鵬揚基金楊愛斌：當前我國債券市場面臨的風險與挑戰

2016年債券市場脫離基本面的上漲雖然已經得到了控制，但信用風險仍然是未來中國債券市場的最大風險，在鵬揚基金總經理楊愛斌看來，監管部門有必要嚴格貫徹宏觀審慎的總體原則，嚴格控制房地產債務水平繼續無序擴張。

楊愛斌受中國證券投資基金業協會委託撰文，對中國債券市場風險逐步積累的根源、未來演變及潛在風險與挑戰進行了分析；在楊愛斌看來，2016年下半年走向槓桿化和泡沫化的債市行情接近於資金推動的自我狂歡，所幸已經得到了控制，然而，包括政府平台債和地產債在內，信用風險才是未來中國債券市場的最大風險；他認為監管部門有必要嚴格貫徹宏觀審慎的總體原則，嚴格控制房地產債務水平繼續無序擴張。

2016年年初以來，中國債券市場走勢一波三折。1月至4月，在適度擴大總需求的政策背景下，貨幣信貸快速增長，房地產價格飆升，地王頻出，同時，部分產能過剩行業信用債券違約風險頻發，引發債券基金的大額贖回，債券市場持續調整。5月至10月，在權威人士講話、英國脫歐外部衝擊、銀行委外加槓桿、部分一二線城市房地產重啟「限購限貸」等利好因素衝擊下，債券市場大幅反彈，收益率一度創2003年以來新低。

但自10月21日以來，隨著全球央行貨幣政策適度轉向，在美國川普當選後美元大幅走強、美債收益率大幅上升等外部因素和國內大宗商品價格持續暴漲、金融機構去槓桿等內部因素的共同作用下，中國債券市場出現持續快速暴跌走勢，並引發行業局部性的貨幣市場基金流動性危機和部分風險控制不足、內控存在缺陷的金融機構巨額虧損或違約事件，進一步加劇債券市場的潛在風險和不穩定。

本報告將對中國債券市場風險逐步積累的根源、未來演變及潛在風險與挑戰進行分析，以資參考。

一、2016年中國債券市場在金融機構加槓桿的推動下逐步走向槓桿化和泡沫化的危險狀態

1、2016年債券市場基本面並不支持大幅上漲

與2014-2015年債券市場連續兩年的上漲對比，2016年債券市場的基本面持續轉弱，只在2016年6-7月英國脫歐、二季度信貸擴張放緩等內外部因素影響下短暫地轉好。

從經濟增長角度來看，2014-2015年，無論名義經濟增長還是實際經濟增長，基本是一路下滑的。2015年三季度，名義GDP增長回落到6.35%——基本是改革開放以來的最低水平。2016年GDP實際增速一直在6.5-6.7%之間窄幅震盪，但名義增速在去年三季度見底後連續回升三個季度，累計提高了1.3個百分點，2016年3季度達到7.8%。不僅如此，全球無論發達經濟體還是新興經濟體，名義GDP增長基本都明顯超出預期。

從經濟最重要的構成部分工業產出來看，工業產出出現企穩回升態勢。譬如看領先指標PMI，2016年11月官方製造業PMI為51.7明顯回升；非製造業PMI繼續上升至54.7，繼續處於擴張區間。從製造業PMI分項來看，生產指數較10月回升0.6個百分點，新訂單指數上升0.4個百分點，表明國內市場需求繼續回暖，PMI購進價格指數持續創出新高，PMI產成品和原材料庫存指標處於相對低位。分項指標體系構成較為明顯的從「被動去庫存」向「主動加庫存」演變的趨勢。從同步的工業名義產出數據來看，11月名義工業增加值同比增速為9.5%（上月7.3%），3個月行動平均環比折年率為7.7%（前值6.3%），而2015年9月，名義工業產出數據為負值。

從需求端來看，消費增速均穩定。固定資產投資增速較上半年顯著回升，其中地產投資增速較年中有所回升，民間投資增速止住下滑趨勢。從經濟數據來看，社會消費品零售總額累計同比名義增長10.4%，較上半年有所回升，進出口總額累計同比下降6.9%，降幅較上半年收窄2.6個百分點。其中出口累計同比增速降幅由上半年的-9.1%縮窄到-7.5%，出口形勢改善較為明顯。固定資產投資累計同比增長8.3%，較上半年回落0.7個百分點。房地產投資回升和民間固定資產投資止住下滑趨勢是投資回穩的重要原因。房地產投資累計同比增長6.5%，較上半年回升0.4個百分點。民間投資累計同比增長3.1%，較上半年回升0.3個百分點。

