中美利差走向何方？

摘要：海通姜超認為，中美利差在經歷了 2010 年的大幅走擴之後，未來將趨於下降，逐漸從「非正常水平」回歸到「正常水平」，而中美利差未來的收窄也不會成為中國債市利率下行的制約因素。

中美利差的歷史走勢回顧。

今年以來中美利差再度走擴。今年以來中美利差從 70BP 左右上行至 160BP 左右，接近歷史高點。一方面是由於中國開啟金融去槓桿，貨幣政策中性穩健，金融監管趨嚴，10 年國債殖利率不斷上升。另一方面源於美國經濟和通膨復甦略不及預期，「川普行情」較弱，美債殖利率前期有所下行。但第 3 季美國經濟穩中有升，10 年美債殖利率重歸上行，中美利差也呈現高位震盪的走勢。

2010 年是中美利差的分水嶺。回顧中美利率的歷史走勢發現，2010 年是中美利率和利差的分水嶺。2010 年之前，中美利率走勢的相關性較差（相關係數 0.02），但利率中樞相近，因此中美利差較小（均值 - 45BP）；2010 年之後，中美利率走勢的相關性大增（相關係數 0.66），但利率中樞差異明顯，中美利差整體走擴（均值 120BP）。

中美利差走擴的原因何在？

為何 2010 年後中美利率相關性上升？08 年之前，中美貨幣政策的目標以通膨為主，因此利率主要跟隨通膨波動，而這一階段中美通膨之間的波動趨勢不同，利率之間的相關性自然較差。08 年之後，中美貨幣政策不再僅僅盯住通膨，利率與通膨之間的連動變弱。加之 2010 年後，中國銀行間債券市場的對外開放進程加速，國內外債市之間的聯動性大幅提升，中美國債利率之間的相關性也明顯上升。

為何 2010 年後中美利差走擴？中美利差的走擴與中美貨幣政策之間的差異有關。美國 08 年開始實行量化寬鬆政策，直到 13 年底逐步退出，貨幣政策長期保持寬鬆，國債殖利率大幅下降。而中國 09 年開始降准降息，但 2010 年後貨幣政策便轉向，之後 13 年和 16 年兩次金融去槓桿，加上 13 年開始中國利率市場化明顯加速，導致國債殖利率雖大幅波動，但中樞沒有明顯下降。因此，中美貨幣政策的差異，使得國債殖利率的中樞差距拉大，中美利差大幅上升。

中美利差未來走向何方？

美債長端利率將逐漸上行。美國目前已步入升息循環，貨幣政策回歸正常化。而今年第 3 季以來美國經濟再度回暖，10 月聯準會縮表開啟，未來美債長端利率將有望入上行周期。我們認為，按照 17 年年底升息一次，18 年升息兩至三次的節奏，明年年底 10 年期美債殖利率有望上行至 3% 左右。

中國長債利率將築頂回落。我們從名目 GDP、調整幅度、表內資產比價、期限利差、實體經濟融資等多個角度來分析債市，均發現當前中國長期國債利率位於頂部區域且明顯超調。在經濟通膨均弱的背景下，中國長期公債殖利率不具備大幅上行的基礎，未來將逐漸築頂回落。

中美利差將趨於下降，對國內債市不構成制約。目前中美 CPI 的中樞相近，GDP 之差則大幅縮窄，經濟和通膨都難以支撐中美利差維持歷史高位。我們認為，未來美債長端利率將進入上行周期，而中國長債殖利率將築頂回落。中美利差在經歷了 2010 年的大幅走擴之後，未來將趨於下降，逐漸從「非正常水平」回歸到「正常水平」，而中美利差未來的收窄也不會成為中國債市利率下行的制約因素。

1. 中美利差歷史走勢如何

1.1 今年以來中美利差大幅走擴

我們以中美 10 年國債到期殖利率之差來代表中美利差。可以看到，今年以來中美利差整體走擴，從年初 70BP 左右上行至目前的 160BP 左右，接近歷史高點。一方面，由於 16 年末中國開啟金融去槓桿，貨幣政策中性穩健，金融監管趨嚴，債市經歷了幾次大幅下跌，10 年國債殖利率不斷上升，近期更是一度突破 4%，創下近 3 年來新高。

另一方面，今年以來雖然聯準會已經兩次升息，1 年期美國國債利率不斷上行。但長端利率卻穩中有降，源於美國經濟和通脹復甦略不及預期，「川普行情」較弱。第 3 季以來，美國經濟穩中有升，川普稅改等政策取得一定進展，加之聯準會縮表開啟，導致近期 10 年美債利率有所上行，中美利差前期走擴後，目前呈現高位震盪的趨勢。 

