〈鉅亨主筆室〉台股憑什麼站上、跨越萬點鴻溝？！

壹、前言

Fed 升息不減量的貨幣政策，加上全球肥咖查稅風潮，再度引燃資金回流浪潮；台股加權股價指數、在新台幣匯價升值趨勢中，即將站上睽違兩年的萬點。2017 年 3 月 15 日、Fed 宣告升息聲明書提到，目前美國總體經濟狀況，包跨就業、物價、經濟、與聯邦資金利率、貨幣數量等。將這些重要敘述，透過相關經濟與財金理論詮釋，可理解 Fed 升息動機、及美國與全球未來經濟趨勢。被 Fed 列為最直接與重要政策指標，就是勞動就業市場狀況；也就是每個月美商務部公佈的失業率數據，所顯示出來勞動市場就業狀況。美國在 2008 年經濟景氣繁榮期時，失業率曾經達到 3.8%；而發生 2008 年金融風暴後，失業率曾升高達近約 19% 以上。但近七年以來、從 QE 開始 (2009 年 3 月) 到結束 (2014 年 11 月)、與升息 (2015 年 12 月) 到今 2017 年期間、平均每年失業率為 4.5%。

貳、通貨膨脹的真相是什麼？Fed 還是喊狼來了小孩？

Fed 成員大多認定，近幾個月以來美國的失業率數據相當穩定，月資料多在 4.6% 以下水準；這應是 Fed 這次要提高資金利率的第一個原因。因為這樣的失業率已接近「充份就業」(Full Employment) 水準；在接近充份就業下，若再放任低利率與資金寬鬆，則經濟溫和成長只會刺激物價上揚，對 GDP 不會再有邊際增加效果。雖然有部份聯邦理事會成員持不一的意見，如亞特蘭大聯邦準備理事會分行預估，2017 年第一季美國 GDP 成長率只有 1.2%。但 Fed 全體成員卻多認為，未來美國經濟成長將會溫和具擴張力道。根據這一個集體預期，未來勞動市場的就業狀況會持續改善；在超過充份就業水準後，失業率降到 4% 以下，則再來的復甦擴張效果、就只會帶動通貨膨脹。這對於 GDP 的名目成長率有益，但對於以「物價年增率」平減後的「實質經濟成長率」增長有限，甚至會轉變為實質負成長。Fed 提及目前合理資金利率水準，約為 2% 至 2.25% 之間；以此預見的政策手段預估，在今 2017 年 QE 退場後還有三度調高利息、包含今年 3 月 15 日的一次之外，未來還有兩次升息。

3 月 15 日升息 0.25% 後，目前聯邦資金利率水準為 0.75% 至 1% 之間；這很顯然與 Fed 認為該有利率水準，仍還有一段差距；這樣的差距可能的利基是，廠商仍然還有充裕時間進行去槓桿；但會發生風險是，無法事先防範、驟然而到的通貨膨脹。通貨膨脹還不會成為 Fed 主要施政目標，Fed 提及即使未來出現突發性物價上揚，還是會保持溫和緩慢升息速度、節奏不會因此而加速。Fed 提過 2017 年將再升息兩次，且 2018 年將持續升息；若以目前水準再加每次 1 碼、預計今年還會有 0.5%，這就表示目前的資金利率 0.75%，將會在 2017 年底時接近 1.25% 到 1,5% 水準。若 2018 上半年再升息兩碼 0.5%，則就會使資金利率達到 1.75% 到 2% 間。換言之，在 2018 下半年前，Fed 並不畏懼通貨膨脹、甚至有完全掌握物價發展的自信。當然這也要保證，在 2017 年 3 月到 2018 年 6 月前這段期間，正常情況的市場供需循環韻律下，不會有物價揚升誘因。這由全球食物商品 CRB 指數，與能源北海布侖特原油的價格走勢，這種自信其實的確也有跡可尋。

由圖一與二、過去、現在與未來，CRB 商品物價指數及油價發展；可預見未來消費者物價指數，在食物與能源類成本無上揚趨勢、其多頭空間發展不會有太大增幅。CRB 周曲線圖長短期幾乎與油價走勢相同，多是在 2016 年到達谷底後開始緩慢上揚；但短線卻在 2017 年 3 月 6 日突然由高檔下跌。如排除 Fed 升息的美元強勢預期，則 CRB 指數與油價的突然下跌極可能還是，有效需求不足徵兆；也幾乎可確定在合理預期下，CPI 年增率突兀上揚機率很低。在尚無通膨威脅下，Fed 的確不至於會有急促升息的迫切性。而反過來由目前經濟現象，反而該擔心的卻是實質經濟成長；也就是失業率下降的代言者、即季度 GDP 成長率，就如同亞特蘭大分行所預估的，如果 2017 年第一季 GDP 成長率、真的為 1.2% 或是 0.9%，而消費者物價 CPI 年增率為 2%；則就會演變為是 GDP「實質負成長」。

