中國信貸需求緩慢回落 2018債券配置需求強過今年

摘要：聯訊證券董事總經理李奇霖認為，中長期房地產周期還沒有走完，中國最大的問題不在於老齡化，而是總人口規模。債市的慢牛會在明年下半年出現，固定資產投資增速的回落，對銀行來說可能會出現新的資產荒，信貸放不出去，配置債券的需求上升。

2018 年中國經濟的最大拖累因素在哪裡？房地產周期什麼時候走完？製造業投資能否成為明年經濟的動能？今年波動劇烈的債券市場明年麼走？

在「2018 全球最佳投資機會」峰會上，聯訊證券董事總經理李奇霖對上述問題，發表了看法。

• 明年拖累幅度比較大的可能就是基礎建設。針對城投融資、PPP 和政府購買服務的監管政策趨嚴，名目 GDP 增速放緩拖累一般公共預算財政收入，意味著基建投資將受到約束。
• 房地產熱點還是在一二線城市，長租公寓會是未來的風口。短期之內房地產市場繼續漲價的動力不足，中長期房地產周期還沒有走完。
• 製造業投資很難起來。終端需求中包括地產和基建，都有向下的趨勢。此外，製造業比較重要的是預期，目前企業中長期偏謹慎。
• 殖利率還沒見頂，債市的慢牛會在明年下半年出現。明年下半年，固定資產投資增速，可能有一定幅度的回落，對銀行來說，可能會出現一個新的資產荒，配置債券的需求上升。但這需要時間，而且節奏上也會比較慢。

李奇霖認為，2018 年經濟風險偏下行，但是下行的幅度不會太大。一方面房地產去庫存下降得很快，廣義庫存已經下到了 2013 年年底的水平；另一方面，工業企業庫存和產量都不是特別高。這些都為經濟下行提供了一個防護墊。

明年，拖累幅度比較大的可能就是基建。針對城投融資、PPP 和政府購買服務的監管政策趨嚴，名目 GDP 增速放緩拖累一般公共預算財政收入，意味著基建投資將受到約束。

對於明年房地產投資的趨勢，李奇霖認為房地產熱點還是在一二線城市，長租公寓會是未來的風口。短期之內房地產市場繼續漲價的動力不足，中長期房地產周期還沒有走完。中國最大的問題不在於老齡化，而是總人口規模的上升。加之二胎政策的放開和人口向一線城市遷移，總的購屋需求還在。

在被問及製造業投資是否會成為 2018 經濟最大的亮點時，李奇霖持相對比較謹慎的態度。

第一，終端需求中包括地產和基建，都有向下的趨勢。從盈利增速的角度看，明年製造業投資起來存在難度。第二，製造業比較重要的是預期，但是現在來看企業中長期偏謹慎。第三，明年 PPI 年增率由於基數的原因而中樞下移，而信用債收益率有走闊的壓力，實質利率大概率會上升，也會抑制製造業投資。

關於上調基準利率，李奇霖認為機率比較低。實質利率落入較深的負區間、升息前實質利率存在半年以上的持續收窄趨勢這兩個觸發條件。明年第一季 CPI 年增率高位更多是因為基數原因，之後開始有向下的壓力。從力度和趨勢這兩個角度看，都不具備升息的條件。

今年債市波動很劇烈，李奇霖認為，除了市場的配置風格發生變化以外，流動性衝擊可能是導致債券市場劇烈波動的最主要原因。11 月份之後，尤其是最近，整個債券市場面臨的問題主要是流動性風險。

對於債市的走向，李奇霖預計明年上半年債券市場可能還會有一些波動，下半年會漸漸好起來。明年下半年，固定資產投資增速可能有一定幅度的回落，對銀行來說可能會出現一個新的資產荒，信貸放不出去，配置債券的需求上升。但這需要時間，而且節奏上也會比較慢。

