〈鉅亨主筆室〉當美元指數可能登上120.4點時？

壹、前言

(圖一：歐元兌換美元之歷史低價月曲線圖，鉅亨網首頁)

本周全球金融市場，充滿濃厚之美元指數續強預期，不僅引發上周五3月6日，美股在自高檔下摔；也使周一3月9日除中國上證外、亞洲股市顯著下跌。本文認為，美國聯準會(以下皆稱：FED)應儘快對升息規劃，向全球金融市場告白；否則全球貨幣市場對美元升息之預期，宛如隨時將在金融市場引爆之原子彈般。我們相信，完全告白之後，金融市場將自有盤算，在理性預期之效應下趨於穩定。貨幣市場對FED將升息已有心理準備，唯恐懼的是如何升息、How與When？我們最怕的是，FED只是說、而根本沒想要做，或想做、但因為確認了通貨緊縮而做不下去！

貳、5.5%就是美國自然失業率，升息客觀情勢已是箭在弦上！

(圖二：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁)

本文認為：一、全球金融貨幣市場對升息之恐懼，是來自於FED，在多次量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)期間，所展現之極端權衡(Extreme Weight)政策手法。試想如果未來，FED也如法泡製在美元升息政策之上，則全球貨幣市場之動盪、與波動又將會如何地劇烈？在2013年5月，FED宣告QE必將退場前後，就已掀起新興國家外資撤出之風潮，差點再釀成第二次金融風暴。二、預期FED必將升息之市場心理，已使美元指數不斷強化。以長線近十五年以來期間研究，美元指數之最高點為2002年1月初120.4點，當時歐元兌換美元低於1兌1、為1歐元兌換0.858美元。由目前1歐元兌換1.0893美元，要再貶值達21.23%之幅度，始能達到此一水準。但本文計算過，若以此幅度計，則國際黃金價格，將可能由目前1,167.4美元/盎司，跌破1,000美元/盎司，成為920.53美元/盎司。三、2015年2月美國勞動市場失業率已達5.5%，已完全達成FED之QE政策目標。我們認為，FED應儘快對升息規劃，對全球金融市場表白。目前股市擔心的是，FED對升息是否也會像對QE一樣，使盡權衡重手，而非由權衡回歸至規則政策(Rule Policy)中。FED如果繼續放任，貨幣市場對美元升息猜疑，則其引發極端風險將如以上，金價及目前走入大空頭之油價趨勢般，即如上述本文所模擬或描述。或許未來事實演變並非如此，但全球金融市場在預期升息與美元指數攀高之下，已因這些後續效應之預期、亂成一團了。

3月6日周五，美勞動市場由於新增就業人數遠優預期，勞動部門公佈2015年2月失業率，失業率再往下降至5.5%。本文認為，這是自2009年中之後，美國勞動市場最低失業水準。失業率之降低本就是，FED三次Q，及一次扭轉性寬鬆操作主要政策目標。在2009年3月開始之第一次QE，FED原將失業率預定在6.5%，希望能以多次QE等寬鬆政策達成此一目標。但由於QE對失業降低效果顯著，因此在2013年下半年，FED再將失業率目標下調至5.5%至5.8%之間。FED是要以通貨膨脹率，來換取失業率之下降；更精確的說法是，FED要以消費者物價指數(以下皆稱：CPI)2%之年增率，換取失業率年增率下降。

主筆文在2013年多次提過，芝加哥學派唯貨幣論者認為，權衡(Weight Policy)積極之貨幣政策，短期對市場經濟有顯著正面效應；但市場經濟趨勢在中長期仍將有「均數復歸」(Mean Reversion)效應，在興奮後回到原有軌道上；原來之趨勢仍將會以原來方向演進。而在權衡效果漸淡後，市場經濟發展仍將回到該有軌道中。也因此唯貨幣論者認為，央行貨幣政策只要以規則政策(Rule Policy)即可；就是經濟成長率(以下皆稱：GDP成長率)要達到多少，只要供應多少貨幣供給成長率即可。當然，多少GDP成長率需要，多少M2或是M3之計算，是需要各國央行經濟學家，以該國經濟結構進行試算。雖然連理性預期學派也主張唯貨幣論，但在2008年市場經濟已陷入恐慌、或嚴重失衡之際，亂世用重典、金融風暴就必需使用重藥、權衡政策，或許無可厚非、但達成目的後就應退場並升息。

(圖三：美國消費者物價指數與失業率曲線圖，鉅亨網指標)

但FED並非如此，2009年3月之後，FED權衡貨幣政策，的確對失業率有積極正面效益。但在失業率不斷下降之際，FED也發現到QE政策另一層面，CPI年增率卻無法提升。在理論與實際上，物價與失業率是存在取捨關係(Trade Off)，犧牲物價讓通貨膨脹發生，可以降低失業率。在這兩層面上，就業是消費者必然之需求，但物價溫和上揚，也是廠商追求利潤所必需。消費者需要的是恆常收入，就是失業率降低；但廠商所需要是，產品價格要提振，產品永遠有利潤。以廠商立場思考，美國CPI年增率在2014年5、與6月達到FED政策目標；即2.1%失業率目標後就開始顯著下降、且還每下愈況；CPI年增率並於2015年1月降到負數為-0.1%。如果單就CPI年增率短期時間序列趨勢，這已符合費雪(Irving Fisher)通貨緊縮(Deflation)定義，即CPI年增率連續兩季顯著下滑。

