〈鉅亨主筆室〉IS與LM就是≡PMI與股價指數！

壹、前言

PMI、GDP 與股價「三人成虎」？近期全球個經濟體經濟研究、產業協會、及統計機構；陸續公告該經濟體採購經理指數 PMI。甚麼是 PMI 指數？它與實體經濟、及股價如何做連結？PMI 製造業與服務業指標，是為 GDP 領先指標；它是產業的「採購經理人指數」。當生產廠商接到市場消費者、或是下游廠商訂單後，必需要採買準備生產用物資；就是固定與變動資產設備與原料等，這些物資的採購活動，冷淡或是熱絡就是以 PMI 指數表達。固定資產是為機器設備、土地、及房屋等、即是「固定成本」Fixed Cost、資本支出。而「變動成本」指的是原料成本，最終產品 Final Goods 原料 Material。無論是製造或是服務業，PMI 指數是以 50 為臨界值 Critical Value；在 50 以上代表景氣是健康，尤其是接近 55 以上時，代表景氣接近繁榮；在 50 以下代表景氣衰退，如果是 40 以下則代表蕭條。PMI 涵蓋了：一、廠商訂單。二、生產活動。三、員工雇用。四、產品與原料庫存。五、產品運輸。指數是由這六大活動項目的加權組成；依據維基百科敘述，項目權重約依序為 30%、25%、20%、15%、10% 等。美國採購經理指數，因為由供應協會所編制，因此以 ISM 稱之。

個體經濟學認為，產業生產成本內容含兩項：固定與變動。如果產品的售價，超過固定與變動成本平均值；則生產廠產商步入具有利潤狀態中。若將個體經濟、總體經濟與財務理論整合；則 PMI 指數代表個體經濟廠商，動態整合生產榮枯量化指標。GDP 規模與成長代表的是總體經濟生產者、消費者與政府活動總合績效。個股股價與股價指數代表，個別廠商與經濟體的市價。這三種量化指數互動關係是，股價或股價指數跑在前面、PMI 跟在後面、GDP 再殿後跟隨。

貳、釐清 PMI 指數、GDP 規模與股價、三者的連動關係？

股價指數之所以敏感與領先，是因為上市公司多必需遵守法令規定；隨時將營運訊息依證券交易法，以訊息類別影響程度輕重緩急，在一定期限內傳遞到資本市場；讓既有與潛在股東多能隨時掌握公司經營動態。而在訊息不斷釋放過程中，股東與潛在投資者對訊息的解讀不會一致；這些多元判斷與處理，就會誘使市場投資者買賣股票。股價因為多空訊息不斷釋出，也會跟著上下波動；這種波動會一直到，所有訊息價值多兌現於股價 Realize 為止、再周而復始。PMI 指數宣告時的意義是，在訊息出現或稱宣告前後，這個經濟體全部企業績效活動的強弱趨勢。上市公司生產管理由經理人決定，固定成本則需由董事會、在年度開始前決定；變動成本的發生是落實已決定的生產計劃，它的任務在於兌現本期產品數量；表現在財務報表上的，就是本期已經可以預估計現金流量。但當期的固定成本支出，則是為滿足未來一或數期市場需求，它將可產生的是未來幾期現金流量。而 GDP 是這經濟體所有人，從事消費與投資、政府支出、與對外貿易四大類活動總合。GDP 量化指標所包含範圍最大、次為 PMI 指數；這兩指數被統計、計算出來速度也最慢；股價變動最快。但排除極端狀況、就是出乎預料外的大、或突增或是大而突減；即使 PMI 對總體經濟具備領先指引方向，但因需經過統計時間處理，它頂多還是與股價同步、或是落後股價變動。
 

叁、羅比尼的中國信貸「完美風暴」假說、確實兌現於 2015 年 6 月！

這於 2015 年 6 月中，全球股價指數的波段大跌之實證可發現；因為當時財新機構編製，中國製造業採購經理人 PMI 指數大跌。也適巧是中國企業、金融不良債權最高峰。因此引爆全球股市由高檔下修，最後呈現波段跌勢。但眾所周知，金融不良債權與製造業榮枯，規模與數據演變多是漸進式；它與 2008 年全球金融風暴，次級房貸海嘯的醞釀、發酵、與暴發多一樣。多不是說風來瘋、見雲就雨，一天就風雲變色、一夕成災；是 2008 年第一季就出現蛛絲馬跡。事件的始末至少有三或四段式發展、有跡可尋的。若由中國這唯一經濟體，它的 PMI 指數表現意義應只是、代表它本身實體經濟 IS 變遷；但這效應卻可再透過全球貨幣匯率、與投資機構效率前緣投資組合渠道，影響擴散到本身與全球金融市場 LM。目前中國總體經濟 GDP 規模達近 11.5 兆美元以上，是為全球第二大經濟體；它的製造業指標 PMI，當然可成為全球景氣發展趨勢代言者；因此 2015 年 6 月深滬股市大跌，也震撼全球各股市，美股與全球股市多大跌。