以下為對話實錄：

您對 2018 年中國經濟的預期是什麼？風險是偏上行還是下行？

答：個人覺得 2018 年經濟增速，與今年相比，有一定下行壓力，但下行的幅度不會太大。

明年政策基調整體以去槓桿和防風險為主。不僅在金融領域，實體企業也在去槓桿。明年甚至在更長的時間內，金融領域嚴監管會是常態，針對地方債務的監管放鬆可能性不大，地產調控也會延續偏緊的政策。貨幣政策也是如此，在全球整體緊縮、國內防風險與去槓桿、CPI 年增率上升這些因素制約下，中性偏緊的基調短期之內也不會有所鬆動。

在這樣一個擠泡沫的過程，或者說調控的過程中，經濟有一些下行壓力。畢竟現在經濟的內生性需求也不強。

但與此同時，經濟的韌性還很強，下行幅度不會太大。一方面，這兩年房地產庫存下降得很快，廣義庫存已經下到了 2013 年年底的水平。尤其是一二線城市，庫存都很低，開發商拿地的熱情很高，最近幾個月土地購置費增速都維持在 20% 左右，這會對明年的地產投資有個支撐。另一方面，工業企業庫存和產量都不是特別高。

這些都為經濟下行提供了一個防護墊。因此，個人認為雖然還有些下行壓力，但不會像 2014 年那樣快速下行，而是個逐步回落的過程。

您之前分析了消費、房地產、製造業、出口和基建這五大需求因素，您覺得哪一個是經濟增長最大的動能？

答：個人覺得，這五大需求都面臨一些放緩壓力。如果排序的話，消費的拖累可能最小，而基建的拖累可能最大。

五大需求中，消費的波動最小，整個 GDP 年增率的波動變小，也與波動小的消費貢獻越來越大有關係。2015 年至今，除了少數月份，社會消費品零售總額增速基本在 10-11% 這個區間小幅震盪。                                                         

這是多方面因素共同作用的結果。一是整個消費在升級，符合消費升級方向的產品，比如體育娛樂消費等，增速一直都比較高。二是財富效應，高端消費品，典型的是茅台，增速很快。三是消費金融，越來越多的人可以獲得信用消費支持。四是農村長期以來是消費薄弱的地區，隨著農村收入提高、扶貧等，鄉村消費增速持續比城鎮的快，也貢獻了一些增量。

雖然房價出現了一些鬆動，為了打擊利用消費貸進行首付，針對消費貸的政策也在趨嚴。但整體而言，個人認為在「追求美好」生活的過程中，很多消費領域的短板會逐步被補上，2018 年的社消增速與今年相比，只會微弱回落。

基建可能是明年拖累經濟的最主要因素。今年前 10 個月，基建投資累計增速接近 16%，遠比年初預期的好。主要原因，一是名目 GDP 增速高，導致一般公共預算收入不錯。二是開發商拿地積極，政府性基金收入增速也比較高。三是 PPP 模式進入項目落地期。

但明年資金來源，會對基建投資形成約束。表內資金中，名目 GDP 增速放緩拖累一般公共預算財政收入，地產調控持續以及今年的高基數，明年政府性基金收入增速大概率也會放緩的。表外資金中，針對城投融資、PPP 和政府購買服務的監管政策，短期也看不到放鬆。

有些人認為房地產會從一、二線溢向三、四線，但是有些人認為三、四線棚改邊際效益遞減，投資者意願減弱，那麼您覺得房市的熱點在哪裡？一二線還是三四線？

答：個人覺得，應該還是一二線。從中長期的角度看，房價還是要看供需。大城市土地供給稀缺，而且從國際經驗看，人口、資金也有向核心城市聚集的趨勢。

今年三四線城市房價表現，確實超出了很多人的預期，一方面確實與一、二線城市的溢出效應有關。但個人認為，還有個很重要的因素是棚戶區改造貨幣化安置，不少省份要求貨幣化安置比例不得低於 60%。很多居民拿到錢後購買新房，甚至可能全款買房。加之房價上漲，也有一些投機客進場。

