現實很骨感 美國此次稅改的根本問題在哪兒？

摘要：天風證券宋雪濤認為，根本問題在於沒有可以真正鼓勵投資的措施。川普稅改雖然高效推進但並沒有仔細考慮真正可持續的經濟增長模式，公平與效率盡失，而是任性得將稅改帶來的財政赤字扔給繼任者。

川普稅改繼續擴大貧富差距。80 年代以來，公司稅的下降和個人收入稅的增加拉大了貧富差距，並部分造成了長期的低通膨。川普稅改將繼續擴大這種扭曲。

通過涓滴效應追求效率提升的設想雖好，但難以實現。減稅時機的選擇不當、產能利用率的長期下行、疲軟的信貸需求，預示財政刺激的長期效應有限；領土徵稅制度的漏洞、對美元回流用途缺乏約束，減少了真正流入投資的海外美元。

此次稅改的根本問題在於沒有可以真正鼓勵投資的措施。

稅改對中國的影響

12 月 2 日美國參議院以 51 票對 49 票通過了共和黨稅改法案，只需國會調和兩院分歧、兩院投票，總統就能簽字、立法。這可謂川普稅改的重大勝利。

然而這麼「好」的政策，為什麼有 49 票反對？

芝加哥 IGM 小組展開的對 42 位經濟學家的調查中，只有一位認為稅收法案將令「GDP 遠遠好於現狀」。而聯合稅務委員會（JCT）出台了參議院法案的動態分數顯示，未來十年的稅收成本將超過 1 兆美元，對 GDP 年增長率的貢獻不到 0.1 個百分點，長期的產出效應可能會更小甚至是負面的。

我們用一句話總結川普稅改對中國的影響：中國的應對不是減稅，事實上現在稅制的剛性結構也減不了，中國的選擇是維持信用緊縮、降低地租，事實上這也是減少宏觀稅負。

餘下的部分，我們將從公平與效率兩個方面審視此次川普稅改方案對美國經濟增長的長期影響。

公平

經濟發展停滯時，財富分配不平衡將會成為主要問題。這種不均主要體現在貧富差距，以及企業與個人收入的分配上。1980 年以來，相對於英法，美國的貧富差距拉大更加明顯。目前，美國前 1% 人群占有近 40% 財富，這個數字在 1980 年之前是 25%。

圖 1：美國（深紅）Top1% 人群占據約 40% 財富
資料來源：WorldWealth and Income Database , 天風證券研究所 

1950 年代以來，收入累進稅占比國民收入從 2％增加到 7％。部分增長可以解釋為美國的勞動力增長，但主要原因仍是稅率：從 2％上升到 15.3％。同時，企業利潤稅占比國民收入從 5％下降到 2％。企業利潤的實際稅率從 1955 年的 50% 下降到如今的 22%。

圖 2：美國平均企業稅率資料來源：BEA，Mattew Klein』s Calculations, 天風證券研究所

從最終付稅者角度來看，公司稅占比中產階級收入 1％左右，占比中高產階級收入 2.5％左右，占比超富裕人群收入 7％左右。公司稅下降無疑最利多富裕人群。

圖 3：美國不同階級及各類稅收占比（從左往右對應最貧困到最富有；黃色為公司稅）資料來源：TaxPolicy Center , 天風證券研究所

公司稅的下降和個人收入稅的增加拉大了貧富差距。我們在《為什麼低通膨可能是長期現象》中解釋，由於富人的消費傾向遠低於窮人，貧富差距拉大部分解釋了當前美國經濟的結構性低通膨。

美國 70% 的 GDP 由消費貢獻，從這個角度講，一個真正旨在振興經濟的「工人黨」（即共和黨，川普原話）[1]，除了應該增加富人對窮人的財富轉移（welfare transfer），還應該把重點放在減少稅改對財富分配的扭曲。

但川普的稅改其實擴大了這種財富分配的扭曲。根據聯邦稅務委員會和 CBO 的計算，到 2027 年，收入在 4 萬到 5 萬美元的人將多繳納 53 億美元的稅收，收入在 5 萬到 7.5 萬美元的人將多繳納 40 億美元的稅收，而年薪 100 萬美元以上的富人將獲得 58 億美元的減稅，這僅僅是個人稅的影響。

圖 4：雷根稅改 VS 川普稅改對不同收入群體的減稅效果

資料來源：Joint Connitte on Taxation，Economist.com，天風證券研究所

除了赤字之外，美國政府通過削減公立教育、醫保福利、公共交通投資完成對公司和個人（尤其是富人）的減稅。這將增加中產和底層人民在這方面的開支並降低他們的實際購買力。

圖 5：稅改議案將大幅增加高收入人群稅後收入（從左往右對應最貧困到最富有，縱坐標：稅後收入變化）資料來源：TPC，天風證券研究所

效率

稅改既然損失了公平，那麼就要追求效率，做大蛋糕或多或少可以緩解貧富差距的矛盾。

共和黨所說的「涓滴效應」（trick-down effects：在經濟發展過程中並不給予貧困階層、弱勢群體或貧困地區特別的優待，而是由優先發展起來的群體或地區通過消費、就業等方面惠及貧困階層或地區，帶動其發展和富裕，或認為政府財政津貼可經過大企業再陸續流入小企業和消費者之手，從而更好地促進經濟增長），其實就是「先富帶後富」。

