風險與通過貨幣政策刺激經濟之間取得平衡。2016年中國股市監管理念開始轉變，從「為經濟服務」轉向到「依法監管」「從嚴監管」「服務於實體經濟」的理念，打擊股市的炒作、操縱等不良作風，而且對金融機構的股票投資監管也趨於嚴格。在股票供給方面，IPO不再作為調節股市漲跌的工具，而是合法合規下加快IPO。從股票供求的預期來看，整體上供給預期增大，需求預期由於監管嚴格而減少，股指回調概率較大。在結構方面，股指在2017年將會呈現分化趨勢，供給側改革影響較大的指數IF強於市場經濟競爭影響較大的行業指數IC。

國債：在2016年12月14日至16日舉辦的中央經濟工作會議中，對於貨幣政策添加了「中性」表述，表明高層已經認為以前的貨幣穩健政策略過寬鬆。央行在貨幣政策調控中，對加息的政策較為謹慎，避免加息引發較大的市場反響，更願意通過MLF以及公開市場操作等定向調節的方式來逐步化解之前寬鬆政策導致的泡沫。中國實體經濟處於經濟結構調整與轉型升級的重要戰略期，環境保護與生產方式的制約導致經濟成本上行，制約了實體經濟利潤率，從而推升了經濟利率。美聯儲開始加息，這將深刻影響到全球資本流動。

在匯率對利率制約的作用下，中國央行必須在雙穩中維持平衡，一方面不能使利率上漲過快導致國內金融市場風險難以控制，一方面要維持人民幣兌美元匯率的穩定。無論是匯率還是利率，並沒有精準的價格，所以央行重在平衡國內利率與外匯之間的預期。預期央行會採取通過延長時間換取部分空間的做法，穩定國內利率上行的幅度，這將延長國內利率上行周期，國債基本面轉空。

B有色金屬：價格重心回升，銅鋁供應壓力重現

銅：供給側改革壓力小，銅價不宜過分樂觀。2017年全球銅市供需預計維持「緊平衡」態勢。全球銅表觀庫存水平偏低背景下，上游銅精礦的寬鬆預期收緊，為2016年四季度多頭階段性炒作提供素材。然而，中國銅產業在供給側改革壓力較小，銅冶煉產能在2016年維持擴張，大型冶煉商的銅精礦加工費仍有利可圖，中國銅產量料維持較高增速。國際銅價有着「銅博士」之稱，因其與全球經濟密切相關。因此，考慮到2016年四季度銅價短期漲速過猛，預計銅價在2017年一季度將呈現回調整理，全年銅價主線將更多依賴宏觀政策博弈與流動性主導，供需基本面難提供太強支撐。預計2017年銅價最高點或在53000元/噸附近，最低點抬升至38000元/噸。

鋁：2017年鋁產能或將釋放，限制鋁價上漲空間。在中央供給側改革號召之下，2016年前三季度國內電解鋁企業復產進度緩慢，疊加國內運輸受阻及鋁水生產等因素，現貨鋁一度出現局部供不應求。隨著鋁價回升，鋁企加大生產，2016年四季度鋁產量刷新曆史紀錄，現貨市場價差波動高位回落。2017年大型企業旗下的先進產能復產及新建產能的集中釋放，將使得鋁價上方空間受到限制，但底部區間受到大型企業抱團及原料成本等因素支撐。預計2017年鋁價的最低點在11000元/噸附近，全年最高點或在15000元/噸附近。

鋅：2017年鋅礦供應問題將是影響鋅價的主導因素，國內外礦山的復產幅度是影響鋅價的最大變量。考慮到國際鋅業大會每年2月召開，在礦山企業和冶煉廠利益博弈中，礦山企業無意在鋅業大會召開前復產。因此，2017年第一季度原料鋅礦仍將緊缺，並逐步傳導至鋅錠產量的下降，下游汽車消費有望延續增長態勢，基建和房地產領域對精鍊鋅消費相對平穩，第一季度鋅價或進一步走強。

但隨著鋅價的走高，礦企債務結構和現金流的改善，礦山復產以及新增鋅礦產能投放進程的加快，原料鋅礦緊缺程度將得以緩解，預計鋅價將承壓下行。估計2017年鋅價波動價格區間為17500—27000元/噸。

鎳：2017年菲律賓環保核查將繼續推進，環保力度加大是大概率事件，預計國際鎳礦供給仍將維持相對偏緊的局面。受菲律賓蘇里高地區雨季影響，預計到2017年4月之前，國際鎳礦出口數量仍將受到限制。國內鎳礦港口庫存處於相對低位，已經連續6周呈現下降趨勢，後續鎳礦供應緊張的局面或將在2017年第一季度再度發酵。但當前交易所鎳庫存高達47萬噸左右，交易所庫存消費比達到23.7%，制約鎳價上行空間。從電解鎳企業生產成本因素考慮，根據公開整理資料，全球主要鎳企現金流50分位線在9650美元/噸左右，成本端對鎳價支撐較強，鎳價大幅下行空間不足。估計2017年鎳價波動價格區間為80000—105000元/噸。