通貨膨脹方面，隨著人民幣實際有效匯率的持續貶值和供給側改革的有效實施和推進，工業品價格大幅上漲，工業品通貨緊縮有效緩解。11月PPI同比上升至3.3%，繼上月轉正後繼續上升，環比1.5%，3月平均環比折年率9.5%，趨勢繼續大幅上行。11月CPI當月環比折年率2.4%，3月平均環比折年率2.6%，超過2008年以來的平均物價水平。隨著全球石油限產協議的逐步達成和落實，石油價格有望從2015年30美元/桶左右大幅上升到未來55-65美元/桶的水平，考慮人民幣貶值因素，以人民幣計價的石油等大宗商品帶來的輸入性通貨膨脹壓力將快速回升。此外，國內經濟結構調整的總體緩慢，殭屍企業所代表的落後產能和無效勞動力仍未釋放，勞動力市場仍維持緊平衡狀態，單位勞動成本上漲壓力仍對通貨膨脹形成支持。另外，2015年中以來一二線城市房地產價格的大幅上漲，也將逐步帶來服務價格和住房租金上漲的壓力。

從政策層面來看，三季度中央政治局會議指出，要堅持穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險。央行8月以來重啟14天和28天逆回購，維穩資金面之餘，加大長端資金比重，拉長操作久期，實現「縮短放長」推動金融去槓桿意圖明顯。考慮10月以來美元大幅升值，人民幣貶值幅度有所加快，外匯占款流出明顯，但央行始終沒有降准對沖外匯占款下降的流動性，這些都體現貨幣政策從穩健偏寬鬆向中性的回歸。

2、7月以來債券市場上漲最重要的推動力是資金面，而所謂的「資產荒」背後是金融部門槓桿的快速上升和互相嵌套

如果說5-7月債券市場尚存在一定基本面支持因素，那麼9-10月債券市場的上漲基本就是資金推動的自我狂歡。5月權威人士的發言，對1季度狂飆猛進的信貸擴張進行了抑制，7月信貸數據大幅跳水，疊加8月創新低（1.3%Y/Y）的CPI數據，債券市場對長期大牛市的預期不斷得到實現和自我強化。所有資產類別的持續上漲最終需要資金的推動，而資金的持續進入還要有牛市的預期，現在債券市場泡沫化的一切條件全部具備，並出現所有泡沫化階段的特徵——對所有的利空因素不敏感，利空出來是利多。

我們認為並不存在所謂的「資產荒」，真正的「資產荒」是全社會去槓桿導致的儲蓄嚴重大於投資。但2016年中國全社會的槓桿率仍在持續上升的過程中，只不過，2016年加槓桿的主體由以往的政府平台和企業部門轉換為政府部門和就居民部門。如圖1，我們跟蹤的廣義信貸指標（社融存量加政府債餘額）11月為176.3萬億（上月173.7萬億），同比增速為16.8%（上月16.6%)。這一指標明顯高於2015年的平均水平，也表明中央政策需要的「去槓桿」收效甚微。

數據來源：Wind、鵬揚基金

考慮私人部門投資，尤其是民間部門的製造業投資及其低迷，傳統的中上游國有企業在去產能的政策約束下也缺乏投資的衝動，因此，2016年的信貸投放重點是居民的房地產按揭貸款和地方政府債務置換。但這將在客觀上帶來一個現實，房地產開發商向居民出售房地產後會形成巨額的企業存款，地方融資平台在獲得地方政府債務置換與償還融資平台的高息貸款存在時間差，兩個因素疊加，形成2016年極為罕見的M1異常高的增長和M1與M2的剪刀差擴大問題。如圖2，11月M1為47.5萬億比上年同期餘額增長8.78萬億，同比增速22.7%，M2為153萬億，比上年同期餘額增長15.6萬億，同比增速11.6%。

企業部門，包括融資平台公司和房地產公司，獲得巨額的流動性，但企業部門並沒有加大投資力度，導致商業銀行對公存款的快速上升，而這部分存款對商業銀行來說資金成本非常低廉。商業銀行同業部門在2014年出台的127號文監管政策制約下，難以通過過去的同業非標業務進行資金運用，由於企業部門投資需求不強導致融資需求很弱，商業銀行也很難通過直接的對公信貸投放進行資金運用。由此產生一個對2016年債券市場（包括貨幣市場）非常大影響的就是，商業銀行加大對非銀行金融機構的凈債權資金運用。商業銀行同業部門除通過傳統的向非銀行金融機構回購融出/拆借等提供資金，還加大通過貨幣市場基金、委外債券基金定製、購買銀行同業理財、購買券商或信託公司等非銀行類金融機構理財產品、直接購買非銀行金融機構發行的公司債券等方式，擴張商業銀行資產負債表。數據顯示是驚人的，如圖3，2016年1-10月，商業銀行對非銀行金融機構的凈債權在2016年凈增加10萬億以上。商業銀行同業部門快速擴張資產負債表，導致非銀行類金融機構資金來源迅速充裕，由此產生所謂的「資產荒」幻覺。