其實在此之前就有部份個別股市，於 2015 年 4 月中、指數就上不去了；而到 6 月時再與中、美股同步下殺。這一個波股價回檔，一直到 2016 年 1 月才落底。如圖三，台股加權股價指數月 K 線圖、就是以這樣的樣貌呈現；在 4 月已經下滑了、到 6 月被中國不良金融債權、PMI 的不振再打落、最後形成波段下跌。以現在後知後覺詮釋，從 2015 年 4 或 6 月、到 2016 年 1 月全球各股市大跌，應就是之前知名經濟學家；近期到歐洲國家擔任財長羅比尼博士。他在 2012 年所提及的「中國信貸危機」、金融風暴、即他自己所稱「完美風暴」；當時他還是國際投資銀行經濟學家。羅比尼博士所預測的應該就是這件事；但是事實發生的時間有點晚、是在 2012 年後的三年，但所造成的規模與程度、與 2008 年次貸海嘯相距也很大；這個關鍵在於它並未波及到房地產，而且中國仍然是資本管制國家。

肆、美元是美國貨幣、但是有問題則全球遭殃！

雖然中國 GDP 規模是全球第二大，但仍無可避免地受內與外部變數影響，並且也是在事前呈現預期效果。引導此趨勢的預期就是，2015 年 12 月 24 日、Fed 的首次升息。我們的說法或解說是，因為 Fed 要在 2015 年 12 月升息，因此貨幣與金融市場事先就會預期反應。升息將會使資金使用成本增高，因此造成高融資企業的金融債權，受到金融體系矚目與關注，繼而要求企業要清償「危險欠款」；這使得高槓桿、無法再融資的企業出現逾期違約債務。中國金融體系必然是在 Fed 的 QE 退場、與利率正常化措施將進行前，就注意到地方政府債務、與企業債清償進度。但最後多還是、無可避免的鴕鳥心態，反正 Fed 也遲遲不做、能拖就拖；最後還是發生本土型信貸風暴。

我們事後反省認為，中國最大不良金融債權演變，其醞釀期應該就在 2014 年 7 月，美元指數大幅升高時。為何會這樣判斷？因為在國際新興國家經濟發展歷史上，美元匯價強弱勢、或該說新興國家貨幣兌換美元匯率劇烈變動，常會使得該國實體經濟受到顯著影響。這在 1971 年後國際經濟與金融變遷史上，發生的次數已不勝枚舉；如 1980 年代拉丁美洲債務危機，與 1997 年亞洲金融風暴。這兩次新興國家經濟與金融發展中斷，多是因為美國貨幣政策由寬鬆轉為緊縮；緊縮的作用會使美元匯價升值，既有債務以本國貨幣計算將會增加；而這比較麻煩的是，本國匯率會因此貶值到哪種程度，是借貸者無法事先預估的。上述的兩次拉美與亞洲貨幣大貶，受到最重傷的國家有墨西哥、阿根廷與印尼、韓國等；當然這種系統性風險、骨牌或稱蝴蝶效應橫掃的是全面性的。

如圖六，美元指數於 2014 年 6 月先行上揚，而中國信貸風暴則發生於 2015 年 6 月。也可能是因為該事件，讓中國意識到必需積極推出去產能措施，才能去除多餘產能。讓經濟軟性著陸，不至於呈現潰散式發展，一帶一路的構想萌芽於 2013 年，中共國家主席習近平訪問中亞各國，提及重建絲路的繁榮開始。在 2014 年 APEC 會議中，中國再提及亞太自由經濟貿易區。根據人民網的歷史記載顯示，出現一帶一路這個名詞的 Timing，是在 2015 年 3 月北京兩會期間；一些參與會議的黨國代表與學者智庫，為了過去絲綢、與 21 世紀海上絲綢之路進行激烈的討論後，一帶一路正式開展。

伍、結論：實體經濟與金融市場亦步亦趨！

在民主國家中通常是大企業、小政府；政府談經濟建設多會被認為是為選票。在企業總市值或營收、已大到足以撼動國家 GDP 後；企業通常是自有主張，不會更根本不聽政府引導。因此由西方觀點會認為，一帶一路可能是虛的；只是中國大陸想要穩住經濟潰散風險。最後的效應呈現當年 4 到 6 月期間，全球股市多已停滯、中國股市急衝往上一波後、大家全部多回檔。直到「亞洲基礎建設投資銀行 」(AIIB，Asian Infrastructure Investment Bank 協議簽署，即 2015 年 6 月 29 日。乃至於該協議生效的 2015 年 12 月 25 日後，全球企業才正視到一帶一路，或是感受到這是中國的區域經濟戰略，但多少也會帶來企業商機；這可能也是全球股市，在 2016 年 1 月中觸底的原因之一。

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