〈鉅亨主筆室〉「縮表」會搞砸全球股市？

壹、前言

Fed 會有「凸槌」的一天？！「凸槌」是台灣閩南語音，就是「搞砸」的意思；不是所有事情多能如人所願。Fed 的盤算與運作、稍有不慎會有搞砸的一天。本文現在之所以、會有此憂慮是因為，在 9 月 20 日 FOMC 會議中，葉倫開始對美國經濟、在 QE 這麼久的環境下、還是低通膨感到狐疑；葉倫突然問道、美國物價為何會如此孱弱？一個國家中央銀行總裁，她有第一手的經濟資料，卻竟然會有如此疑問？這讓我們驚訝？這是否可能是「流動性陷阱」徵兆喔喔？「流動性陷阱」緣起於凱因斯理論，它是對貨幣政策的一個特殊、非正常的「因果論述」。如果一個經濟體處於資金寬鬆環境，但它物價水準卻長期欲振乏力，且不久之後就淪入經濟衰退；這就是流動性陷阱初期。發生這事主要原因是因為，總體經濟成長的代價是物價上揚；當 Fed 願意以資金寬鬆去犧牲物價、促成經濟復甦與成長之際；物價卻無熱情反應、熱臉貼到冷屁股。這表示雖然消費者對未來有信心，現在也是消費信心昂然；但是並沒有超額、甚至在總體上是沒有正常的「有效需求」(Effective Demand)、即「生產過剩」Over Supply。簡單的說，在權衡寬鬆貨幣政策下，物價與 GDP 成長率市必然同步的；當兩者同步上揚、則是景氣復甦。當兩者在資金寬鬆下多同步黯然，則表示景氣衰退。構成流動性陷阱最主要與核心條件是：資金寬鬆、權衡貨幣政策環境。就像現在這樣，雖然 Fed 將 Federal Fund Rate 不斷調高，但是在 QE 階段中、所釋放出來 4.5 兆美元資金，多尚未回籠；在這種情境下，如果經濟景氣還是不振，那在政策面意義上、就是流動性陷阱。

貳、葉倫此次會議決議宣告、讓市場譁然？

自前任 Fed 主席柏南克開始，推出三次 QE、及 QE 停止 STOP 與升息，Fed 一直多在運用市場預期心理，因此對於債券及股市影響效應，多是在宣告前。其實這麼多年以來，Fed 對於「泰勒法則」(Tailors Rule)、「菲律普斯曲線理論」Phillips Curve Theory、或是「理性預期」Rational Expectation School 邏輯，IS-LM 模型、運用得淋漓盡致。而在實務上對貨幣與金融市場，尤其是股票市場、多沒有發生過顯著性傷害。只引發過德國、日本等公債的泡沫危機，就是在次級市場中、這兩個國家政府公債，是以負數殖利率成交。且 2015 年與 2016 年發生過，兩次新興市場高收益債的崩跌。但 QE 對股票市場推升，Fed 居功厥偉。本文這三年以來，曾多次以「芝加哥貨幣學派」立場提醒 Fed，權衡貨幣政策對總體經濟，只會獲得到短期正面效果；長期影響還是橋歸橋、路歸路，不會是橋變成路。講得更白一點就是，權衡貨幣政策只會是治標，無法根除 2008 年金融風暴禍害；這些禍害的真正被弭平，就是使用正常貨幣政策就可。那何謂正常的貨幣政策？就是非權衡、定時定量，規則 Rule Policy，每年預估有多少 GDP 成長，就增加多少貨幣供給量 M2 額度就行。

葉倫 (Janet Yellen) 在這次 FOMC 會議後說，2017 年美國的物價成長淡然，使她難以理解。但是她還是暗示，2017 年還會再升息一次；而明 2018 年可能會升息三次。目前 Fed 的 Federal Fund Rate、也就是 Fed 的牌告利率是為 1%；再升一次則為 1.25%。2018 年若再升三次，以每次升高 0.25% 一碼計、則將會拉高到 2%。這就是 Fed 運用泰勒法則，以物價與就業率、兩者實際及理想目標數據缺口，盤算出來該有的利率水準。Federal Fund Rate 是貨幣價格，但 QE 是貨幣數量。目前 Fed 僅是提高牌告價，但貨幣供給量還是氾濫。因此實際上貨幣市場均衡利率，仍然還是處於低檔區域。但是如果是實際貨幣供給量變低了，則均衡利率必然貼近牌告。或許可以這麼比喻，Fed 的 Federal Fund Rate 是一種信號，而縮表則是真槍實彈、這是玩真的。這也之所以我們在，2017 年 9 月 20 日之前檢視，美國 10 年期公債殖利率時會發現；日殖利率自 9 月 7 日、在 2.0396% 見底後，就開始反彈、近期上揚至 2.26%。顯見貨幣市場對於、2017 年 9 月 20 日 Fed 貨幣會議的預期是非常保守的。