叁、不升息就能消除通貨緊縮風險？ 

但不管美國經濟是否已進入通貨緊縮，目前最新失業率數據，已達到FED想要完美境界。總體經濟學理性預期學派(Rational Expectation School)認為，如果一個經濟體已達到自然失業率(Natural Rate)狀態，則再施以寬鬆貨幣、或是擴張財政政策，多將無益於就業再提升，只會干擾物價與其它經濟變數、如匯率等發展。只是理性預期學派之所謂干擾，主要是指引發通貨膨脹。但目前在FED未將QE資金回收前，CPI年增率就已顯示，所有消費者多不是提升有效需求，而是畏懼於未來通貨緊縮，即低度經濟成長。消費者將FED所釋之資金，以現金、債券或股票、或銀行存款之方式保留在手上，不用力進行消費；因此我們是見到消費者信心指數上揚，但卻見不到強勁消費支出。而另外一方面，在生產者廠商方面，則只是趁此機會趕緊出清庫存，能撈回多少就算多少；它還得進行去槓桿之工作、在升息之前能償還之債務最好趕快還。這就是之所以失業率下降，但是GDP成長卻無法提升主要原因；因為錢多跑去給消費者之儲蓄、與廠商償債用去了。這使FED最理想之CPI提升、與失業率下降雙贏目標無法兩全其美；市場只能讓FED完成其中一項心願。

以歷史因素經驗，溫和通貨膨脹是為經濟發展所必需，唯由於長期以來，物價與工資多有其個別向下之僵固性(Rigidity)。一般長期現象物價與工資只會調漲、很少調降。因為現實社會中，勞方有工會Argue力量，而廠商則有同業之不完全競爭。因此工資上揚成為廠商之厭惡，而物價上漲則成為消費者之不爽。社會大眾談到物價似乎不會有共識，鮮少正常人喜歡物價上揚。於是就在FED之QE政策即將大功告成前，國際原油價格在全球「有效需求」顯著降溫中，由2014年6月16日起以跳水方式下跌。在所有產品價格歷史記錄中，原油價格漲跌，是全球物價運動方向最基本驅動者。原油衍生出之輕油及再往下之石化原料，及下游製成品紡織與塑膠等產品，是人類除食之外衣、住、行最必需。如家庭消費中住宅修繕，多需使用到非常多塑膠產品。而我們身上所穿衣服，也是由石油再製為輕油，輕油再裂解為丙烯，最後由丙烯再製為成衣前之原料。以個體經濟學廠商理論引申性需求(Induced Demand)觀點，油價大跌顯示最下游終端需求、即有效需求持續衰退中。

(圖四：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網期貨)

目前除FED還在對CPI年增率之不振納悶外，其它全球各國央行與投資機構多已認為，FED貨幣政策正常化、或謂升息，只是時間遲早問題。因此對美國勞動市場發展投注最大關心，甚至已經敏感；因為資金無國界。投資銀行之投資標的必需是有展望之產業，但該國貨幣匯率未來也要有強勢發展。否則雖然賺到投資價差，但在貨幣價值、即匯損上馬失前蹄，最後仍將功虧一簣。主筆文曾多次提過，對中南半島國家投資之最大風險之一，即為這些國家無強大外匯存底，因此無法維持穩定匯率。於是短期之投資收穫風光，耐何不了一次匯價大幅貶值。而目前這種應屬新興國家之投資風險，竟發生在非常開發之歐元區中。歐元區是全球第三大經濟體，它的GDP總值僅次美國與中國，如今歐元之波動宛如印尼盾或是越南貨幣，它正在上演貨幣危機，此一影響力之漣漪又將何其大？

肆、結論：美元指數登上120.4點之後果？

總之本文認為，全球金融市場對FED升息之恐懼，是來自於FED在QE政策中所展現權衡力道強勁。一次QE、二次QE、在第三次QE之後，再次拖延退場時間。如果FED也是如法泡製升息節奏，則一次升息、再升息、將會使市場對美元指數之上揚感到高不可測。以目前美元指數97.4計，當美元指數登上百點時，黃金價格將可能會再降2.66%，以2015年3月6日收盤價1,167.15美元/盎司計，則將再下跌至1,135.98美元/盎司。

(圖五：黃金現貨價格周曲線圖，鉅亨網期貨)

對美元指數而言，如果衝上且站穩百點，則將使全球貨幣市場對指數之預估譁然。多頭可能會上看120.4點，即2002年1月1日之高點120.4點；而當時歐元兌換美元，是比1歐元兌1美元還低，為1歐元兌換0.858美元。若歐元兌換美元匯價，由目前之1.0893兌1美元，再貶值至1歐元兌換0.858美元，則歐元匯價將再貶21.23%。如果是這樣的演變，則法蘭克福指數需漲到多少，才不會違反效率前緣理論(Efficiency Frontier Theory)？答案是13,979.2點，接近14,000點。那這樣國際金價會只有跌到1,135.98美元/盎司？答案當然不是，是920.53美元/盎司。本文認為，由另外一面之角度，未來無論是歐元貶破1歐元兌換1美元，或是國際金價大跌，多潛藏著美元指數突破120.4點之可能性又升高風險。若是如此，則國際外匯市場波動將可能遠大於，2013年5月FED宣告QE退場時！(提醒：本文為財金研究分享非投資建議書，文中所有預估狀況皆為假設性推測，本文不為其未來真正發展背書。)