但現在來看，三四線城市房地產可能過了最火熱的時候。一是棚戶區改造目標調低了，2015-2017 年每年 600 萬套，而 2018-2020 年每年降到了 500 萬套。二是庫存並不低，而且後面可能還會上升，因為 2016 年上半年有一波開工潮。三是之前的熱銷，實際上透支了一部分需求的，房價上漲後一些人恐慌性地去買房。四是整個地產政策還是偏嚴的，炒房的需求也少了。

所以，從長一點的視角看，個人認為熱點還是在一二線。

談到租屋風口， REITs 市場規模也挺大的，那您認為這個市場未來發展的突破口在哪裡？

答：個人認為，長租公寓會是未來的風口。目前政策也在往這方面引導，在教育制度等方面也做了政策調整，比如租房與買房享有同樣的入學資格。

實際上 REITs 的發展，也有利於壯大長租公寓市場。因為建長租公寓，對開發商來說，最大的問題是現金流回款太長了，有收入與負債期限錯配的問題。通過 REITs，可以把出租的房子變現，提高資產周轉率。

未來這個市場的前景很大，國內也已經有不少企業開始涉足了。

曹德旺最近讓大家趕緊把房子給賣了，您怎麼看他這個觀點？

答：短期之內，房地產市場確實有一些壓力，繼續漲價的動力不足。包括租售並舉等長效機制逐步建立對房價預期的改變，以及房地產抵押貸款利率上調對需求的衝擊。因為房貸利率比例上調後一般是不變的，微小的變動都會引起實際支付的總利息發生較大變化。

銀行對於房貸的態度也變得謹慎，或者說動力沒有那麼強了。一方面，由於銀行現在存款流失，負債來源不穩定，配置超長期房貸的意願沒有以前那麼強了。另一方面，銀行自己的負債成本上升得很快，3 個月同業存單發行利率已經超過 5%，比金融機構人民幣個人住房抵押貸款加權平均利率都要高，銀行不願意去做 30 年的按揭。

但是從中長期來看，我感覺房地產周期應該還沒有走完。一方面，相比於人口老齡化，總人口規模的上升，對住房的需求可能更大。25-34 歲這個購房主體群的比例，從 2010 年開始也是在不斷上升的。加之二胎政策的放開，總的購房需求還在的。

另一方面，則是城鄉間、區域間、城市間，在基本公共服務方面還有很大的差距。這會驅動人口從農村向城市、中小城市向省會城市、三四線城市向一線城市遷移，這會形成持續的購房與換房需求。

有人提到 2018 年的亮點在製造業，覺得這個可能是投資唯一加速的板塊，您怎麼看？

答：實際上，名義製造業投資增速在 2016 年上半年經歷了一輪快速下跌，當年 8 月見底後，整體上維持一個低迷的趨勢。如果剔除掉物價因素的影響，實際增速是在不斷降低的，今年 3 季度還出現了有統計以來的首次負值。

製造業投資會不會企穩，市場上有很多討論。這也是個很重要的問題，因為製造業投資增速與十年期國開債到期收益率相關性很強。

對於明年的趨勢，我個人持相對比較謹慎的態度。

從製造業內部看，去年到現在呈現利潤改善與投資需求錯位的現象。PPI 年增率上漲快的，集中在上游，比如鋼鐵、煤炭和有色等。但投資增速較高的，都集中在下游。而在終端需求不強的背景下，上游價格上漲，以擠壓中游和下遊行業利潤為代價。上游利潤好，但受制於政策擴產能有限。中下遊行業投資需求強，但利潤改善幅度有限。

行業間利潤與投資的錯位，一定程度上可以解釋為何這兩年製造業投資增速低迷了。

製造業企業未來能否擴大產能投資，有以下幾個必要條件。第一，產品有需求，而且生產能賺到錢。過去成長主要靠基建、地產這些傳統動力推動，為製造業企業提供了需求來源。第二，對未來有好的預期。投資新產能到最終生產，需要一個周期，只有企業預期建成投產後依然有強的需求，才有可能去投資。第三，融資成本相對於產品價格更低，以 3 年期 AA + 中票減 PPI 年增率衡量的實質利率，逆序領先於製造業投資增速半年左右。

