洪灝：明年Q1前後 很可能是市場風格轉變的關鍵點

摘要： 洪灝預計，隨著流動性邊際收緊，債券殖利率將先升後降，升至歷史高位後開始回落，或在明年第一季前後見頂。根據股債殖利率比較模型，大盤股相對回報趨向極端，小盤股將有結構性的機會。

本文來自中國交通銀行國際研究部負責人洪灝授權發表，原文標題《2018 年展望：無限風光》。

概要

又一年的存量流動性博弈：2018 年還將是中國交易員面臨流動性約束、進行存量博弈的一年。過去幾年，表外業務的複雜性不斷增加，以規避監管和資本充足率的要求。與此同時，表外槓桿不斷累積。新出台的法規針對這些表外槓桿，影子銀行的增長受到限制。如今，一些中小型銀行的表外業務甚至已經達到了與表內相似的規模。

隨著表外降槓桿，信貸增速也將減緩，市場利率中樞將保持高位，而一些與表外槓桿相對應的資產將被清算。這樣的宏觀環境很難很快地看到所謂的大牛市。

中國股市還將不溫不火，並出現階段性的波動：在過去的幾年裡，我們的股債收益率模型在預測市場趨勢時有出色的往績。這個模型顯示，在未來的 12 個月裡上證的交易區間大約是在 2800 至 3900 之間，同時區間的中位數略高於 3200，類似於今年。此外，該模型還顯示，2018 年約一半以上的時間，上證仍將低於目前的 3300 點。我們的關鍵結論是：2018 年市場仍將不溫不火，同時因流動性條件變化，市場將不時出現短暫的波動。

小盤股的結構性行情：在流動性的約束下，小盤股將會有結構性的機會。這是因為大盤股在 2017 年大幅上漲之後，它們的相對收益已經趨於極端。隨著未來幾個月通脹壓力抬頭，信貸增速放緩，債券殖利率很可能在 2018 年第一季前仍難顯著下行。相對於無風險的國債而言，大盤股雖盈利穩定，但估值卻越來越高，並已開始失去明顯的投資價值。從大盤股向小盤股輪動的過程將會是曲折的，直到這一趨勢最終被大部分人認可為止。大盤股仍將有個別，而非系統性的機會。由於對增長和通膨反映的時滯，債券、股票和商品在 2018 年不同時段都各有「小熊」。

經濟有序放緩：短期看，中國的三年經濟周期，以及同時運行的盈利、盈利預測和大宗商品的價格周期，都將繼續放緩。這與近期晚周期行業（如原材料和能源）的潛在技術性輪動相一致，直到市場領漲的接力棒被傳遞到必需消費、醫療保健和公用事業等防禦性行業為止。同時，在這個技術性輪動的過程中，晚周期行業的相對強勢可能會被誤讀為新一輪的增長周期又開始了。

隨著消費對經濟增長的貢獻不斷增加，同時經濟對房地產的依賴程度降低，中國經濟放緩將很可能是有序的。最終，當前過於樂觀的共識也將逐漸向增速放緩的現實收斂。自 2015 年末以來，中國的供給側改革和房地產去庫存的成功，無疑帶動了當前全球經濟的同步復甦。因此，中國經濟有序放緩的影響將再次波及全球，儘管衝擊的力度將比擔心的要溫和許多。 

海外市場還有新高；明年第一季前後很可能是市場風格轉變的時間點：在中國有條不紊地去槓桿的同時，全球央行準備開始升息。目前，市場認為這是對當前周期強勢的確認。儘管增長周期能否延續仍未蓋棺定論，但除中國 A 股以外的海外主要股市的價格運行出現看漲的技術格局，暗示著未來海外主要市場還將出現新高。短期內，因交易情緒極端高漲，市場將面臨下行風險。2018 年第一季度之前的市場很可能與之後截然不同。在此之前和之後，市場的風格很可能南轅北轍。

這是今天的報告《Outlook 2018: View from the Peak 》的中文翻譯版，感謝閱讀。影音是 11 月 21 日盤前在彭博社與 Rishaad Samalat、倫海迪關於資管行業監管新規的採訪節選。

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「我們想在這樣一個（悲觀的）環境中投資，不是因為我們喜歡悲觀主義，而是因為我們喜歡因之而產生的價格。樂觀主義才是理性買家的敵人。」——沃倫 • 巴菲特 

中國影子銀行受限

中國利率飆升引發了跨資產類別波動。正當世界沉溺於被廣泛抑制的、低波動的市場環境之時，中國債券和大宗商品期貨市場近期卻動盪不安。中國股市也遭受重創。廣受追捧的「漂亮 50」股票遭遇了在一年多來最大的單日暴跌。近年來，由於加強監管而引發的中國市場融資成本的激增往往是市場波動模式變化的誘因。