「涓滴效應」能實現美國經濟的強力繁榮嗎？我們從此次稅改與歷史上的減稅的比較來看這個問題：

失業率低的時候減稅刺激經濟是不合時宜的。聯準會已在升息抑制資產價格泡沫。由於勞動力市場接近充分就業，美國金融周期也在復甦擴張期，此時加大財政刺激，主要目的不是為了拯救本來就不差的經濟，而是為了拯救川普政府的信任度。

圖 6：歷史減稅階段 GDP vs 失業率走勢 (陰影部分為歷史減稅階段)
資料來源：WIND，天風證券研究所

降低公司稅並不能帶來商業投資的大幅增加。從 2000 年代初以來，美國 GDP 稅後利潤的市佔率已經幾乎翻了一倍，對投資率沒有任何有利的影響；英國自 2008 年以來逐步將公司稅率從 30％降至 19％，但結果顯示，沒有明確的投資收益，降低公司稅率僅僅是股東的意外收穫：公司選擇庫藏股或提高股利分發減稅獲得的現金。

圖 7：公司稅率（深藍）vs 公司稅收入（淺藍） vs 總商業投資占 GDP 比例（橘色）
資料來源：Peterson Institute for International Economics，天風證券研究所 

如果問題是資金投入不足，那麼降低高稅率，同時減少股息、利息和資本利得稅，對促進私人財富集中可能是有意義的。但是，這似乎不是美國今天面臨的問題。

圖 8：產能利用率 vs 私人凈投資占 GDP 處於下降通道
資料來源：BEA，FED Reserve ，天風證券研究所

對企業層面減稅的假設是當前經濟低增長的主要原因是供給不足，但在低利率的環境下企業選擇回購而不是投資，表明問題是需求疲軟，而不是緊張的財務狀況。

圖 9：低利率環境下並沒有幫助美國私人部門信貸餘額增長
資料來源：WIND，天風證券研究所 

與此同時，企業在資產負債表上的現金比以往任何時候都多，這是他們選擇留在海外避稅天堂的原因。今天，大約一半的美國企業利潤來自避稅天堂，如百慕大、英國加勒比海島、愛爾蘭、盧森堡、荷蘭、新加坡和瑞士等。

圖 10：美國的外國直接投資資產的一半以上在七個避稅天堂中資料來源：BEA，Mattew Klein』s Calculations，天風證券研究所

如何解決美元滯留海外避稅的問題？川普稅改認為應降低企業稅率，鼓勵企業不要離岸。

但是領土徵稅制度 (territorial approach) 可能反而增加了轉移海外利潤和活動的動力。國會現在的稅收立法將從根本上改變美國跨國公司的外國利潤徵稅方式。從全球 (global approach)到地域 (territorial approach)制度將鼓勵美國就業和工廠的離岸外包。 

在目前全球體系的做法下，美國公司的外國子公司所賺取的所有利潤只有當他們被遣返回國的時候都要由美國以 35％的稅率徵稅，而在共和黨建議採取的領土體系下，美國不會對在外國賺取利潤的美國公司徵稅，而由所屬國按照當地稅率進行徵稅，這解決了雙重徵稅的問題，但令美國跨國公司將有很大的動力將設施和利潤轉移到低稅率的司法管轄區例如瑞士，僅支付 8％的稅率。 

美國眾議院和參議院的議案都試圖通過採用最低美國稅率來防止這樣的避稅，具體而言：最低稅率為 10％，適用於美國公司的海外利潤總額，扣除國會認定的公司的「常規」回報。不幸的是，這個方案難有成效。 

首先，參、眾議員法案都採取綜合的方法來確定一家美國跨國公司的外國利潤的外國稅收是否超過規定的最低稅率。美國公司可以通過在某些國家繳納的高稅率抵消在其他國家的低稅率。其次，擬議的最低稅率太低。10％的最低稅率顯然比建議的美國 20％的企業稅率更能吸引企業『出海』。第三，最低稅率僅僅應用於公司的超額收益–超過法案所認定的「常規」收益。而且，這些法案隨意地將「常規」收益定義為公司在海外有形資產的特定百分比，這將給美國公司動力把美國的有形資產（工廠，設備和類似的實物資產）轉移到國外。

