美元流動性是否會迎來新一輪收縮？

摘要：中金固收認為，此次美元流動性收緊有年末的因素，也有一些非暫時性的因素，且後者對美元流動性的影響會更加長遠。明年，隨著聯準會進一步收緊貨幣政策和稅改資金回流加速，美元流動性或仍處於偏緊的格局。

1、新一輪「美元荒」再現？

去年 9 月，市場曾掀起一場美元風暴，其中以日資機構融資最為緊張，衡量外匯市場融資成本的交叉貨幣基差互換點差快速從 40bp 左右升至 90bp，我們曾在去年的多篇報告中對此進行過分析，主要在於美國新的貨幣基金改革促使資金從 Prime Fund 流向 Government Fund，減少了離岸美元的資金供給，造成美元流動性緊張。近期，新的一場「美元荒」再次出現，日元和歐元的交叉貨幣互換點差從 10 月以來快速上升，歐元對美元基差從 30bp 左右最高升至 100bp，日元兌美元基差最高升至 75bp。與去年底的流動性緊張不同，這次流動性收緊以歐洲機構受傷害最嚴重。歐元兌美元基差目前在 70bp 左右，而上次達到如此高點分別是 2008 年金融危機和 2011 年歐債危機時。

交叉貨幣基差互換 (cross-currencybasis swap, XCCY swap) 又稱貨幣掉期，是指在約定期限內交換約定數量本幣與外幣本金，同時定期交換兩種貨幣利息的交易。在期初期末本金均交換的模式下，其匯率是固定的，兩次交換的本金是相同的，重點在於利息的交換，而基差即用於反映兩種貨幣利息的差異。交叉貨幣基差互換（CCBS）交易雙方會約定好兩種貨幣所參考的浮動利率，同時再商定一個固定的利差（spread，可以是正或負，單位是基點）加到其中一方的參考利率上。一般來說，如果一方的貨幣是美元，則利差會加到非美元的浮動利率上。利差主要受兩種貨幣的供需情況影響，以美元與其它貨幣的基差互換為例，如果市場對美元需求很強，則利差會傾向於下降。即出借美元的投資者需要付出的利率為浮動利率 + 利差。以歐元兌美元為例，出借美元的投資者需要支付的是 Euribor（歐洲銀行間拆借利率）+ 利差，而借入美元的投資者需要支付的是 Libor（倫敦銀行間拆解利率）。點差反映的是對手方風險，也可視作歐洲投資者的實際美元融資成本。

金融危機以前，在外匯互換與美元市場未被隔離且不存在對手方風險擔憂的情況下，套利交易的存在使得交叉貨幣互換的基點理論上趨於 0，這種關係被稱為拋補利率平價。但 2008 年以來，借出美元的基點，相比於其他品種，尤其是日元和歐元，都是負值，且以金融危機和歐債危機期間表現最為明顯，反應危機期間美元供應短缺，市場搶購美元導致融資成本增加。

除了外匯市場的互換基差拉大以外，Libor 3M 與 OIS 之差也在 11 月以來快速走高。OIS（隔夜利率互換）是一方投資者支付固定的短期利率，而另一方支付浮動的隔夜利率的平均水平，可以作為無風險利率的代表。Libor-OIS 利差主要反映的是同業拆借市場交易對手風險的指標，也可以作為衡量美元市場流動性鬆緊程度的指標。雖然聯準會今年升息三次，但是上半年 Libor-OIS 並沒有上升，甚至創金融危機以來新低。但 11 月以來，隨著美元融資難度的增加，Libor-OIS 之差快速增加，反映美元流動性正在收緊。

2、此次美元流動性收緊的原因？

（1）年末因素

持有在岸美元的商業銀行是離岸市場美元的主要提供者，但是商業銀行年底都會面臨較多考核，尤其是 2008 年金融危機以來，銀行流動性考核指標更多。從歷史數據也可以看出，通常年底交叉貨幣互換基都有所拉大。而今年，年底銀行減少美元供給的情況或更加嚴重，根據國際清算銀行規定，自 2018 年 1 月起，全球範圍內的系統性重要銀行都必須滿足槓桿率維持在 3% 以上的要求，而美國監管機構提出了比巴塞爾協議三更為嚴格的要求，對「大而不能倒」的銀行實行 6% 的最低槓桿率要求。巴塞爾協議中槓桿率的計算方法為核心資本 / 表內外風險敞口，而銀行在外匯市場上出借美元所做的貨幣掉期將會增加分母，從而降低槓桿率。為了滿足監管指標，銀行在季末和年底會減少風險敞口，減少離岸美元供給，降低市場流動性。

（2）美國收緊貨幣政策

美國此前通過三輪量化寬鬆政策向市場注入了大量的美元，寬鬆的貨幣政策下美元的融資成本也相對較低，廉價的美元湧入歐洲市場，而這部分資金並不受到聯準會的監管。非美國機構為了利用廉價的美元融資，在此期限發行了大量的美元債券，統計顯示，2008 年之後，非美國金融機構發行的美元債券總量持續增加，僅在 2011 年歐債危機和 2015 年時發行規模有所下降。在目前的存量結構中，中國、加拿大、英國和德國在存量非美機構美元債券中占比較大。2015 年以來，聯準會開始收緊貨幣政策，2016 年升息一次、今年升息三次，並在今年 10 月開始正式縮表。聯準會貨幣政策正常化部分抬升了美公債券利率，美元資產吸引力增強，部分美元回流，離岸美元資金供給下降。同時，歐洲和日本目前仍在寬鬆進程中，歐洲和日本的公債殖利率目前仍處於相對低位，美國收緊貨幣政策將會加大日歐投資者對美國高收益資產的需求，導致美元需求擴大。

