〈許光吟專欄〉跟著葉奶奶學經濟：Fed重磅暗示「通膨容忍度」放寬？

週三 (15 日) 美國聯準會 (Fed)  一如預期地宣布升息一碼，將聯邦基金利率之利率區間上移至 0.75% 至 1.00% 之間，完成本次升息循環的第三度升息。

根據 FOMC 會後釋出的利率意向點陣圖 (Dot Plot) 數據顯示，FOMC 委員們繼續維持今年升息 3 碼之預估，意味著 2017 年 Fed 還可能將升息 2 碼；同時 FOMC 委員並預期 2018 年亦將升息 3 碼，長期利率均值則估落在 3% 一線不變。

Fed 主席葉倫在會後記者會上指出，Fed 再度向市場進行升息，主要是反應了美國經濟的持續向好，在勞動力市場維持緊俏的前景下，Fed 再度向市場升息是一合理之決定。

而談到 FOMC 是否談及縮減資產負債表之議題，葉倫表示，本次 FOMC 確實討論到是否結束 Fed 的本金再投資計劃，以縮減 Fed 之資產負債表，但目前還尚未有確切結論，估計未來 Fed 將會是漸進式縮表，不會是劇烈性縮表。

Fed 並在會後聲明中，維持 2017 年至 2019 年個人消費支出 (PCE) 之估值分別為 1.9%、2.0%、2.0% 不變，並且維持 2017 年至 2019 年之失業率估值在 4.5%、4.5%、4.5% 不變，皆與前次 FOMC 會議估值相同。

綜觀葉倫的會後記者會，似乎沒有太多令人意外之處，然而值得注意的是，Fed 卻似乎已在本次的 FOMC 會議上，暗示 Fed 內部已提高了對未來通膨率的容忍程度。

Fed「通膨目標化」架構出現改變？

當代經濟學家大多相信，一國經濟體之通膨率若是低至 0%、甚至進入通縮，將會嚴重拖累一國的經濟成長以及景氣前景，是故全球多數央行在過去幾年來皆加入了所謂的「通膨目標化」之行列，意即為對一國經濟體定下通膨率目標，而此一目標之概念即可視為「類通膨上限」之概念。

Fed 與全球多數央行如歐洲央行 (ECB)、日本央行 (BOJ)、英國央行 (BOE)、澳洲央行 (RBA) 等相同，皆設定通膨目標落在 2%，因 2% 通膨率是普遍社會大眾較能接受之通膨增速，加上民眾的薪資成長幅度又普遍較為狹小，倘若通膨率的設定目標過高，那麼經濟體即有陷入停滯性通膨之隱憂。

以 Fed 為例，Fed 即設定 PCE 年增率長期均值目標為 2% 一線，而近年來美國民眾的薪資成長率，事實上也是維持在 2% 至 3% 之間穩定走揚，這也是成為了當前美國經濟強勁、勞動力市場穩健的主要原因之一。

Fed 在本次會後釋出的決議聲明上，明確變更了所謂的「通膨表述」，過去數年來 Fed 在每次的利率決策會議上，皆會提及 2% 通膨目標，但本次 Fed 對通膨之表述，卻自「2% 通膨目標」改寫為「對稱通膨目標 (Symmetric Inflation Goal)」。

一些市場經濟學家對此解讀，這很可能意味著過去 Fed 所設定的「類通膨上限」2% 通膨成長率，此一天花板限制估已不復存在，反而現在 2% 通膨率之概念，在 Fed 內部官員眼中可能已轉化成為均值成長之水準，願意放鬆對通膨的容忍程度向上輻射。

澳洲知名投資機構 AMP Capital 投資研究部分析師 Nader Naeimi 即對此認為，Fed 此次之所以顯著改變了「通膨表述」，目的很可能是在調整市場未來的通膨預期。

因為過去市場普遍認為，Fed 對通膨的上限容忍程度即是 2% 之通膨成長，故一旦 Fed 達到了 2% 通膨目標，Fed 即必須加快升息腳步，以打擊未來的通膨預期，避免未來通膨出現失控。

而過去一年以來時間，由於全球通膨前景持續火爆，是故市場早已多有議論，在當前通膨預期如此高漲的場景之下，Fed 很可能必須更大幅加快升息步伐，以打壓通膨前景。

但隨著 Fed 對於通膨容忍度的提高，估計 Fed 未來加速升息之壓力也將出現緩解，意味 Fed 未來仍將維持漸進式的升息循環，但 Fed 官員對於長期的升息預期，可能已經出現走低。

Fed 主席的「通膨目標化」之爭！

在 Fed 尚未引入「通膨目標化」架構之初，前 Fed 主席柏南奇 (Ben Bernanke) 過去即是 Fed 設定「通膨目標化」的積極倡議者，柏南奇認為，為通膨設定一個目標上限，不僅能夠提高央行貨幣政策透明度，還將增加央行在貨幣政策上的執行效率。

而另一位前 Fed 主席葛林斯潘 (Alan Greenspan) 則認為，Fed 完全不應該採行所謂的通膨目標化架構，因為這將會使得 Fed 的貨幣政策，產生極大的限制，意味著 Fed 之貨幣政策將圍繞著「通膨目標化」框架打轉，Fed 恐怕會為此失去政策彈性。

Fed 本次暗示內部官員對於通膨容忍程度放鬆，其實也並非經濟學界之新鮮創舉，近年來各國為了有效刺激經濟成長，已有許多經濟學者建議提高通膨目標，讓通膨率得以飛得更遠。

上述柏南奇與葛林斯潘對於「通膨目標化」之主張明顯不同，但是柏南奇亦同意，通膨漲幅若超過 2% 之通膨目標，那麼美國經濟即很可能會出現「惡性通膨」之風險，並且美國國會賦予 Fed「穩定物價」的法定任務，很可能將因此失敗，導致 Fed 喪失央行最重要的市場公信力。

前印度央行 (BOI) 總裁拉詹 (Raghuram Rajan) 亦曾經對此表態，倘若一國央行放任通膨過度走高，那麼一國央行之公信力，恐怕將會大受其害。