C貴金屬：不確定性發酵，金銀涅槃後或重生

儘管2016年年末金銀因美聯儲出乎意料的鷹派言論遭遇了比較大的挫折，但是2017年金銀依然看漲，大跌或許就是一個買入的良機。特別是黃金，從生產成本、央行儲備、人民幣貶值等角度來看，金價尤其是國內金價已然沒有很大的下跌空間。以人民幣計價的國內金價相對以美元計價的國際金價，表現顯著抗跌。長期來看，金銀仍處於牛市的早期階段。

首先市場對川普的計劃過於樂觀了，未來川普的計劃能否有能力執行並取得預期效果都讓人懷疑。事實上對赤字十分敏感的共和黨保守派掌權的美國國會未必能通過川普的大規模基建支出計劃。一旦市場意識到川普的經濟政策不能取得預期目標，那麼美元必然回落而金銀將會反彈。此外，在擴建基礎實施及減稅的情況下，美國會出現較高的財政赤字，這對金銀的影響亦是積極的。如果川普政策推升了通脹，美債收益率升高將被名義通脹上漲抵消，未來實際利率降低將有利於金銀價格上漲。

2017年「黑天鵝」事件料將頻發。投資者擔心川普意外獲勝後，歐洲民粹運動或爆發，導致歐盟徹底分裂。2017年，歐元區至少會迎來三個國家選舉——德國、法國和荷蘭。這些國家的反對派可能重塑歐元區。在經濟或政治局勢的不確定性上升時，避險情緒必然隨之升溫，市場對黃金的需求也會上升，從而提振金價，銀價亦隨之跟漲。國際清算組織在最新的報告中警告，投資者應該為接下來更極端的波動和類似2016年10月的「閃崩」做好準備。若新興市場國家貨幣崩潰，屆時對黃金的儲備需求必然大量增加，這或將是引發金價新一輪上漲行情的主要因素之一。

雖然美元走強導致金銀受挫，但中長期來看，世界範圍內的不確定因素對於2017年的貴金屬市場依然是利好。金銀的避險屬性意味着它仍是全球投資者重要的多元化投資標的。

D黑色系：供給側改革背景下，鋼價慢牛有望延續

供給側改革是影響2016年鋼鐵煤炭行業的首要因素，也是2017年國內經濟工作的重點。在國內經濟企穩、供應端收縮的大背景下，2017年黑色金屬市場有望維持偏強態勢。螺紋鋼的走勢將相對強於鐵礦石，焦炭焦煤強於動力煤。需要關注房地產市場可能進一步加大調控力度的風險和美元走強、美聯儲持續加息的風險。

螺紋鋼：去產能依然是支撐鋼鐵價格的第一要素。2016年雖然完成4500萬噸的去產能目標，但其中絕大多數為殭屍產能，對鋼鐵產量影響甚微。2017年的實質性去產能將增多，鋼鐵產量有望減少3%以上。受到國際貿易摩擦增多的影響，鋼材出口將減少。

從下游來看，2017年國家提出的「穩中求進」的基調和寬鬆的財政政策意味着PPP項目將維持快速發展，基建投資有望保持高速增長，依然是拉動鋼鐵需求的中流砥柱。房地產市場受到政策收緊影響，增速將放緩。小排量車購置稅優惠政策力度減弱，2017年的汽車產銷增速將下滑。家電和造船業難為鋼材消費做出較大貢獻。綜合來看，2017年鋼材的供應和需求均將減少，螺紋鋼期貨有望走出緩慢增長的「慢牛」行情。如果2017年下半年樓市政策鬆動，螺紋鋼有望加速走高。螺紋鋼期貨價格將主要在3300—3900元/噸區間運行，密切關注樓市政策動向。

鐵礦石：鋼鐵產量減少意味着對鐵礦石的需求在2017年將縮減。國際礦商普遍維持增產，全球鐵礦供應過剩局面將加重，但人民幣貶值利好鐵礦石。2017年鐵礦現貨均價預計在70美元/噸左右，鐵礦期貨主要在450—650元/噸區間運行，關注鋼鐵行業實質性去產能的力度。

焦炭焦煤：焦煤長協價穩定市場預期，全年焦煤價格都將保持在較高水平。鋼鐵行業去產能加快，產量有望下滑，焦煤供給緊平衡，焦炭在下游去產能加快的背景下，需求將有所下滑。同時，環保成為市場關注的焦點，對焦化企業開工產生重大影響，階段性投資機會增多。預計焦煤維持1100—1500元/噸核心區間盤整，焦炭將在1650—2100元/噸區間盤整。

動力煤：長協價穩定煤炭市場預期，供給側改革穩步推進，先進產能釋放導致行業集中度提高，非法產能受到嚴厲打壓，供應緊平衡。受到環保影響，替代能源擠壓煤炭消費，預期煤炭市場處於供應總量收緊、結構性過剩狀態，期價核心運行區間維持在525—600元/噸附近，關注季節性投資機會。

E能源化工：

減產提振油價，能化整體偏強

原油：伊朗產量快速釋放，沙伊內部矛盾隨之緩和，歐佩克終於達成減產120萬桶/日協議。非歐佩克國家亦加入減產行列，原油供需再平衡目標獲得有力支撐。目前來看，減產協議能否執行是影響來年油價走勢的關鍵因素，美國頁岩油復產進度也需重點關注，但我們認為2017年油價將維持螺旋式盤升。