叁、葉倫要步步為營、Fed 開始步入險境、不要大意失荊州了！

雖然市場對 Fed 緩升息、步調相當有信心。但在 2017 年 9 月 20 日，Fed 的會後決議文宣讀後，葉倫決策卻讓市場訝異。因為沒預期到的 (Unanticipated Part) 是：一、在物價成長還這麼被懷疑情況下，Fed 竟然還這麼有信心說，美國經濟景氣會持續復甦；這種思維就是指向，通貨膨脹必然將到來一樣。而 Fed 卻就只是在這樣假設之下，就要在 2017 年再升息一碼、2018 年繼續升息三碼；而且就要在近期、啟動縮表公開市場操作？這會不會太冒險了？萬一如果物價真的上不來？這也隱含 Fed 否定了：物價多是貨幣現象假說；這是芝加哥貨幣學派，對所有型態通膨的詮釋。二、物價的確是被 Fed 視為，實體經濟景氣先行指標。在相關通膨與經濟成長理論上，所敘到的因果過程演變；或許在實務、市場上出現的順序並不一致。因此物價上揚，被 Fed 認為是權衡寬鬆貨幣政策下的必然，只是發生時間遲早問題。因此 Fed 一定要先將資金極度寬鬆、就是通膨的引信澆熄；否則一旦物價上揚、通膨將氾濫成災。到目前為止，Fed 的權衡寬鬆的確帶動，全球經濟從風暴中站起來。但 Fed 這麼有把握，這位經過長期外科手術後的病人，從此就可以過正常人生活了？

Fed 必然掌握抓住了一個關鍵預期就是，當它將資產負債表開始收縮；經過一年後的操作後。由於市場預期心理的作用，少量的收縮貨幣供給量，卻就會使貨幣市場均衡利率，與牌告聯邦資金利率 Federal Fund Rate 趨於一致？這顯然已經暗示，Fed 這次會議宣告必經過、多位經濟學家試算、跑過計量模型。如果按照 Fed 所說縮表行程，到 2018 年底為止、總共回收的 QE 資金可能多還不到 1,000 億美元？以這種小規模的收縮金額，就要使貨幣市場均衡利率，從目前還在 1% 以下、跑到 2% 以上？這必定假設了，當 Fed 真正開始縮表後，貨幣市場對於未來會產生濃厚緊縮預期。而這個預期一定會提前反應在、有價證券之上，例如公債市場。債券的短期空頭我們已發現了，但是股票？它還會在縮表後，還會舞照跳、馬照跑？

這可能要由美元指數，未來可能趨勢研判著手。美元指數與美股是逆相關的，這一年以來川普喊弱了美元，而使得美股由年初起持續多頭格局。而當美元指數由谷底翻升後？美股再大幅上揚的機率可能降低？就在 Fed 的會後宣言後，美元指數當天強彈達 0,7%，指數為 92.508 點。歐元匯率由 1.2 美元兌換 1 歐元，向下微幅貶值到 1.19 美元兌換 1 歐元。美元指數未來可能的趨勢為：一、橫向盤整一段期間。二、向上緩緩上揚。三、在短暫停留後繼續下跌。依照 Fed 對美國總體經濟信心，以長期購買力理論邏輯推演；及以短期利率評價理論。多會指向美元指數最保守未來趨勢，只有橫盤格局、要再下跌機率不大。但如果貨幣市場對於，聯邦資金利率 (Federal Fund Rate) 與公債殖利率，兩者一同上升缺口趨於收斂；就是 10 年期債緩步上揚，而 Federal Fund Rate 在 2018 年跟上，則美元指數橫盤後上揚機率增加。但如果就如 Fed 對於物價的狐疑，如果預期 2018 年物價還是不振？則是否反向也意味美國經濟並未復甦？而長期的購買力平價的推導會是，美元指數是將會持續下降的？如此還是無礙於股市多頭格局？

肆、結論：美元指數反跌上揚機率高？美股進入大整理機率也高！

以美元指數的周線圖檢視，如果連縮表多無法推升美元指數，則還有什麼緊縮貨幣政策，可以使美元指數回溫？如果當美債殖利率反應 Fed 的縮表上揚，而美元指數卻還是下跌；這是否更意味著在縮表的利空預期中，賣掉美債、殺出債券市場的投資者，不是擔心均衡利率上揚問題？而是不再信任美國政府對於公債的誠信？就是債務上限問題延燒到國際金融市場？這似乎是極為不可能的事，莫非中國人民銀行是被川普騙了？不然為何 2017 年人民銀行，明知山有虎、卻偏向虎山行；明知美債會破產衍生主權債務危機，但近期卻還拼命買美債？這從人行過去的操作模式與經驗去看，這是不太可能會發生的錯誤。由這個單純的推論，雖然 Fed 極力以漸增方式，要讓投資者擺脫連續性利空預期效應，但美債在縮表宣告後還是持續下跌。由以上推導美元指數上揚，美股進入整理態勢似乎已在眼前、無法迴避？

(提醒：本文是為財金專業研究分享，無政治立場，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)