CME 農產品期貨期權行權量分析

行權量相較標的期貨持倉量、成交量的比值較高，但並未對標的期貨交易造成明顯影響

行權是期權特有的一種頭寸了結方式，期貨期權行權後將轉化為相應的期貨持倉。本文對CME農產品(000061,股吧)期貨期權的提前行權量和到期日行權量進行了統計，對行權量與期權持倉量、期貨持倉量、期貨成交量，以及看漲看跌期權行權量的關係等進行了統計和分析。分析表明，CME農產品期貨期權的行權主要集中在到期日，提前行權量占比一般低於5%；行權比例與當日實值期權持倉量相當，約為期權總持倉量的30%；行權量相當於行權當日標的期貨總持倉量的80%，但是由於CME制度合約設計合理，投資者交易理念成熟，較高的行權量並未對標的期貨交易造成明顯影響。

期權行權方式

期權是一種衍生工具，賦予期權持有者在特定時間按約定價格買入或者賣出標的合約的權利。當期權持有者執行權利時,相應的期權持倉被了結，轉化為合約標的持倉，或者進行現金交割。場內期權按行權方式主要分為歐式期權與美式期權。歐式期權與美式期權的最大區別在於：歐式期權的買方只能在合約到期日行權，而美式期權的買方則可以在合約有效期內的任意交易日行權。美式期權可以隨時行權，賦予買方更多的靈活性，但也會給賣方帶來一定的不確定性。反映在權利金定價上，美式期權價格高於歐式期權價格。

然而，美式期權買方即使在期權實值的情況下，一般也不會選擇提前行權。買方提前行權意味着期權持倉按照行權價格轉化為標的持倉，僅能獲得權利金的內在價值，放棄了權利金的時間價值，對買方並不利。因此，買方一般通過賣出平倉（到期前平倉價格中不僅包括了內在價值，還包括時間價值），獲得更多收益。

但在以下三種情況下，美式期權買方可能選擇提前行權：

一是預期持有標的比持有期權獲得更大收益。譬如，標的股票即將支付紅利，且紅利大於其行權損失的時間價值時，即便期權未到期，股票看漲期權買方可以在分紅派息的股權登記日前行權獲得股票，以享有紅利。

二是通過行權了結流動性較差的期權合約持倉。買方需要了結期權持倉，卻沒有合適的對手方，那麼可以通過行權方式轉化為相對活躍的期貨持倉後進行了結。此類情況易發生在交易極度不活躍、買賣報價價差極寬的深度實值期權上，實際可成交價格甚至低於期權內在價值，此時選擇行權了結獲得內在價值將是更合適的選擇。

三是臨近期權到期日，通過行權鎖定內在價值。期權合約即將到期，時間價值很小，買方擔心標的市場有較大不利波動，導致內在價值損失，願意犧牲微小的時間價值，提前獲得期貨頭寸，鎖定內在價值。

以上分析，也與謝爾登·納坦恩伯格在《期權波動率與定價》一書中解釋提前行權的理論相吻合。

CME農產品期貨期權行權特點分析

行權量是期權合約持倉中買方行權的統計量，有助於觀察和分析期權合約的行權表現，及行權對標的合約的影響。通過分析比較CME玉米、大豆、豆粕農產品美式期權合約在2013年下半年的行權量數據，發現以下特點：

提前行權量很小，行權量多集中於到期日

CME大豆、豆粕及玉米均為美式期權，然而提前行權量很小，95%左右的行權量集中在到期日。

表1至表3分別展示了不同農產品期權2013年8月至12月期間到期期權合約的行權量。大豆、玉米、豆粕期權的提前行權量均遠低於到期日行權量，占總行權量的比例低於10%。其中，豆粕2013年8月合約的提前行權量較大，但大部分提前行權量在到期前一天行權，其餘部分也在到期前10天內行權，表明交易者會在儘量減少時間價值損失的情況下，選擇提前行權（圖1）。

行權比例，是指期權合約行權量占該期權總持倉量的比例，CME大豆、豆粕及玉米期權在到期日的行權比例約為30%（見表4至表6）。行權比例=期權行權量/期權總持倉量。

只有實值期權行權才能獲得盈利，因此通常情況下，期權到期日行權量應大致等同於實值期權的持倉量，而實值期權持倉量不僅與實虛值的交易分布相關，也受標的價格波動趨勢影響。

CME大豆期權的持倉量顯示，實值期權的持倉量占總期權持倉量約為26%，接近大豆期權各月的行權比例。

CME大豆期權的成交量(圖2)顯示，淺實值期權的成交量約為29%，而淺虛值期權交易最為活躍，約占成交量的57%。雖然淺實值和深實值期權交易量一般較小，但是隨著時間、價格的變化，建倉一段時間的虛值期權有可能變為實值期權。當然，如果價格向交易者預期相反的方向變化，也將有一部分實值期權變為虛值期權。