同時，中國金融市場的波動往往會領先全球市場波動約一年。比如，2015 年 6 月中國股票市場泡沫的破滅預示了 2016 年 6 月因「脫歐」而引起的市場劇烈波動。

2013 年 6 月的「錢荒」是由於對非標資產的監管收緊而導致的（請參閱我們 2013 年 6 月 10 日「錢荒」之前發表的報告《動盪的預示》)。2015 年 5、6 月政策針對融資融券、傘形信託和股指期貨等去槓桿，引發融資成本飆升，是導致當時股市泡沫破滅的原因之一。

除了監管加強導致的資金突然短缺之外，2007 年 10 月由於股市對中石油 IPO 的狂熱，光繳納打新定金就消耗了 3.3 萬億元的流動性。2011 年 8 月，美國主權信用歷史性評級下調，導致全球利率同步飆升（圖表一），而中國的利率也未能倖免。

對中國影子銀行的限制實質是資產負債表的去槓桿化。自 2016 年末 MPA 宏觀審慎管理框架首次提出以來，市場整體的融資成本開始上升。這個情況從一些關鍵利率的變化可見一斑。如 DR07、RP07、公司債券、政府債券和國開債券的收益率等利率，在監管加強的時期都普遍上升。在近期市場利率的飆升中，一年國開債收益率首次超過了基準貸款利率，暗示著一些金融機構的融資成本名義上已經超過了它們的利息收入（圖表一）。

歷次融資成本的飆升顯示了監管部門監管表外業務的努力。畢竟，發放貸款對銀行的資本充足率和其它比率都有嚴格的限制，而中小銀行由於存款的有限性而倍受制約。然而，每一次監管的加強似乎都是道高一尺，魔高一丈。銀行，尤其是中小銀行，通過不同的特殊結構，如理財、同業存款、通道業務和委外等，設法繞開監管，也延長了資金鏈及其複雜程度。這些特殊結構隱藏了表外槓桿，使金融行業越來越難以監管。 

在 2015 年夏天股市泡沫破裂後，為了穩定市場，中國央行極力保持了市場利率穩定。雖然股市的大幅波動最終消退，但穩定的低利率為加槓桿造就了有利環境（圖表一）。結果，一些中小型銀行表外的資產規模快速增長到與表內一樣大，陡增了系統性風險和監管的難度。

隨著對影子銀行的監管收緊，2016 年以來中國信貸增速已經開始大幅下降，並開始向 M2 廣義貨幣供應的增長趨同。此種情況表明影子銀行規模的增長已經受到限制（圖表二）。新監管現在開始針對存量表外業務。

隨著信貸增長放緩，它對經濟增長的拖累將逐漸顯現，正如近期經濟數據開始軟化所顯示的那樣。而表外槓桿的減少必然會導致一些相應的底層資產被迫清理出售，從而給債券和股票價格帶來壓力。最近債券殖利率的飆升似乎預示著山雨欲來。新監管到 2019 年 6 月開始正式實施。但合規運作已經開始了，其力度將在今後的 18 個月裡越來越明顯。 

從大盤股向小盤股輪動

2017 年大盤股大幅跑贏了小盤股。我們在 2017 年裡的一個重要的投資建議是買入大盤股，同時極力避免小盤股。我們當時的邏輯是，在經濟擴張的中期到後期，大型股往往會跑贏。這是因為它們的盈利增長穩定，而其估值相對於小盤股當時更為合理。2017 年裡的情況也的確如此。以上游大型大宗商品生產商為主導，主板裡大盤股盈利比中小創復甦得更快（圖表三)。我們買大避小的推薦在 2017 年在中美和香港市場裡都表現得淋漓盡致。而以大盤股為主的恆指和恆指國企指數是全球表現最好的主要股指之一。

大盤股相對回報趨向極限。隨著整個 2017 年全球範圍內大盤股的相對強勢不斷地演繹，當下，大盤股的相對回報在中港兩地已經達到極端，而在美國市場則迅速趨向極端。中國小盤股相對收益的壓抑程度類似於 2012 年小盤股牛市開始的前夕（圖表四）。 

與此同時，美國股票等權重廣義市場指數創逾五十年新高。這一現象表明，小盤股開始有所表現（圖表五）。但有些令人困惑的是，儘管近期美國經濟形勢強勁，這種廣基的市場動能強勢在經濟周期擴張的後期階段開始進一步顯示出來。除了當前美國經濟的強勢之外，市場似乎對特朗普稅改持非常樂觀的態度。如果這種廣基市場價格動能強勢持續下去的話，大小盤將一起推動海外市場進一步升至新高。 

