加入SDR影響逐步顯現 人民幣匯率仍將穩定波動

朱海斌 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

人民幣納入特別提款權（SDR）現在僅僅是一個程式上的問題。人民幣加入SDR不會立即觸發全球資產重新設定，但從長期來看其影響將是逐步、持久和顯著的。我們預計未來幾個月內人民幣仍將穩定在區間內波動（6.40左右）。

國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德發布了一項聲明，宣布支援IMF的工作人員建議將人民幣納入SDR，董事會將在11月30日做出決定。

這項決定並不令人意外。與我們先前的判斷一致，IMF的聲明稱：“IMF的工作人員經過評估認為，人民幣符合‘可自由使用貨幣’的要求（出口標準早就已經符合），“中國當局已經解決了工作人員在初步評估中提出的所有當時存在的操作問題”。

董事會在11月30日的結果幾乎不可能出現意外。幾乎所有主要投票成員國（即使是美國和日本）均已明確表示支援人民幣納入SDR，“前提條件是其符合要求”。而現在IMF的評估報告給出了明確的建議，董事會將會做出人民幣無條件加入SDR的決定，人民幣將作為第五種貨幣與美元、歐元、英鎊和日元並列成為SDR籃子貨幣。

對全球資產重新設定的影響

人民幣納入SDR將不會立即導致資本流入人民幣資產。首先，新的SDR籃子將於2016年10月1日起才生效，以給籃子調整留出充足時間。

SDR籃子貨幣的標簽可能會從三個渠道影響資本流動。首先，SDR計價資產的自動調整，假設根據IMF的初步評估報告所建議的，人民幣在新的SDR籃子中將會獲得14-16%的權重，這意味著約有400億美元SDR資產將與人民幣掛鉤。但這僅僅是一種會計變化，而非實際交易。SDR的持有者可通過兩種方式將其SDR交換成人民幣，即通過成員間的自愿交換，或者IMF指定一些國際收支較強的成員國從國際收支較差的成員國購買SDR。

其次，人民幣在全球儲備資產中的份額將會上升。目前人民幣在全球外匯儲備中的比重較低（約為1%）。儲備管理機構將會逐步提高持有人民幣資產的比重，在未來5年內有可能達到5%（相當於凈流入3,500億美元）。

第三，金融市場投資者的全球資產設定決定更多由利率差異、匯率預期和人民幣資產是否將被納入主要股票/債券指數（如MSCI、摩根大通GBI-EM指數）等因素所決定。在目前的市場環境下，人民幣加入SDR不大可能立即導致金融市場資本流動的劇烈變化。

盡管如此，長期來看，這一決定可能會產生逐步、持久和顯著的影響。IMF對人民幣是一種可自由使用貨幣的官方背書將會帶來重要的影響，並將會為中國未來的金融改革提供支援。最近，中國人民銀行行長周小川詳細介紹了2016-2020年期間（下一個五年計劃）的金融改革議程表，其中包括幾個令人振奮的議題：

逐步取消境內外投資額度的限制 鼓勵直接融資，包括股票和債券市場，並且鼓勵這些市場的開放。到2020年，直接融資占社會融資規模的比重將從17.2%提高至25%，債券市場余額占GDP的比例將提高至100%（這意味著債券市場的規模將在未來5年內增長一倍） 到2020年，人民幣跨境收支在全部本外幣跨境收支中的比重將超過1/3

實現這些目標將能為人民幣的國際使用提供長期支援，最終的增長速度或許會超出我們目前的預期。

對人民幣匯率政策的影響?

另一個問題是，在人民幣加入SDR后，部分投資者認為人民幣將馬上會重新進入貶值頻道。真的會如此嗎？我們並不這么認為。

上述推測所基於的假設是目前的人民幣穩定主要是為了支援人民幣加入SDR的努力，而一旦這一目標實現后就退出該項承諾讓人民幣貶值。這種類似陰謀論的觀點本身就是幼稚的。

中國政府一直強調的“人民幣不存在持續貶值基礎”是慎重考慮下的決策。SDR可能是保持人民幣穩定的政策決定中的一個考量因素，但更重要的因素是，中國政府在基於經常賬戶順差、實際有效匯率和匯率市場供需動態各種綜合因素分析之后，得出的結論是目前的匯率水平基本接近均衡水平。

當然，市場或許不認同這種評估，這導致了近幾個月外匯市場動盪和大量資本外流。中國在下一個改革階段應該考慮采取一種更靈活的匯率制度，這仍然非常重要。

我們認為，考慮人民幣政策可能變化的最重要因素包括經濟基本面和主要貨幣的波動情況。可能會導致目前的匯率政策發生變化的兩種情景是：(1)?中國和美國（及世界其它地區）的經濟前景及貨幣政策出現分化，基本面因素意味著均衡匯率水平出現變化或當前的匯率不再合適；(2)?主要貨幣波動幅度比中國政府預期的更為劇烈，而這將取決於未來幾個月內主要央行（美聯儲、歐洲央行、日本央行、英國央行）的貨幣政策決定和市場的反應。

我們維持之前2015年底前美元兌人民幣為6.40的預測不變。由於12月份美聯儲可能加息和歐洲央行可能推出進一步的寬鬆措施，美元可能會小幅升值。美元兌人民幣可能會逐步上升，但是仍然保持在6.33-6.43的區間內，意味著匯率政策不會出現明顯的變化。

展望2016年，經濟和政策的演化可能會推動中國的匯率機制進一步改革，引入更高的靈活性。我們認為2016年第一季度底到2016年第二季度初是一個可能的時間視窗，因為首批經濟數據將在3月份發布。在下一步的匯率機制改革中，一種可能的方法是明確公布一個貨幣籃子，並且真正執行一種基於貨幣籃子的匯率制度（其中美元的權重仍會最高，但會大幅降低）。這意味著中國將更為關注貿易加權匯率的穩定性，而非美元兌人民幣的雙邊匯率。這不僅與匯改的目標相符?，也不會與中國當局的聲明有明顯衝突。但是，新的匯率制度為錨定市場預期可能會提供一種比較透明的機制，可以在美元強勢下允許人民幣兌美元適度貶值，但因其相對透明而不致觸發市場的恐慌情緒。

(作者系摩根大通中國首席經濟學家，大中華區經濟研究主管)

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