〈許光吟專欄〉跟著葉奶奶學經濟：無法停下增長腳步的「美國債務」

上週三 (12 日) 美國聯準會 (Fed) 主席葉倫 (Janet Yellen) 前往眾議院作半年度的國會聽證報告，葉倫在聽證會上共提及三件 Fed 所關注的大事：(1) 未來 Fed 的縮表路徑、(2) 美國自然利率仍低，故 Fed 升息次數毋須過多、(3) 美國債務增長不可持續等事項。

對於大家常常聽到的縮表與自然利率 (*r) ，本文將僅會略加簡述，而重點將會關注在本次葉倫特別提及的「美國債務」高漲之問題：

(1) 縮表：

葉倫上週三 (12 日) 在國會對縮減資產負債表的路徑表示，估計 Fed 的資產負債表將在 2022 年回歸到「正常水平」，而雖然葉倫並未提及何為「正常水平」，但目前市場經濟學家多數預估，Fed 資產負債表估將降至 2.0 兆美元至 2.5 兆美元之間。

自 2008 年 Fed 推出數輪的 QE 量化寬鬆政策以來，推升 Fed 的資產負債表目前已屆 4.5 兆美元的歷史高檔水位，其中包括了 2.4 兆美元的美國公債，以及 1.7 兆美元的美房地產抵押貸款證券 (MBS)，再加上其他項目，目前 Fed 資產負債表總額已高達近 4.5 兆美元。

目前市場估計，在 Fed 啟動縮表、引導資產負債表回歸到正常水平之後，估計 Fed 手上所持的所有不動產抵押貸款證券 (MBS)，將會在未來的「量化緊縮」過程中，全數出清。

(2) 自然利率：

本文作者已曾於此前文章〈分析〉跟著葉奶奶學經濟：你不可不知的自然利率 (*r) 中，詳述解釋過自然利率的估算方式，而主要自然利率 (*r) 所代表的概念是：中期上，一國經濟產出將會等於潛在產出，而一個維持低度穩定成長的通膨率之自然利率，即代表著充分就業下的實質利率。

白話來說，自然利率即為維持美國經濟榮景、資本與勞力都能達到充分運用之最適當利率，然而值得注意的是，自然利率 (*r) 是一項無法確切「精準計算」的利率，故不應該將自然利率 (*r) 看作是一項數字，反而應該將之視為一種「概念」來作看待。

據 Laubach-Williams (LW) 模型估算，統計至 2016 年底為止，美國自然利率 (*r) 的利率水平仍是落在 0% 一線附近，這顯示了美國經濟在此一利率水平附近，資本與勞力正達到充份擴張，而這也是葉倫週三 (12 日) 在國會所述：自然利率仍低，故 Fed 升息次數毋須過多的關鍵原因，因若 Fed 基準利率偏離自然利率太遠，那麼很可能將會打破美國經濟的當前均衡。

IMF 前首席經濟學家 Olivier Blanchard 即曾經對美國自然利率 (*r) 長期低迷作出解釋，Olivier Blanchard 認為，由於美國生產率長期低迷，再加上新家庭的組成速度過慢，使得個人及企業對未來經濟成長抱有疑慮，造成企業投資和家庭支出下滑，導致了自然利率 (*r) 下行。

(3) 美國債務：

在簡略談完了縮表與自然利率之後，本文將重點關注在 Fed 主席葉倫上週三 (12 日) 所特別談到的「美國債務」增長不可持續之問題，葉倫甚至在本次國會聽證上直言，美國聯邦債務的持續增長，長期很可能將傷害到美國生產力和美國民眾的生活水平。

據美國國會預算管理局 (CBO) 上月統計，目前美國聯邦政府總債務已高達 GDP 的 77%，是創下二次世界大戰以來的新高水平，而美國國會預算管理局更預測，如果「川普經濟學」的減稅方案、醫改方案與基礎建設等政策開始上路，那麼估計至 2027 年，美國債務佔 GDP 之比重將上升至 91%，2047 年還可能飆至 150%。

而另一份美國國會預算管理局 (CBO) 上週四 (13 日) 提出之報告亦顯示，估計 2027 年美國財政赤字缺口將達 7200 億美元，雖然川普政府近期推出的財政預算案，樂觀預期美國財政預算能夠在 2027 年轉虧為盈，但美國國會預算管理局對此反駁，赤字缺口預估值確實受到川普削減醫療福利與軍事支出而下降，但恐怕不會如川普政府所預期的由虧轉盈。 

川普政府之所以認為美國財政預算能夠在 2027 年轉虧為盈，主要是因為，川普所領導的白宮政府估算，美國經濟在透過家庭減稅、企業減稅等方案之後，將可望進一步刺激家計單位與企業的消費意願，引動企業投資增長、民眾消費增加，達到大幅拉升美國 GDP 成長之目的。

但美國國會預算管理局表示，川普政府的預估值恐怕是過於樂觀，因為川普政府的財政預算計算方式，是基於美國經濟在減稅之後，GDP 增長率可望大幅提升，進而增加美國政府財政稅收。

美國國會預算管理局對此認為，美國經濟並不能保證因為減稅方案的實施，企業投資意願與家計單位消費就會增加、GDP 成長率就會出現顯著回升。

美國國會預算管理局預計，未來十年美國名目 GDP 可能將比白宮政府所預估的 GDP 增速，還要再低 6%，而稅收收入將會比白宮所預估的還要再低 3.6 兆美元。

而目前另一項造成美國債務問題更加沉重的因子，就是 Fed 正在持續執行的「升息循環」。

由於自 2008 年金融海嘯爆發之後，Fed 便將基準利率維持在 0% 歷史低檔長達七年之久，受惠於零利率的幫助，也令美國政府的發債成本落在極低水平，但隨著 Fed 已將準利率上調至 1.00% - 1.25%，也令美國政府的債務利息相對增加，使得政府的財政壓力加劇。

過去美國解決財政壓力的方法，就是提高所謂的「債務上限 (debt ceiling)」，透過發行新債的方式來償還舊債，目前美國總債務規模約高達 20 兆美元，其實早已超過法定上限的 18.9 兆美元，而美國國會於 2014 年批准的債務上限延長法案，事實上也早已在今年 3 月 16 日就已到期。

估計若今年十月美國國會仍舊無法通過再次延長債務上限之法案，那麼美國政府不僅將再度面對政府關門之命運，隨著美國債務超過法定上限，美國政府將無法批准任何預算，在無法發行新債的壓力下，估計美國政府手上現金將快速地消耗殆盡。

Fed 理事布蘭納德 (Lael Brainard) 在上週二 (11 日) 的一場演講上亦談到，美國政府債務上限的上調時機，將會充份影響到 Fed 的縮表計劃，似乎擔憂 Fed 若開始執行縮表，但美國政府卻因為債務上限問題而關門，這兩大事件同時發生可能將令市場信心產生較大衝擊。

但回顧過去歷史經驗來看，美國國會每一次都會提高債務上限，令美國政府度過難關，估計本次也會再次提高，而隨著債務上限的再度拉升，也呼應到了美國國會預算管理局所作的預測：2027 年美國債務佔 GDP 之比重將上升至 91%、2047 年將飆至 150%。

雖然 Fed 主席葉倫在本次國會聽證上，再次向全體美國民眾提出嚴重警告「美國債務增長趨勢不可繼續」、「長期可能傷害美國生產力和美國民眾的生活水平」，但以現實狀況來看，估計美國債務的增長態勢，恐怕仍是較難說停就停。