 1.2 2010 年是中美利差的分水嶺

通過研究中美 10 年國債利率和利差的歷史走勢，我們發現，2010 年是中美利差的分水嶺。2010 年之前，中美利率走勢的相關性較差，但利率中樞相近，因此中美利差較小，基本圍繞 0 上下波動；2010 年之後，中美利率走勢的相關性大增，但利率中樞差異明顯，中美利差整體走擴。

具體來看，2010 年之前，中國 10 年國債利率呈現大幅波動的趨勢，而美國國債利率則是高位震盪，二者走勢並不同步。經計算，2010 年之前，中美 10 年國債利率的相關係數僅為 0.02。而 2010 年之後，中美利率走勢的相關性增強，2010-2011 年利率同步上升，2011-2013 年同步下降，2013-2014 年再次上升，2014-2016 年則再次下降。經計算，2010 年至今中美 10 年國債利率的相關係數為 0.66，相關性明顯較強。

而中美利差歷史上的平均水平其實並不高，2002 年以來中美利差的均值僅為 25BP 左右。但 2010 年前後，中美利差的差異較大。2010 年之前，中美 10 年國債利率的中樞相近，利差均值為 - 45BP。而從 2010 年開始，中美國債利率中樞差異明顯，其中中國國債利率中樞基本穩定，美國國債利率中樞卻明顯下移，導致中美利差均值上升至 120bp，最高值達到 200bp 左右。今年以來，隨著中國 10 年國債殖利率的顯著上行，中美利差再度走擴，目前已達到 160bp 左右，在歷史上已處於較高水平。

2. 中美利差 2010 年後為何走擴？

2.1 中美利率相關性上升的原因分析

我們認為，2010 年後中美利率的相關性上升，與中美貨幣政策目標的轉變和中國銀行間債券市場的對外開放有關。具體來說，

在 2010 年之前，中美國債利差與 CPI 年增率增速差之間的走勢十分相近，相關性非常明顯。這是由於 08 年之前，中美均實行常規型的貨幣政策，政策目標以通膨為主，因此 10 年國債殖利率主要跟隨通膨波動。而在這一階段，中美通膨之間的波動趨勢不同，10 年國債利率之間的相關性自然較差。除此之外，2010 年之前中國金融市場的開放程度也較低，尤其是債券市場，尚未向國際市場大規模開放，導致債市利率受海外市場的影響程度較低，與美債的連動也較弱。 

而 08 年金融危機之後，美國開啟了大規模的量化寬鬆政策，中國也大幅降低了基準利率水平，貨幣政策不再僅僅盯住通膨之後，利率與通膨之間的連動自然較弱。與此同時，中國金融市場的開放程度在 08 年之後大幅提高，體現在金融帳戶中來自海外的直接投資大幅上升，金融全球化開始影響到中國，國內外資本市場之間的連動關係也開始逐漸顯現。

之後在 2010 年，中國央行公布了《中國人民銀行關於境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》，允許部分境外機構進入中國銀行間債券市場投資，標誌著中國債券市場正式對外開放。而 2013 年 3 月，央行再次發布《關於合格境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事項的通知》，允許獲得批準的 QFII 投資者進入中國銀行間債券市場，使得中國債市與海外債市之間的連動性大幅提升。因此，伴隨著中國債券市場對外的逐步開放，中美國債利率之間的相關性也明顯上升。

2.2 中美利差走擴的原因分析

進一步的，我們認為 2010 年後中美利差的走擴與中美貨幣政策節奏之間的差異有關。具體來說，為了應對次貸危機的衝擊，美國在 2008 年開始實行大規模的量化寬鬆政策，基準利率也長期保持低位。直到 2013 年底開始逐步退出 QE，2015 年進入升息循環後，貨幣政策才逐漸走向正常化。因此在 2008-2013 年之間，美國的貨幣政策都是極度寬鬆的，國債利率也大幅下降至歷史新低。

而為了應對金融危機的影響，中國也於 2009 年開始大幅降准降息，但在 2010 年之後就開始逐漸轉向，多次上調了存貸款利率和法定準備金率。之後貨幣政策又幾次經歷鬆緊：在 2011 年底至 2012 年再度寬鬆；2013 年為了整治非標去槓桿，貨幣政策再度收緊；2015 年開始多次降息降准，貨幣再度寬鬆；16 年末到 17 年則再次開啟金融去槓桿，主要針對表外理財、大資管行業和同業業務等，貨幣政策再度收緊。而伴隨著貨幣政策的變動，國債利率也波動明顯，但中樞相比 2010 年之前變動不大。 

因此，中美利差 2010 年後的擴張主要源於中美貨幣政策的節奏差異：1）美國在 2008 開啟量化寬鬆之後，到 2013 年之間均保持極度寬鬆的貨幣政策，導致長債利率中樞降低；2）中國 2010 年後貨幣政策幾次經歷鬆緊，其中在 13 年和 16 年兩次進行金融去槓桿，並且 2013 年開始利率市場化的進程也明顯加速，導致中國國債利率雖然跟隨貨幣政策波動，但中樞相比 2010 年之前沒有明顯下降。