期權交易較多集中在價格較低、轉化成實值概率較高的淺虛值期權。臨近到期日，當標的價格持續上漲時，淺虛值的看漲期權更易變為實值期權，帶來更多的行權量，看漲期權行權比例高；相反，當標的價格下跌時，淺虛值看跌期權更易變為實值期權，看跌期權行權比例高；如果標的價格處於盤整階段，虛值的看漲期權與看跌期權成為實值的可能性都比較低，因而兩者行權比例相當。

以大豆期權為例，表7為大豆期權到期日看漲期權與看跌期權的行權比例；與之對應，圖3為標的大豆期貨2013年7月至2013年12月的價格走勢圖（箭頭標註期權到期日）。

在7月23日前，大豆期貨價格持續下跌，該日期到期的期權（Aug-13期權：對應8月期貨）中，較多虛值看跌期權變成實值期權，具有較高的行權比例（48.76%），而看漲期權僅有11.05%的行權比例。從7月底到8月底之間，大豆價格有明顯回升，在這段日期到期的期權（Sep-13期權：對應9月期貨），則具有較高的看漲期權行權比例（51.02%）和較低的看跌期權行權比例（2.05%）。9月期貨價格處於盤整期，波動較小，看漲看跌勢力相當，沒有較多的虛值期權轉化為實值，看漲期權與看跌期權行權比例（Oct-13期權：對應11月期貨）相差無幾，均為25%左右。分析大豆其他期權合約，以及豆粕、玉米到期日行權比例與標的價格之間關係，可以得出類似結論（表8、9，圖4、5）。

CME農產品期貨與期權的成交量與持倉量均呈現近月及收穫季節活躍，成交量小於對應持倉量，期貨成交量大於期權成交量，期貨持倉量小於期權持倉量的特點。大豆期貨與期權不同月份的成交量、持倉量分布（圖6）展現了該特點。

CME期權行權量相較期權持倉量的比例（19%—44%）較低，然而相對標的期貨持倉量及成交量的比例較高（見表10、11、12）。對於活躍月份的大豆及玉米期權，行權量占期貨持倉量的比例為70%—80%，占期貨成交量的比例達140%以上。豆粕期貨的成交量與持倉量較為接近，與期權活躍度相當，因此相較行權量的比值要小於大豆和玉米，但仍維持較高的水平，均值分別為40%和78%。

CME農產品期權行權量與標的期貨持倉量、成交量相比，占比較高，但較高的行權量並未對標的期貨價格、持倉量和交易量造成明顯影響。圖7、8分別展示了行權量占期貨成交量比例最高的2013年9月大豆期權，以及行權量最大的2013年11月大豆期權。

期權到期日之後的交易日中，1309及1311期貨價格與其相關性最強的臨近月份的期貨價格走勢趨同，價格趨勢並未在期權行權前後受行權量擾動。

在期權到期日，期貨持倉量幾乎都與前一日持平或略有下降。不同於我國期貨市場，CME採取了凈持倉管理制度，即只保留單邊持倉。行權轉為期貨持倉後，先對沖反方向持倉，後建立期貨單邊持倉。可以推斷CME期權的行權買方或被動履約的賣方，約有半數提前持有対鎖期貨持倉，剩餘半數則沒有対鎖期貨倉而獲得期貨新倉，因此整體未對期貨持倉產生明顯影響。

行權量轉化為期貨持倉是在期權到期日結算後，因此可能對次日的成交量產生影響。在期權到期日次日，我們觀察到1309期貨的成交量有所下滑，而1311期貨的成交量卻有所上升，成交量表現各不相同，不能說明期權的行權行為導致成交量的變化。

通過以上期貨價格、持倉量、成交量的分析，可以看到期權行權量雖然與期貨持倉量相當，甚至高於期貨成交量，但是並未對標的期貨的價格走勢產生明顯的作用，而且期貨持倉量和成交量也沒有觀察到明顯的劇增或劇減現象。期權行權並未對標的期貨的持倉及交易產生明顯影響。

CME農產品期權行權的主要特點

美式期權的行權主要集中在到期日，提前行權量占比一般低於5%。

行權比例與當日實值期權持倉量相當，約為期權總持倉量的30%。

同一標的看漲期權與看跌期權的行權量差異較大，與標的市場行情相關。當標的價格上漲時，看漲行權比例高於看跌行權比例；當標的價格下跌時，看跌行權比例高於看漲行權比例；當標的價格趨勢不明時，看漲行權比例與看漲行權比例均處於較低水平。

近月農產品期貨與期權普遍活躍，臨近到期的期權持倉量一般高於標的期貨持倉量，因而期權行權量與標的期貨持倉量比值也較大，最活躍的大豆、玉米品種對應的比值均值在80%以上，期權行權量與標的期貨成交量的比值更高，均值在140%以上。

雖然行權量相較標的期貨持倉量、成交量的比值較高，但並未對標的期貨交易造成明顯影響。

從金融期權的行權量資料來看，CME最活躍的金融期權——Eurodollar期貨期權與標普500期貨期權，也體現出被行權的期權占總期權持倉量的比例較少，同時看漲與看跌期權的行權比例受標的市場走勢影響而產生差異的特點。

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