〈許光吟專欄〉跟著葉奶奶學經濟：Fed的「零利率下限」困境

現任美國聯準會 (Fed) 主席葉倫 (Janet Yellen)，是過去前 Fed 主席柏南奇 (Ben Bernanke) 的多年副手，在柏南奇卸任主席之前，葉倫即長年擔任 Fed 副主席，而在過去 Fed 的 QE 期間之內，市場多數認為葉倫與柏南奇系出同源、同屬凱因斯學派。

凱因斯學派學者普遍認為，工資與物價本身就具有僵固性存在，無法隨著一國經濟狀況而改變，故凱因斯學派強調，為提振有效需求與市場價格機能失靈之現象，鼓勵政府應該介入市場，透過政府貨幣及財政政策，藉以達到平衡。

柏南奇亦曾經在退休後的著作：行動的勇氣 (The Courage to Act) 回憶錄一書上提及，葉倫的學術研究明顯偏向凱因斯學派。

「零利率下限」是什麼？

零利率下限 (Zero lower bound, ZLB) 即為，當央行政策利率降息至 0% 或趨近於 0% 之時，理論上央行即無法進一步將利率下調至負利率，市場也預期央行無法進一步將利率下調至負利率，故此時央行政策利率，將不會是市場預期慣用的重要金融指標，因央行若將名目利率降至負利率，那麼短期市場利率亦將隨之走低至負利率，此時市場將會寧願持有現金，而不願將錢存入銀行或是持有負利率債券。

而上述這樣的理論預期，經濟學上稱之為央行的「零利率下限」之約束，凱因斯學派亦曾對該現象解釋，當央行政策利率觸及「零利率下限」時，因為利息收入極低，那麼此時央行無論實施何種貨幣政策，恐怕都無法鼓勵市場買進公債，甚至市場還可能拋售公債，央行即失去了對市場利率的控制能力，這時央行恐怕將會陷入所謂的「流動性陷阱 (Liquidity Trap)」。

柏南奇近日就在著名美國智庫：布魯金斯學會 (Brookings Institution) 上刊文指出，當前 Fed 利率仍然在「零利率下限」附近徘徊，這可能將成為 Fed 未來貨幣政策的巨大風險。

而投資人心裡一定有著極大的疑問，日本央行 (BOJ) 不是已進行負利率政策多年？為何日本央行沒有面對到零利率下限所約束？

柏南奇特別解釋，日本央行其實早已面對「零利率下限」問題多年，利率政策空間早已見頂，但是卻仍無法挽救日本經濟走出通縮，故日本央行只好將政策利率自 0% 進一步下調至負利率，盼進一步提振日本通膨，日本央行為一特例。

Fed 難以處理下一次的金融海嘯？

在 2008 年之前，大多數經濟學家並不認為央行有需要時常將利率降至 0%，因此央行在絕大多數的時間裡，並不會受到「零利率下限」所制約，央行的貨幣政策是具有相當程度的靈活性。

但是在 2008 年金融海嘯爆發之後，Fed 迫不得已將基準利率降至 0%，當時 Fed 就立刻面臨到了「零利率下限」之問題，意即市場認為 Fed 已無降息空間，並且因為利率太低，市場並不願意出手購買公債，只願意囤積現金，甚至拋售債券，Fed 控制利率之能力，立時受到空前挑戰。

Fed 當時為了解決此一衝突，故祭出了美國貨幣史上首次的「QE 量化寬鬆」與「前瞻指引」兩大政策，以 Fed 自身力量，自次級市場內購入美國公債，將利率壓低在 0% 之水平上，以解決市場因利率過低而不願意持有公債之問題，重拾控制市場利率之能力。

雖然 Fed 自 2015 年啟動升息循環至今，利率走廊已上升至 0.75% - 1.00%，顯示 Fed 正逐步脫離零利率水平，但柏南奇認為，即使 Fed 未來將利率升至 3%，這仍是與 2008 年之前 5% 至 6% 的利率水準相去甚遠，倘若美國經濟再出現下一次經濟衰退，那麼 Fed 可用的貨幣政策運用空間，將所剩無幾。

放寬 2% 通膨目標 ？

當前 Fed 仍在緩步地升息當中，但根據 Fed 的經濟模型估算，未來美國經濟估計有 32% 之時間，利率水平將會持續落在「零利率下限」附近，甚至使用泰勒規則計算的話，此一時間還高達 38%，意即在當前的美國經濟前景下，Fed 事實上並無法輕易脫離低利率政策。

若美國經濟落在「零利率下限」的時間甚長，那麼經濟模型估算出來的美國經濟狀況，也不是太好，平均通膨率約僅只有 1.2%，遠遠低於 Fed 的 2% 通膨目標，美國經濟實際產出甚至比潛在產出還要低 1% 以上。

這或許是一個政策矛盾，一般而言，當市場的通膨預期走升時，央行才會跟進升息、打壓通膨預期，讓通膨率不致出現過熱，但是當前美國通膨率已經非常接近 2% 之「上限目標」，Fed 的利率水平卻僅提升至 0.75% - 1.00%，仍在歷史低檔水平徘徊。

鑒於美國通膨率正準備觸及 2% 的天花板上限，反觀 Fed 的利率水平卻仍卡在低利率區間，為了讓 Fed 進一步脫離低利率，為著下一次金融危機預留降息空間，一派經濟學家主張，Fed 將需要放寬 2% 的通膨上限，讓通膨率飛越過 2% 一線。 

如幾位著名的美國經濟學者，IMF 首席經濟學家 Olivier Blanchard、國際清算銀行 (BIS) 前貨幣經濟部主任 Stephen Cecchetti、紐約大學教授 Kermit Schoenholtz 等就曾大聲疾呼，Fed 應該放任通膨再飛得更遠，以利 Fed 能夠進一步脫離低利率政策，為下一次金融危機的發生，預留降息空間。

Stephen Cecchetti 及 Kermit Schoenholtz 兩位經濟學家亦引述 Fed 內部兩位經濟學家 Michael Kiley 以及 John Roberts 之研究結果，直指若正常利率水平較低，那麼未來 Fed 將可能非常容易觸及「零利率下限」，而觸及的頻繁性與嚴重程度，可能會比預期的結果還要來得更糟。