橡膠：2017年上半年，輪胎廠訂單較為穩定，中游和下游企業存在補原料庫存預期。伴隨上游控盤能力增強，在原料偏緊情況下，其惜售成品以抬升現貨的意願明顯。2017年上半年缺貨或再次成為炒作話題，膠價存在創新高的空間。2017年下半年由於開割季到來以及汽車銷量提前透支導致的增速下滑恐將為橡膠產業鏈帶來負面影響，市場或承壓下行。整體預估滬膠2017年的運行區間在17000—26000元/噸之間。

PTA：市場化去產能穩步推進，裝置重啟或衝擊短期市場。但低加工費將促使供應回歸弱平衡，下游聚酯保持低速增長，人民幣貶值利好終端出口，油價及非產業因素將顯著抬升市場重心。我們認為，2017年PTA仍是戰略性多頭配置標的，模型估算PTA運行區間在5000—6500元/噸之間，裝置開停車可能誘發脈衝式波動。

聚烯烴：展望2017年，美聯儲加息節奏或加速，全球流動性拐點確認，國內供給側改革深化推進，人民幣貶值預期依然存在，商品在政策博弈下可能分化。烯烴基本面看，擴能預期壓力不減，但煤化工投產不確定性加大，環保趨嚴擠壓回料市場，替代需求仍有釋放空間，石化庫存維持低位。我們認為聚烯烴走勢前高後低，PE與PP價差會適度擴大，PE運行區間9000—11500元/噸、PP運行區間8000—10800元/噸，關注煤價及新裝置投放進度。

甲醇：2017年原油和天然氣價格或再度走高，從而帶動下游能源化工品上漲。人民幣兌美元貶值壓力仍然存在，大宗商品市場仍有上行空間。甲醇基本面來看，原料端成本上漲以及供應端供給側改革，需求端甲醇（煤）烯烴裝置上馬，甲醇基本面將繼續改善。預計2017年甲醇期貨主力合約可能維持在2500—3500元/噸區間運行。

瀝青：原油進口權限放開後，國內地方煉廠強勢崛起，瀝青供應亦明顯增加。展望2017年，美國總統特朗普拋出萬億美元基建計劃，國內基建投資仍是維持穩增長的首選，瀝青需求前景相對樂觀，供需有望達到動態平衡。在成本端（原油）驅動下，預計2017年瀝青底部會進一步抬升。

F農產品：

油脂前緊後松，粕類前松後緊

在油脂油料作物中，全球植物油率先完成去庫存化，連續三年庫存大幅下滑。蛋白粕連續兩年庫存消費比下滑，全球油籽最為寬鬆，庫存消費比出現回升。

在全球植物油市場中，2016/2017年度全球豆油、菜籽油庫存繼續下滑。相對而言，棕櫚油庫存出現修復。不過，由於目前馬來西亞、印尼庫存處於歷史偏低水平，馬來西亞還處於季節性減產周期中。因此，棕櫚油庫存的修復要在2017年下半年才能體現。對於全球豆油市場而言，美豆油庫存已經處於歷史較低水平。如果後期原油價格走高，美國生物柴油用量增加，美豆油庫存或將創歷史低點。對於菜油而言，全球菜油庫存70%集中在中國，在農業供給側改革的提振下，中國菜油去庫存進程或將加快。總體來看，2017年上半年全球植物油市場供給偏緊的格局仍將持續，下半年，棕櫚油產量的回升或將彌補豆油、菜油供應不足的缺口。因此，我們認為2017年上半年油脂市場仍有看漲預期。

在全球蛋白粕方面，2016年年底由於物流、環保等因素，國內豆粕現貨出現短缺，豆粕基差合同大幅增加。下游生豬養殖以及禽類養殖存欄並未明顯增加，中間商以及企業庫存備貨周期的延長，有提前透支2017年第一季度需求的嫌疑。從目前能繁母豬存欄來看，生豬養殖存欄的修復最少要在2017年下半年才能有起色。此外，2017年水產養殖的恢復或將提振豆粕需求。由此可見，國內豆粕需求高峰或將在下半年啟動。下半年油脂油料的焦點或將從油脂轉向粕類。

在油籽作物中，2016/2017年度全球菜籽庫存仍在繼續下滑，產量的修復有望在2017/2018年度完成。對主要油料作物大豆而言，全球大豆主產國相繼增產，2016/2017年度美豆產量創紀錄後，南美迎來豐產預期。在天氣不出現異常的情況下，2017年第一季度，全球大豆供給將迎來最大的壓力階段。由於美豆出口銷售異常旺盛，美豆出口或將上調，美豆庫存有下調預期。此外，從目前美國土壤墒情來看，即便美豆種植面積增加，產量可能也會低於2016/2017年度。因此，對於CBOT大豆而言，春季低點或將成為年度最低點。CBOT大豆春季的走低或將連累豆粕的走勢，油強粕弱的局面仍將在上半年上演。

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