但展望明年，上述幾個條件都不具備。一是終端需求中，包括地產和基建，都有向下的趨勢。從盈利增速的角度看，明年製造業投資起來存在難度。

二是從我個人調研的角度看，企業對未來中長期的展望，還是偏謹慎的。實際上，這兩年企業的現金流和利潤狀況還是不錯的，有明顯改善。但企業賺到錢後，通常優先用於償還自己的債務，或者去做一些金融投資，比如購買理財，上市公司購買理財產品的金額已經突破兆。這些都說明了，企業都對實體投資持一個謹慎的態度。

三是明年 PPI 年增率由於基數的原因而中樞下移，而信用債收益率有走闊的壓力，實質利率大概率會上升，也會抑制製造業投資。

現在追隨聯準會升息和縮表的步伐，許多央行在升息，韓國也成為亞洲首個升息的國家，您覺得全球貨幣政策收緊對中國有什麼影響？

答：從全球範圍看，越來越多的央行開始升息，確實進入了一個貨幣緊縮周期。

但我個人認為，實際上升息對中國的影響比較有限。因為市場對聯準會升息的預期很濃，聯準會也在引導市場形成它要升息的預期，其它國家也是如此。但中國雖然沒有這樣表態，但實際上看，無論是貨幣市場的短端利率，還是債券市場的長端利率，與這幾個升息的國家相比，利差也越來越大了。

只有存貸款基準利率沒有調整，但在利率市場化過程中，基準利率的作用是在減弱。企業和居民部分可以投資的金融資產也越來越多，比如理財，一年期的理財產品預期收益率快到 5% 了。用一年期定期存款利率減 CPI 年增率，說居民部門的實質利率為負，並不太嚴謹。

現在從央行調控的角度來看，公開市場操作越來越靈活，主要調控焦點也就在市場利率上了。如果說市場化利率已經處於相對高的利率水平了，跟國外的利差拉得很大，那麼對匯率的影響也比較有限。

對中國的影響，可能更多是在預期層面的。在整個全球流動性緊縮的情況下，也降低了市場對貨幣寬鬆的預期。但從預期的角度看，中國央行也存在一定跟隨的可能性，主要防止中外利差收窄所引起的資本外流。儘管實際上，上調 OMO 利率與 MLF 利率，對國內市場的影響可能並不大。

有人認為，對於中國來說，升息是對實體復甦的確認，通過升息能夠更有效地推動實體去槓桿，您怎麼看？

答：現在債券市場有這麼一個說法，債券市場之所以沒有漲，是因為央行還沒有升息。因為市場化利率往上走，主要是影響增量，對存量的影響有限。而如果調整存貸款基準利率，對存量債務的付息會有影響。這會增加銀行的可配債資金量，也會抑制實體經濟的融資需求，從而提高了債券配置需求。

關於經濟復甦的確認，我個人偏向於謹慎些。因為企業現在的資本開支動力並不足，也沒有新的很明顯的增長點出現。

關於上調基準利率，我個人覺得概率比較低。根據歷史經驗，上調基準利率需要實質利率落入較深的負區間、升息前實質利率存在半年以上的持續收窄趨勢這兩個觸發條件。明年第一季 CPI 年增率高位更多是因為基數原因，之後開始有向下的壓力。從力度和趨勢這兩個角度看，都不具備升息的條件。

大家擔心美國稅改會造成金融資本回流美國，我們也注意到前段時間日本也在說要減稅，您認為美國稅改給全球，特別是中國會有哪些影響？

答：個人覺得，市場以及一些媒體，可能高估了美國升息的影響。

減稅確實對美國企業形成利多，提高了利潤。但對投資與經濟的影響，可能不會立竿見影，影響程度也有限。

首先，美國企業名目稅率在 35%，但根據財政部的測算，美國平均實際有效稅率在 22%。稅改最終方案還沒有公布，但企業稅稅率高於 20% 的概率比較大。因此，實際減稅幅度，遠小於 15% 的。