數據來源：Wind、鵬揚基金

非銀行類金融機構的再槓桿，使得整個金融體系面臨系統性的流動性風險。面對持續下行的債券市場收益率和極為充裕的銀行同業信貸資金，非銀行類金融機構的選擇有兩種：對於貨幣市場基金，面對持續的巨額申購資金，會放鬆流動性警惕，大力買入商業銀行同業存單或線下同業存款，由此進一步壓縮3個月的同業利率。而發行同業存單的商業銀行，充分利用便宜的同業存單吸納資金，再次買入其他商業銀行的同業理財產品，而商業銀行同業理財產品收益率一度高於債券市場收益率水平，無法覆蓋資金成本的商業銀行選擇購買其他銀行的理財產品或購買信託、證券公司等投資更激進的機構的理財產品，或者選擇市場化的外部機構進行委外模式操作，期望委外機構能通過買入中長期債券槓桿操作來獲得資本利得收入或槓桿套利收入滿足偏高的銀行理財產品預期收益率要求。部分商業銀行出於公募債券基金免稅因素考量，直接通過銀行同業資金大量買入定製的公募債券基金，導致公募債券基金規模或基金管理公司債券專戶業務迅速膨脹。面對持續流入的資金，基金經理/投資經理會降低市佔率偏好，更加追逐收益，導致債券市場去消除一些估值窪地。最極端的是10月下旬，債券收益率曲線幾乎沒有期限利差、沒有信用利差，一些超長期限債券成交極為活躍，追逐資本利得成為買入債券的唯一理由。甚至在9月下旬回購成本已經與現券收益率出現明顯倒掛且出現常態化趨勢，但仍避免不了市場瘋狂的買買買行為。

不僅如此，部分中小商業銀行發現，通過發行低成本的同業存單、買入高收益率的銀行同業理財或非銀行金融機構理財產品，在剛性兌付的預期下可以實現無風險套利。2016年商業銀行同業存單爆發性增長。截止2016年12月26日，348家銀行發行的同業存單餘額達6.09萬億，約是2015年底的兩倍。同業存單發行人主要是股份制銀行、城商行、農商行。其中餘額500億以上的銀行26家餘額約4.18萬億，占全部同業存單的2/3強。這部分同業存單發行很大部分對接商業銀行的同業理財，總體商業銀行同業理財規模約4萬億，而銀行理財嵌套買其他非銀金融機構理財產品的規模約2萬億。

目前整個金融市場的槓桿互相嵌套，在加槓桿過程會明顯壓低風險偏好，降低風險溢價，催生資產泡沫。但若市場出現逆轉，去槓桿發生時，債券市場或貨幣市場則可能會出現踩踏風險，並導致整個金融市場的不穩定。

二、債券市場泡沫破滅的可能演變過程及對金融市場的衝擊

分析10月21日這一輪債券市場快速調整，我們分析可大致總結為「基本面利空衝擊」—「政策邊際收緊帶來的資金面衝擊或流動性衝擊」—「市場自身負反饋的主動拋售去槓桿」三個階段。從各品種表現來看，目前僅是流動性最好的同業存單、短期融資券以及利率品種出現大幅調整，流動性較差的長期限信用品種風險尚未充分釋放。國債期貨由於流動性較好，在市場劇烈調整期，成為很多倉位較重、無法賣出現貨部位的機構唯一的避險對衝風險工具，導致國債期貨價格跌幅明顯大於現貨價格，主力T1703合約凈基差由1.5元擴大近3元。