中美貨幣政策周期的錯位，使得國債利率的中樞也出現差異，中美利差則大幅上行。而中美利差歷史上的均值水平其實並不高，2010 年之前更是基本圍繞 0 值波動，2010 年後的大幅走擴屬於從「正常水平」走向「非正常水平」。

3. 中美利差未來走向何方？

3.1 美債長端利率將逐漸上行

美國自 2013 年底退出 QE 後，目前已步入升息循環，16 年以來已升息三次，貨幣政策逐漸回歸正常化。而今年第 3 季以來，美國經濟再度回暖，其中 10 月 CPI 年增 2%，核心 CPI 年增 1.8%，為 4 月以來最高，第 3 季度實質 GDP 季增率初值 3%，也好於預期。加上 10 月聯準會縮表開啟，10 年美債殖利率近期明顯上行。

我們認為，隨著美國經濟的逐漸復甦，以及聯準會升息、縮表進程的推進，未來美債長端利率將進入上行周期，按照 17 年年底升息一次，18 年升息兩至三次的節奏，明年年底 10 年期美債殖利率有望上行至 3% 左右。

3.2 中國長債利率將築頂回落

我們認為，未來中國 10 年期國債利率將築頂回落，主要基於以下幾點：

1）從 GDP 角度來看，10%~12% 的名義 GDP 增速對應的十年期國債利率均值 3.5%，而 17 年四季度以來國債利率一度破 4，遠超歷史均值。而目前基本面拐點已現，18 年名義 GDP 將明顯下行，當前 3.9%~4.0% 的十年國債利率處於頂部區域並明顯超調。

2）從調整幅度來看，本輪債市調整幅度高達 130~140BP、創 08 以來最大值，調整時間也接近 400 天，同樣創新高。這意味著從調整幅度和調整時間來看，本輪債市已經創 08 年以來最大調整，利率易下難上。

3）從表內資產比價來看。貨幣政策執行報告顯示，17 年第 3 季住房貸款利率 5.01%，扣除稅收和資本占用後在 2.9% 的水平，與目前十年國債利差在 100BP 左右，當前國債利率已具備較大吸引力。

4）從期限利差來看, 過去 5 年，中國 10 年國債殖利率與 R007 利差均值為 20bp，14-16 年隨著資金利率下行，期限利差均值為 40bp 左右。我們預計 18 年 R007 中樞在 3.3% 左右，期限利差若為 20-40bp，那麼對應 10 年國債殖利率區間在 3.5%-3.8% 左右。

5）從實體經濟融資來看, 目前利率上行已傳導至實體經濟領域，表現為第 3 季一般貸款利率上行 15BP，房貸利率更是大幅上行 32BP。實體經濟的融資成本上升，10 月的 M2 和社融數據也明顯較弱，去槓桿逐漸進入下半程。而隨著社會融資需求的進一步回落，銀行資金將無處可去，最終將重回債市，而債市也有望迎來轉機。

因此，從名義 GDP、調整幅度、表內資產比價、期限利差、實體經濟融資等多個角度來看，當前國債利率位於頂部區域且明顯超調。在經濟通膨均弱的背景下，中國長期國債利率不具備大幅上行的基礎，未來將逐漸築頂回落。 

3.3 中美利差未來趨於下降

根據上文中的分析，我們發現目前中美利差已處於歷史較高水平，並且我們認為，目前中美利差與中美經濟基本面之間的差異已經出現脫節。簡而言之，相對於中美的經濟基本面來說，中美利差已經處於明顯超調的位置。

一方面，中美 CPI 的中樞基本一致，目前基本在 2% 附近震盪，從通脹角度來看，中美之間的差異較小。另一方面，隨著中國近年來經濟走勢「L 型」下降，而美國 GDP 增速從 16 年下半年開始觸底反彈，目前中美 GDP 年增率增速之差也縮小至 4.5% 左右，處於歷史低位。因此，從經濟和通膨的角度來看，目前中美基本面之間的差距在縮小，難以支撐中美利差維持歷史高位。

我們認為，隨著聯準會貨幣政策步入正常化，中美利差將逐漸回歸到基本面驅動。而未來隨著美國經濟的逐漸復甦，以及聯準會升息、縮表進程的推進，美債長端利率將進入上行周期；而中國經濟基本面下行拐點已現，國內債市短期顯著超調，長端利率未來將築頂回落。因此我們認為，中美利差在經歷了 2010 年的大幅走擴之後，未來將趨於下降，逐漸從「非正常水平」回歸到「正常水平」，而中美利差未來的收窄也不會成為中國債市利率下行的制約因素。

『新聞來源／華爾街見聞』