其次，減稅能否刺激投資，還要看需求以及對需求的預期如何。如果需求不好，企業利潤增加後，可能不會去做實體投資，而是流向了金融市場。

最後，中長期來看，減稅對創新的影響也是不確定的。在稅率高的時候，企業更願意去做研發，典型的就是亞馬遜。而減稅後，企業實際拿到的利潤更多，未必還像以前那樣去做研發。

綜合上面幾點，個人覺得，美國減稅的實際效果還有待觀察，國內不宜過度悲觀。

前段時間債市波動很劇烈，回顧今年的表現，您認為背後哪些重要的邏輯。收益率見頂是不是已經出現了？

答：流動性衝擊，可能是導致債券市場劇烈波動的最主要原因。今年由於信貸比預想的好、地方債供給較多、存款脫媒和貨幣政策整體偏緊這些，缺少配置盤。10 年期口行債與 10 年期國開債利差、7 年期公債與 10 年期公債利差，都處於偏高的位置。

但如果說只是由於配置盤變成交易盤，最近兩個月市場就會發生這麼大幅度的調整似乎讓人很難信服。畢竟只是風格發生了變化，過去穩健一點，現在激進一點，最終結果也就是市場波動加劇而已。

我覺得這背後除了市場的配置風格發生變化以外，還有更重要的是流動性衝擊。11 月份之後，尤其是最近，整個債券市場面臨的問題主要是流動性風險。

今年整體來說有兩輪流動性風險。第一輪是在第二季，防止同業套利，同業負債緊張，資金續不上，機構不得不賣掉高流動性的利率債。這時候跟資金面和基本面的關係不大，投資經理根本不會考慮 5 月份的金融數據會不會好，想的只是如何應對流動性風險。

第二輪就是最近這一個月左右，原因是按要求必須按照公允價值原則估值，走凈值化道路。之前發的產品是預期收益型，配的資產期限比較長，有些還支持了產業基金，包括非標項目。但整改期只給了一年半，離資產到期還有很長的時間。如果原來的產品到期了，要再發一個凈值型的產品，那麼可能就會出現募集不滿的情況，有些機構為了應對，可能就提前把流動性好的資產拋了來增加備付。這種情況下，不僅利率債有壓力，股票市場同樣與壓力。所以最近我們看到出現了股債雙熊的情況，就是因為這是全局的流動性問題。

往後看，殖利率可能還有一定的上行壓力，主要是經濟有韌性，監管也不會鬆。當然了，經濟好是基礎，使得強監管有空間。如果經濟真的很差，那可能沒那麼狠。但是如果經濟保持平穩，那肯定就要解決現在應該解決的問題。

您曾提到債市的慢牛明年會慢慢出現，怎麼理解？

答：明年上半年債券市場可能還會有一些波動，下半年會漸漸好起來。

一方面，各類監管政策會在明年上半年繼續落地，這可能給市場帶來一些調整壓力。

另一方面，上半年經濟數據不會太差，加之 CPI 年增率也處於年內比較高的位置，這些因素並非利多債券市場。

進入下半年，固定資產投資增速可能有一定幅度的回落，包括房地產、製造業和基建，融資需求沒那麼強了。這個時候對銀行來說，可能會出現一個新的資產荒，信貸放不出去，配置債券的需求上升。

今年信貸高增速，對債市資金的分流還是比較明顯。明年這塊應該會好很多，對債券市場有所支撐。

但這需要時間，而且節奏上也會比較慢。經濟放緩是個慢過程，導致配置力量上升也是慢過程。在這個過程中，還有可能出現一些新的不利因素，比如監管超預期，會使市場的波動加大。

『新聞來源／華爾街見聞』