數據來源：Wind、鵬揚基金

數據來源：Wind、鵬揚基金

從目前市場的表現來看，前兩個階段的利空已逐漸被市場消化，而第三個階段尚在進行中。如果說基本面衝擊一般較為緩和，只是先知先覺的機構在緩慢撤退，對市場不會形成短期快速衝擊。但在流動性衝擊和虧損負反饋的主動止損階段，市場調整往往非常快，幅度也很大，甚至遠遠超出市場預期。實證來看，本輪債券市場調整開始加速時，商業銀行在市場資金面趨緊時開始集中贖回貨幣市場基金，引發貨幣市場基金拋售同業存單，部分商業銀行以同業存單的主動負債進行債券投資，在存單利率飆升背景下，這些商業銀行被迫拋售債券或選擇高價發行存單忍受短期巨大浮動虧損，進而引發債券市場的集中拋售，債券價格下跌引發贖回，進一步加劇市場下跌，形成所謂的負反饋。在12月14日，市場受某大型貨幣市場基金巨額贖迴風險傳言影響，進一步加劇全行業貨幣市場基金恐慌性贖迴風險。考慮當時部分貨幣市場基金負偏離超25BP的警戒線，甚至部分接近50BP的紅線，若當時監管部門不及時出手，流動性緊張的局面得不到緩解，更大面積的貨幣基金遭遇巨額贖回，流動性危機帶來的恐慌和踩踏恐還將繼續蔓延。伴隨貨幣市場基金的流動性風險，以公募債券基金為代表的債券型產品也會面臨同樣的流動性壓力。相當數量的債券型產品都以加槓桿的方式操作，且持倉中有中長端信用債，流動性較差。如果市場繼續調整引發債券產品的流動性問題，並引起一系列類似於貨幣基金的自身負反饋，去槓桿、拋售中長端的信用資產，會帶來市場更大幅度的調整和恐慌，市場形勢的演變將極不樂觀。

在央行和相關監管部門的大力協作和有力支持下，應該說，金融市場集中的流動性衝擊風險初步化解，尤其是深陷流動性危機和負偏離的貨幣市場基金也基本穩定。2017年春節前可能仍有一定流動性衝擊，但由於貨幣基金平均資產剩餘期限不長，期限錯配導致的流動性和利率風險基本可控。債券基金從恐慌時期的集中贖回也逐步過渡到目前申贖平衡。

我們認為，未來的市場演變更多從前期的集中流動性衝擊逐步過渡到金融機構去槓桿階段，包括監管部門對銀行理財監管加強、對引起債券市場重大衝擊的「國海代持事件」的監管政策調整，債券市場偏平的期限利差和信用利差需要通過市場的持續調整來逐步修復金融機構加槓桿期間扭曲的風險收益曲線。

「病來如山倒，病去如抽絲」，我們建議監管部門在未來進一步加強政策協同，在穩定市場情緒和信心的前提下，通過加強市場溝通方式，逐步引導金融機構降低金融槓桿，避免出台過急過猛、市場短期無法承受的監管政策，在市場大環境仍很脆弱的背景下，引發類似清理股票市場場外配資的市場無序暴跌，加劇金融市場的不穩定風險。

三、未來中國債券市場最大挑戰是如何有效應對信用風險

對比2008年美國金融危機對金融和實體經濟巨大的衝擊，我國金融機構去槓桿帶來的債券市場調整衝擊要明顯小，其根本原因是美國金融危機期間交易的底層資產、次級貸款、資產證券化產品出現償付風險，並通過資金鍊條逐步引爆金融機構的償付風險。目前我國金融機構槓桿程度已經很高，金融機構的新增資產收益率和負債成本出現倒掛，繼續增加槓桿的主要目的是期望資產價格能進一步上漲，消化較高的資金成本，這對整個金融機構來說是面臨較大的利率風險和流動性風險。但最關鍵的是金融機構（包括影子銀行體系）仍未遭受較大的交易對手違約或底層信用資產大面積違約的風險。若出現這種情況，則整個金融體系將面臨一場嚴重的衝擊，監管部門需要未雨綢繆，提前預防。

金融機構的槓桿一般對應實體經濟部門的債務。2008年以來，中國債務/收入比快速上升，目前在整個新興經濟體中僅次於韓國，在發達經濟體中已經超過美國。假設未來5年中國GDP能保持6.5%的增長水平，按照2008年以來平均約20%的債務增速，2021年中國債務/收入比將達到400%，按照近3年平均15%的增速，2012年中國債務/收入比將超過300%。必須看到，中國靠債務驅動的增長模式已不必要，而且容易引發系統性金融風險。最近召開的中央經濟工作會議精神明確指出，2017年貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，着力防控資產泡沫，確保不發生系統性金融風險。我們認為，未來大的宏觀政策已經轉向防控金融風險，貨幣信貸擴張將逐步放緩，過去金融市場和實體經濟領域在充裕的流動性支持下的各種資產泡沫將面臨擠出風險，金融機構在風險暴露和風險處置的過程中若因為經營過於激進，槓桿過高，內控不完善，容易引發交易對手信用風險，而廣義信用的收縮（包括影子銀行）將導致部分經營困難難以獲得新增流動性的企業違約風險上升，而目前債券市場對信用風險預期是明顯不足。