（3）稅改引起的資金回流

2017 年 12 月 22 日，美國總統川普在白宮簽署了 1.5 兆美元的稅改法案，該法案中的諸多條款將從 2018 年 1 月開始生效，至此，稅改終於落地。稅改涉及的內容較多，其中影響美元流動性的主要在於海外利潤的匯回。在當前的法律體系下，美國實行的是全球徵稅制度，只要是註冊在美國的企業，在全球任何其他國家取得的收入都必須向美國繳稅，但不會對註冊地在海外公司的海外收入徵稅。美國企業所得稅的標準較高（35%），企業為了不納稅，選擇將國外收入計入國外相關公司，並再投資於國外，來達到避稅的效果。

此次稅改決定對美國企業留存海外的利潤一次性徵稅，無論回流與否，其中現金類資產徵收 15.5% 的稅收，其他資產徵收 8% 的稅收。同時，在此之後，對企業海外分支機構的利潤降實施「屬地徵收」，即美國公司持股 10% 以上的海外分支的利潤通過股息形式匯回美國母公司時將免徵所得稅。稅改將會鼓勵美國企業將海外的留存收益匯回國內，刺激美元回流。

關於目前美國海外留存利潤規模由多大，根據中金研究部統計，目前美國存留海外的利潤規模總計在 3 兆美元以上。存留形式上，可分為現金與等價物、以及其他固定資產，其中美國上市公司海外持有的現金和等價物規模約為 1.1 兆美元左右，最容易直接回流美國，適用稅率 15%。其他固定資產適用稅率 8%，但一般都以廠房設備形式存在，變現回流美國的可能性較小。這與美國國稅局（IRS）2014 年的統計數據相差不大，截至 2014 年，美國總計有 3 兆美元的海外留存利潤，其中 60% 即 1.8 兆分布在歐洲，6000 億分布在北美洲，亞洲有 3000 億左右，占比最低。關於稅改能造成多大規模的資金回流，我們可以參照 2004 年的情況。2004 年，出於鼓勵美國公司匯回海外留存資金的考慮，小布什政府推出了一年期限的一次性大幅度稅收優惠政策，稅率僅為 5.25%。從效果來看，2004 年的稅收優惠政策對促進企業回流起到了非常顯著的效果，843 家公司共有海外留存收益 8040 億美元，共回流資金 3620 億元，其中 3120 億元有資格利用低稅率優惠，實際利用低稅率優惠條件的回流資金為 2650 億元，主要來自於歐洲與免稅天堂。

3、美元流動性收緊是否會持續？

上一輪日元兌美元交叉互換基差的擴大在 2016 年 11 月底達到頂峰，隨後有所收窄。關於日元交叉互換基差收窄的解釋有很多，一種說法是日本央行促使日本的壽險公司與日本 megabanks（三菱、瑞穗銀行和 SMBC 三家被稱為日本的 megabanks）達成協議。根據協議，壽險公司將自己手中的美債與 megabanks 手中的日本公債互換，再由 megabanks 用美債在美國的本土市場庫藏股融入美元，再通過 FX Swap 將庫藏股融入的美元拆借給日本的壽險公司。這樣做可以緩解日資機構融資緊張的原因在於並不是所有的機構都可以進入美國在岸市場融資，就日本而言，只有 megabanks（三菱、三井住友和瑞穗這三家大的金融機構）可以進入美國在岸市場融資，而對於其他的機構只能通過外匯市場融資。在美國貨幣基金改革後，大量資金湧入政府性基金，導致在岸市場庫藏股融資成本較之前更低，上述協議可以降低壽險公司融入美元的成本，但是沒有官方消息與數據對上述說法進行確認。

我們認為另一個更有可能的解釋是，隨著互換基差的拉大，持有美元的投資者通過出借美元、借入日元進行套利交易較直接購買美債更為劃算，大量持有美元的投資者開始進行此種套利交易，部分增加了美元的供給。同時，在日本投資者無法通過基差互換交易換取日元後，他們也會轉向即期匯率市場換取美元，縮小在外匯互換市場上的美元需求，美元兌日元匯率在 16 年 11 月以來有所抬升。

此外，隨著日本投資者融入美元的成本升高，疊加日本公債殖利率回升至 0 以上，部分投資者也減少了對海外美債的投資，從下圖數據可以看出，日本投資者從去年 16 年 8 月以來開始減少美債投資，至 16 年底持有美債規模降至最低。同時，日本海外中長期債券周度凈投資也從 16 年 7 月以來有所下降。

最後，今年 3 月，隨著美公債務上限的臨近，美國財政部啟動了非常規措施，包括暫停發售州和地方政府系列債，以及對某些基金的投資等，以避免發生政府違約。美國公債平均每個月增加規模在 1000 億美元左右，在這之中，銀行也釋放了部分的資金，對緩解離岸市場美元荒具有一定的作用。

此次美元流動性的收緊有年末的因素，但也有一些非暫時性的因素，這些非暫時的因素對美元流動性的影響會更加長遠。明年，隨著聯準會進一步收緊貨幣政策和稅改資金回流加速，美元流動性或仍處於偏緊的格局，當貨幣互換市場無法滿足美元的需求時，即期匯率市場也將受到一定影響，美元指數或從頹勢中走出。

『新聞來源／華爾街見聞』