晚周期和技術性周期輪動

技術性周期輪動即將開始。目前，我們的周期性與防禦性板塊輪動模型顯示，近期防禦性板塊的表現明顯優於周期性板塊。防禦性板塊相對表現的強勢程度表明，從防禦性轉向周期性板塊的技術性板塊輪動將在短期內發生（圖表六）。 

註：圖中周期為等權重的工業、原材料、能源、非必需消費品和金融；防禦為醫療保健、公共事業和必需消費品

中國的三年經濟周期正在下行。在我們的題為《中國經濟周期權威指南》(之一及之二，2017 年 3 月 24 日、8 月 28 日) 的報告中，我們展示了中國經濟中固有的、相對穩定的三年周期。這一經濟周期是由房地產庫存投資周期推動的，從土地拍賣、獲得建築許可、鋪設地基、預售到最終完工，一個房地產庫存投資周期的時長往往為三年。

這一三年周期也與 Kitchin 基欽庫存周期基本一致。Kitchin 基欽周期是各種經濟周期類型里最短的一種。在我們量化證明了中國的三年經濟周期之後，我們將這個三年周期用於解釋其他關鍵的中國經濟變量的變化。這些經濟變量包括經濟增長、貨幣供應、債券和大宗商品價格、股票價格等。我們的研究顯示，所有這些關鍵變量都體現出與我們中國經濟周期理論相一致的三年周期。

與我們的三年經濟周期模型同步的盈利和盈利預測周期也在轉弱。在本篇報告中，我們將我們的三年周期模型應用於中國市場的盈利增長、盈利預測的變化、原材料板塊的盈利及螺紋鋼的價格規律上。不出所料地，我們在這些重要的經濟變量中也發現了明顯的三年周期。重要的是，我們的經濟周期模型顯示，所有這些變量的趨勢都已經放緩轉弱（圖表七和八）。

這些結果進一步表明，中國經濟正處於擴張的末期，增長即將放緩。視乎信貸增長條件，經濟增長放緩的程度可以比預期更為嚴重。然而，現階段中國經濟對房地產行業的依賴程度已經大幅降低。同時，在近幾個季度，消費對中國 GDP 增長的貢獻率超過一半。因此，經濟放緩更有可能比人們所擔心的更為溫和。

近期的經濟數據顯示，貨幣供應和信貸增長、房地產投資增長和工業企業利潤增長環比都陸續出現了不同程度的下降（圖表九）。而當前經濟周期的放緩勢頭在未來幾個月很可能會愈發明顯。至今，中國經濟的放緩仍然是有序的。 

晚周期板塊的強勢很可能是短暫的。鑒於經濟正在放緩，儘管從防禦性到周期性板塊的技術性輪動可能在短期內發生，但這種輪動很可能是短暫的。更重要的是，周期性板塊的不佳表現其實暗示着短期內市場的脆弱性（圖表六）。而這種脆弱性近期已經在市場上漸顯。周期性板塊潛在的技術性強勢其實來自於晚周期板塊，諸如能源和原材料板塊。

因此，這些晚周期板塊的強勢進一步印證了當前經濟擴張正處於後期階段。如是，在晚周期板塊的技術強勢耗盡之時（很可能是在 2018 年一季度），公共事業、醫療保健和必需消費品等防禦性板塊或將再次跑贏。如前所論述，中國三年房地產投資周期的下行，以及歷史上與周期性板塊高度相關的美國投資回報率周期的下行，也暗示着晚周期板塊的強勢很可能將是短暫的（圖表十）。

貨幣政策展望

十年債殖利率是一部對勞動者剩餘價值剝削的歷史。在我們 2016 年 11 月 14 日發表的題為《價格的革命 - 對全球資產配置的思考》的特別報告中，我們提出了一個嶄新的理論，即相對於勞動生產率的提高，勞動者沒有得到足夠補償。或者說對勞動者剩餘價值的剝削，是近三十年來壓抑通膨以及十年債券殖利率的主要原因（圖表十一）。這也是過去三十多年債市長牛的主要推動力。

在過去三十年裡，債券的表現顯著優於股票的情況也表明了處於價值鏈頂端的資本家贏者通吃。他們既剝削了需要借貸啟動資金開公司的企業主，又剝削了作為工薪階層的企業員工。三十多年來不斷下降的通膨和十年債殖利率不僅僅說明了經濟裡的生產關係，還進一步揭示了不同社會經濟集團之間分配不均的現象。 

通膨消失的秘密。在我們近期發表的題為《破譯低通膨的密碼：主要矛盾、社會進步和市場脆弱性》（2017 年 11 月 14 日）的特別報告中，我們研究了一個這樣的經濟體，此經濟體裡底層 90% 的人群與頂層 10% 的人群平均分配國民收入。對於這底層 90% 的人群來說，收入的增長持續地落後於他們勞動生產率的增長。這樣的經濟體裡供給一定是經常過剩的。這是因為緩慢的收入增長將無法刺激需求，同時快速提高的勞動生產率則不斷地增加供給，造成過剩。最終，市場商品價格將會下跌。因此，嚴重並日益惡化的收入不均是全球經濟在復甦了近 10 年之後仍然受到通縮威脅的最主要原因。