而在企業層面債務方面，目前存量債券最大是地方融資平台和房地產公司債券，這些債券目前主要由廣義基金（包括公募基金、理財產品、私募基金等）持有。地方融資平台的企業債券在財政部推出地方債務置換方案後，城投公司的債務享受了信用利差急劇下降的美好時光。其根本原因是地方政府債務置換資金提升城投公司的現金流和對政府應收賬款的質量，但城投公司未來的償付能力不再享受政府隱形擔保，而將依賴於當地房地產市場發展和自身經營狀況。我們不確信，一旦2017年地方政府最後一批存量債務置換完後，這些融資平台公司是否具備持續的經營償付能力，而市場目前給出的信用利差水平是否與其未來經營償付能力相匹配。城投公司債券目前主要持有人是銀行理財產品，而銀行理財產品普遍有預期收益率的剛性兌付，按照現行監管要求1%的風險準備恐怕難以完全覆蓋利率風險和信用風險。

最新的中央經濟工作會議也明確提出要堅持「房子是用來住的、不是用來炒的」的定位，同時提出要抑制資產價格泡沫。在當前複雜的外部環境背景下，中央應該是清醒的認識到維持巨大的房地產泡沫對中國的實體經濟和金融系統的穩定有很大的不利影響。2016年一二線城市房地產價格的巨大的上漲最主要的驅動因素是居民部門的加槓桿。數據顯示，2016年1-10月16年新增房貸/GDP高達7%，新增房貸（含公積金貸款）占全部住宅商品房銷售額比重接近50%，處於歷史最高水平，如果考慮所謂「首付貸」、「消費貸」等可能更高。可對比數據，美國08年金融危機前新增房貸/GDP為8%，西班牙、英國等發達經濟體在房地產市場泡沫破滅前基本都是達到8%這個警戒線。從房地產投資完成額/GDP比例來看，2014年12月開始下降，未來很難突破16%的極限水平。房地產投資難以回升的根本背景是中國置業人口（25-44歲）在2013年左右已經見頂，未來中國整體實際住房需求將持續下降。雖然短期來看，部分一二線城市由於人口的持續增長，房地產庫存對比房地產新增需求仍顯示不足，房地產價格仍有可能進一步上漲。但目前房地產市場的真實供求關係應該是存量房加新房才是房地產市場真實供給量。由於中國房地產沒有針對房地產市場的房產稅，導致大量投資性購置房地產的需求，這些存量房地產供給在極低的持有成本下，空置率比較高，既不出售也不租，短期內進一步加劇房地產的供求失衡，但長期來看，隨著人口老齡化的趨勢，未來即使一線城市房地產的供給也可能是過剩的，現在大量的資源投向房地產市場，將來會給金融機構資產質量、給傾其一生所有買入房地產的普通民眾會帶來巨大的潛在損失。正是認識到這些嚴重的問題，黨中央對房地產市場的健康發展應該是有清醒的認識，調控政策已經紛紛出台，居民房貸受到限制，理財產品、保險資金等違規流入房地產市場的資金通道逐步關緊，房地產公司發行公司債券、企業債券也受到嚴格限制，疊加全社會整體流動性的收緊。我們認為2014-2015年大量發行的3-5年期房地產公司債券在2018年將開始面臨償還本金的壓力，一旦房地產市場形勢如2014-2015年的產能過剩行業景氣下滑，再融資風險將開始出現，部分槓桿高、激進拿地、開發實力弱的地產公司債券將面臨違約風險。

數據來源：Wind，世界銀行，鵬揚基金

信用風險是未來中國債券市場的最大風險，區別於流動性風險的最大不同是，流動性風險在中國儲蓄率高、債務主要依賴國內儲蓄資金、貨幣政策相對獨立等支持因素下容易化解，但信用風險是償付能力的風險，除非央行能救所有的金融機構和企業，否則償付能力的風險化解只能是痛苦的債務重組或債務違約。信用風險爆發同時必然伴隨流動性風險，金融機構對企業的不信任、金融機構之間的不信任，會導致整個實體經濟和金融市場流動性的消失。在目前信用風險總體仍可控的前提下，建議監管部門一定要居安思危，未雨綢繆，嚴格貫徹宏觀審慎的總體原則，嚴格控制房地產債務水平繼續無序擴張。