即使海外公司寄回美元，這筆資金更可能流入股票回購而不是投資。 

在利潤已經接近歷史最高水平的時候，減稅帶來的額外資金更有可能進入股票回購，尤其是大公司（共和黨稅改計劃的主要受益者）。2004 年小布什的美國本土投資法案 (Homeland Investment Act, HIA) 中，包含了一項對於將海外收益匯回美國國內的「免稅期」條款：對於匯回國內的海外收益，其將一次性徵收 5.25% 的稅率（而不是 35% 的聯邦法定稅率）。

圖 11：2004 年「免稅期」條款後股票回購授權、執行情況
資料來源：Goldman Sachs Global Investment Research，天風證券研究所

該項法律的實行使得美國企業將其海外總收益的 10-20% 匯往美國國內，導致標普 500 在 2004 年的庫藏股執行上升了 84%，在 2005 年上升了 58%。與庫藏股執行上升相伴的是，公司庫藏股宣布數額也得到提高。同時，2004 及 2005 年相應的股票分紅及併購也得到增長。但是這種增長在「免稅期」條款到期後下降。

 「海外收益回流並未引起國內投資、就業、研究開支的增加。而每新增回流的 1 美元當中，有 0.6-0.92 美元都被發放給股東，即使監管明文禁止」[2]。而坐擁大量金融資產的」富人們」和大型跨國企業們則繼續成為體制的主要受益者。

根本問題在哪兒？ 

聯準會主席葉倫提到：「緩慢惡化」的生產率增長將繼續阻礙美國的長期前景，抑制實際工資增長的潛力。可惜的是，此次稅改並沒有實際措施可以真正鼓勵投資。

2000 年科技泡沫過後，由於擔心陷入如日本一樣的經濟停滯，西方決策者使出渾身解數，降利率、削減稅收並擴大公共開支，這些政策似乎只是導致更為嚴重的資源錯誤配置，資金流入房地產市場、金融業，在歐洲則表現為流入公共開支領域，資金沒有進入生產性投資領域，潛在經濟增長率持續放緩 [3]。

圖 12：美國勞動生產率趨於平坦 
資料來源：Wind，天風證券研究所

雷根稅改的成功是由於調整了個人稅收結構（對窮人減稅更多）促進了消費，二是因為稅改期恰巧是勞動生產率大躍進的時期，而勞動生產率與科研支出息息相關。1970-1980 年美國雖然處於痛苦的滯漲中，其研發增速卻增加到 15% 左右，而現在這一數字僅僅在 5%。

圖 13：美國研發支出年增率增速
資料來源：WIND，天風證券研究所 

真正能帶來生產率提升的是教育和基礎設施以及創新等領域的進一步投資 [4]。然而在這些領域川普稅改回應的是： 

1）兩院稅改計劃均劍指那些獲得捐贈超過 25 萬美元 / 每個學生的大學，他們在今後將不得不從投資收益裡多繳納 1.4％的稅。這將主要影響一小部分獲得捐贈超過 10 億美元的院校機構，比如 HYMP 這類藤校等級的美國名校。 

2）按照眾議院的版本，本科生和研究生會因為學生貸款和學費被徵稅，參議院版本保留了學生貸款利息扣除。 

對高校捐助和學生貸款的徵稅將提高從事研究和開發的成本。 

面臨民粹主義、狹隘的民族主義和經濟問題政治化這三座大山，政治家往往被短期民意綁架、被政治程序鎖定，不敢突破意識形態束縛，這幾乎是普遍的行為模式，這一點在最近的希臘危機中表現得最為明顯。 

為了 18 年底的中期選舉，川普稅改雖然高效推進但並沒有仔細考慮真正可持續的經濟增長模式，公平（短期內提振消費）與效率（長期經濟引擎）盡失，而是任性得將稅改帶來的財政赤字扔給繼任者。 

從最新的路透社 / 益普索調查看，共和黨的稅改計劃在全國並不受歡迎，29％的美國人支持，49％的人反對。從黨派細分來看，59％的共和黨受訪者支持該計劃，而 82％的民主黨人則反對。政治上的獻媚反而不受待見。 

未來關注參議院和眾議院的版本和解是否對富人的奢侈待遇有所限制，以及對海外美元回流用途有更好的規劃，中立的共和黨人應該為此努力。

引用：

[1]「You』re going to havea worker』s party. A party of people that haven』t had a real wage increase in 18years, that are angry.」 Donald Trump described the Republican Party he imaginesin five or 10 years, during an interview with BloombergBusinessweek』s Joshua Green.

[2] Unintended consequences of the homeland investment act, 2010，D. Dharmapala

[3] 貨幣放水的盡頭：還有什麼能拯救停滯的經濟【英】Stephen D.King

[4] 葉倫 2017 年 11 月 29 日在國會聯合經濟委員會就美國經濟前景發表的證詞陳述

『新聞來源／華爾街見聞』