通膨壓力正在上升，但收入不均很可能繼續壓抑通膨。自 2014 年以來，工資增長的速度已經開始超過勞動生產率增長，而通膨壓力也在靜靜地爬升 (圖表十一)。然而，收入不均的惡化也抑制了通膨上升的速度，讓央行官員們有更多的餘地去做量化寬鬆試驗 (圖表十二)。這樣溫和的通貨膨脹以及寬鬆的貨幣政策使得財富集中的程度比收入集中更甚，進而使得資本市場更容易出現泡沫，而經濟對利率的微小變動也更脆弱。

2018 年，全球多國央行將集體升息。作為一個對外部環境相當敏感的經濟體，香港的貨幣供應增速已經開始放緩，而與此同時股市指數和市場情緒卻仍在飆升 (圖表十三)。

美國的收入不均已經接近兩次世界大戰和大蕭條之前的水平 (圖表十二)。如以史為鑑，社會巨變似乎將山雨欲來。但歷史上，在這些災難性的事件發生之前，收入不均的現象都持續了很長一段時間，並保持相對穩定。如果沒有主動的社會體系改革，收入不均將在未來一段時間裡維持現狀。

市場展望

債券殖利率將在 2018 年第一季前後見頂；上證指數繼續受困於交易區間。我們的股債殖利率比較模型（以下簡稱 EYBY 模型) 曾幫助我們在 2014 年中期之後確認了當時中國股市的底部，並及時地指出了 2015 年 6 月中國股市泡沫的頂峰。在泡沫破滅之後，這個模型還幫助我們在後泡沫時期複雜的市場環境裡規避風險，為投資者提高投資收益。

2014 年 12 月，我們在做 2015 年展望的時候，EYBY 模型預測了 2015 年即將到來的市場泡沫，但仍然認為 2015 年的收盤價不會顯著超過 3400 點。在 2015 年最後一個交易日後的一天，也就是 2016 年的第一個交易日收於約 3300 點；2015 年 12 月，我們在做 2016 年展望的時候，EYBY 模型預測了 2016 年上證綜指的交易區間為 2500–3300，而最終 2016 年的實際交易區間為 2638–3301；在 2016 年 12 月做 2017 年展望的時候，EYBY 模型預測 2017 年上證綜指將在 3300 點以下至少徘徊八個月。而上證今年直到 8 月 25 日才首次突破 3300 點，也就是在我們 2016 年 12 月初預測的八個月多之後。 

更長期地看，我們的 EYBY 模型繼續顯示 2016 年 6 月以來的股票相對於債券的配置價值（圖表十四）。隨著股票的相對價值繼續改善，從債券向股票輪動的趨勢將持續—直到股票相對價值運行到了圖表十四裡定義的區間下限之前。

隨著資金從債券轉到股票，股票估值提升相對於債券殖利率上升速度的快慢，將決定股票指數最終上升的幅度。隨著流動性邊際收緊，債券殖利率將先升後降，上升直至其歷史高位而後開始回落。這種情況大約將發生在 2018 年一季度。

如是，對於每一單位盈利，市場可能會越來越不傾向於把盈利估值的倍數上調。但隨著通脹持續上升，股票名義盈利的增長應持續到經濟周期較晚的階段，並應在一定程度上補償債券收益率上升對股票估值倍數的影響，同時給市場內部分板塊，而不是整個市場，帶來結構性機會。

我們進一步的敏感性分析表明，未來 12 個月上證綜指可能的交易區間在 2800 點至 3900 點之間，核心交易水平略高於 3200 點。此外，敏感性分析顯示，上證點位高於目前大約 3300 水平的概率僅為約 40%。

我們對未來 12 個月的新交易區間的預測與我們過去對 2017 年上證綜指交易區間的預測並沒有顯著的不同。當時我們預測上證將在 3300 點以下徘徊八個月（贏率為 33%），核心交易水平為 3300 點。模型預測結果顯示，中國市場在未來 12 個月將繼續不溫不火。值得注意的是，這個預測與當前普遍看漲的市場共識再次相悖。

隨著流動性邊際收緊，2018 年的市場又將面臨結構性分化，交易員將不得不再次在有限流動性的束縛裡進行存量博弈。不同於 2017 年的是，2018 年小盤股很可能會重新受到青睞。個別大盤股應可以繼續保持良好表現，但選股難度將會增加。

『新聞來源／華爾街見聞』