叁、台商資金回流台灣的趨勢仍然沒有改變？

以鉅亨網總體經濟指標圖，美國總體經濟的確是有 GDP「實質負成長」風險。圖一所示物價與 GDP 趨勢；這一對貨幣政策的忠實指標，在目前當下數據是有矛盾的。漂亮失業率數據背後應該是經濟成長、而其前奏應是 ISM 指數上揚。但我們從圖一檢視到的現象卻是，美國製造業 ISM 採購經理人指數，也就是 GDP 領先指標；它的趨勢卻是向下滑行。ISM 的前期趨勢會引領 GDP 後勢成長方向；ISM 製造業指數下跌，未來會顯現在 GDP 數據欠佳。若製造業 ISM 指數未來繼續向下跌，則 GDP 可否達到 2% 以上水準？從 CRB 與 ISM 指標曲線趨勢現實顯示，未來可能會先發生的，反而可能是 GDP 復甦遲緩，還不會輪到通貨膨脹。

在 Fed 群體決策中顯見，Fed 對資金利率的拉升並不急，速度太快反而會影響經濟復甦行程。這種思維落實在 Fed 對「貨幣數量」管理中、確實有跡可循。就如同在其宣告文中所提，FOMC 會議也同時決定，到期的「不動產抵押債券」(MBS)、與政府保證機構債券；它們所支付的本金到期後，會再投資於未到期同類型債券；一直到資金利率回復到正常化水準為止。這意味著資金價格上揚過程中，不會減少貨幣數量供給規模、即縮減貨幣供給量。從另外一個層面看，也是表示 Fed 認為，這還是一種非價量多緊、全面縮緊的貨幣政策；而是一種「價揚量不變」的「中性貨幣政策」，嚴謹而言目，前資金環境還是處於寬鬆狀態。

而這樣的情勢再配合 OECD，全面要求的 CRS、全球查稅資訊交換政策；使得具有投資價值的新興市場匯率，沒流到美元、反而回到母國貨幣上。就如同近期台股加權指數與新台幣匯率齊揚，台股攻近萬點、而新台幣兌換美元匯率又升值到 31 兌換 1 美元以上。由匯率的曲線圖檢視，新台幣匯率中期升值、在 2017 年 2 月 24 日，也就是 Fed 升息事件「窗口開始期」曾經停頓過；當時最高價位為 30.65 美元兌換 1 美元。但在 Fed 的升息政策明朗再度升值後，這在 Fed 還會升息、與人民幣匯率已經止跌穩定情勢下、還是相當顯著。這種資金的流動顯示，台灣未來產業與經濟具有投資潛力。到目前為止約有兩個政治與經濟發展趨勢，指向這種逆勢的資金流向其來有自。一為在 OECD 的 CRS 全球查稅資訊交換前，中國大陸相關部門對企業與個人的查稅，台商企業與負責人經營者資金回流，而及在開曼與巴拿馬等節稅天堂、及在美國境內的台灣資金也回流到新台幣上，使得台股加權股價指數穩步登高。

肆、結論：朝鮮半島情勢轉折時點：2017 年 5 月「一帶一路論壇」？

另一個可能是區域政治發展，美國與韓國等自 3 月開始、在朝鮮半島進行軍事行動；代號為「決斷關鍵 2017」及「繇鷹演習」。美國派出 1 萬 5 千名軍人，及搭配具核子動力航空母艦；與韓國 30 萬軍兵在釜山進行防衛演習。雖然北朝鮮飛彈不時突襲日本海，已經發展到可威脅到美國本土地步。但在中國與諸多因素協同下，戰爭應是雙方不得已的最後選擇。美國也可用經濟貿易與內需市場，中國以一帶一路向東亞經濟擴張等策略，多可以拉攏北韓、使領導人由聚焦核子武力發展中，轉向到國際民生經濟路線。而從經濟與政治互動邏輯，北韓走向社會主義經濟、或中國一帶一路經濟圈，則代表朝鮮半島區域穩定方向初露；而在此區域政治穩定之前，將帶動韓國、日本與東南亞地區經濟擴張；對韓、日、台股市具有正面系統性預期。或許這樣的判斷預期與政治專家有異，大部份政治專業分析多指向，美國的「戰略忍耐」已到達爆發邊緣，以武力解決威脅成份機率較高。但以日本及台灣股市近期走勢，多指向是無論哪一種方案 (Solution) 與選擇 (Choice)，多是一種「問題解決」。雙方不管是以正或負面方法，多可打開這場賽局的「囚犯困境」(Prisoners Dilemma)。從美國或聯合國安理會立場，過去所有攸關全球經濟政治、與軍事解決方案選擇中；對北朝鮮核武或是軍事武力發展議題最為特別。

在幾大強權與當事國停止六方會談後，雙方多年以來多尚未進入準戰爭狀態。但隨著這次美國前所未有、演習派出核動力航母特殊程度的鑑別；全球政治與軍事專家多從美國行為模式中，預估美國與北朝鮮的下一步對奕。大多數專家多指向美國將會發動軍事攻擊，尤其是現任美國務卿提勒，正在中國、日本與韓國幾個重要國家逕行穿梭外交。但在這種資訊非常不對稱國際政治賽局中，卻還是有「納許均衡」機會；它的 Solution 就是中國透過「一帶一路」經濟擴張，將北朝鮮納入亞投行基礎建設中，成為大陸高鐵擴張路線之一，則不僅可能解決北韓政治發展，也可能因此以和平手段、進而解決朝鮮半島問題。中國大陸若將高速鐵路建設，由國東北延伸到北朝鮮與韓國境內，則問題或許可以豁然開朗。中國將在今 2017 年 5 月，於北京邀集相關國家，舉辦前所未有的「一帶一路論壇」；這個時間點或許也就是，朝鮮問題和平解決契機！

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