摩根士丹利2018中國經濟深度展望

2016年開始便唱多中國經濟的摩根士丹利)Morgan Stanley)在2018開年之際繼續看好中國經濟表現，但提醒今年增速可能不及去年，不過這並不值得擔心，增速略降主要因高杠桿行業的回落。

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強(Robin Xing)本周四（1月12日）在上海對2018年中國經濟進行了展望，比起去年初的預測，這次摩根士丹利中期更加樂觀，將中國邁入高收入國家的時點提前兩年到2025年。對2018年該行認為將是平穩、健康發展的一年，一些市場擔心的問題比如債務危機、資本外逃等，實際分析來看，可能性都極低。

該行對2018年中國主要經濟數據預計如下：

今年中國國內生產總值(GDP)增速為6.5%，低於2017年的預測值6.8%；通脹今年將升至2.5，高於2017年的1.6%；人民幣匯率略有貶值，但空間不大，USDCNY可持穩在6.70水平；

邢自強的觀點我們總結的要點如下：

經濟擴張略緩：今年的經濟比去年有所回落， 但質量會改善，因政府將減持去杠桿， 對信貸的依賴程度很高的部門增速會有所回落。

貨幣政策收緊： 三季度開始央行會第一次加息，2019年上半年或再加一次，因實際利率處於低位不利於去杠桿。

通脹良性擡升：今年通脹將出現不小幅度的回升，因產能利用率持續回升，且價格將從上遊傳導至中下遊，不過這種通脹的回升屬於良性。

匯率穩中略降：未來一兩年資本管理將持續，人民幣一攬子匯率將保持穩定甚至略有升值，美元若繼續貶值的話，人民幣對美元貶值空間很小。

政府堅定去杠桿：十九大以來政策的趨向是繼續加強去杠桿、去風險，到2019年下半年中國的杠桿率才可能逐步接近企穩。

中國三四線潛力釋放：數據顯示過去五年 80%的新增城市人口去了三四線城市，交通、物流的快速發展也利於三四線城市釋放潛力， 2025中國將提前兩年邁入高收入國家行列 。

美企資本回流規模沒那麽大：美國企業所謂”3萬億美元海外留存利潤“中其實能回流的部分非常少，低於8000億美元。

美國稅改沖擊溫和：如今的消費市場、勞動力成本、產業鏈，中國都占優勢，企業沒必要把工廠搬到美國去，此外中國工程師的紅利和研發紅利之下，資本外逃可能性低。

由於內容較長，邢自強博士的演講全文如下，加粗的部分是筆者劃的重點，配圖為筆者結合演講PPT進行的摘錄：

大家新年好，這是2018年第一次跟大家交流宏觀經濟的探討。

大家最近一段時間感受到從十九大結束以來一些監管新規、繼續去杠桿政策層出不窮，對於2018年經濟形勢現在分歧是有的，但是總體上沒有2016、2017年那麽的擔心。相信根據我們研究的觀點，大家知道，我們是市場上一家比較看多中國經濟，差不多在2016年下半年到2017年上半年撰寫非常多的分析，分析為什麽經濟可以從通縮走出來進入通脹，為什麽大家擔心的債務問題不會爆發大規模的沖擊，對最終的經濟走勢覆蘇有一定的判斷，但是現在一年多過去，一些被驗證，但是更重要是市場的一致預期也起來，並沒有哪一個研究機構擔心債務問題短期內大規模爆發，或者說經濟迅速繼續進入通縮，出現硬著陸，這種擔心不是很多，相反市場上其他的經濟機構越來越強調經濟利好一面，甚至國內有很多討論關於新周期、經濟下一輪增長動力。

在這個結骨眼上有三個爭論：

第一今年的經濟比去年基礎上進一步加快還是有所回落，我們是持後者觀點。十九大以來種種政策的趨向是繼續加強去杠桿、去風險，對基礎建設投資在加大規模，對一些監管的新規陸續出台，最終會造成對信貸的依賴程度很高的部門增速會有所回落，這是非常健康、良性的放緩，但是2018年整體的經濟增長比2017年進一步加快的可能性相對偏小。

第二個爭論，這種放緩值不值得擔心，會不出現一個硬著陸或者說金融沖擊，這種風險也是非常可控，更有可能經濟在溫和放緩的過程中質量反而在改善，因為放緩是政策驅動型，在減少政策刺激的效果，譬如對一些基建、PPP項目的壓縮，對監管新規的強調，都是著眼解決一些遺留性的問題。所以最終同樣GDP還是零點幾，但是中間來自於消費的貢獻會越來越高，來自於對信貸依賴程度比較高的政府、國企投資的動力越來越小，大家依賴程度會小。造成的結果是大家最擔心的債務率會繼續好轉，上升速度會繼續放慢，一直到2019年下半年中國的杠桿率逐步接近企穩，以債務占GDP的比例來衡量，第一次政府部門經常提的宏觀杠桿率到明年下半年逐漸企穩。這是第二個爭論，增速下滑或者去杠桿強調值不值得擔心。

第三個爭論，對貨幣政策和通脹走勢的爭論，我們11月下旬做出對2018年全年展望時也是市場上第一家提出，市場通脹有上行壓力，到上半年央行開始加息，也是一個非主流的觀點，這裏最核心的邏輯是看到實際存款和實際貸款利率處於多年來的貸款低位，如果考慮到決策繼續加強去杠桿、防風險，實際利率處於低位不大有利於防範杠桿上升。再比如對於一些企業和個人如果實際貸款利率偏高一些，加杠桿的速度也會放慢，所以從三季度開始央行會第一次加息，明年上半年也會加息，總共有50個基點的加息幅度，這個也是相對非主流的觀點。

過去半年我們做的一些主要的研究以及形成的對2018年的觀點集中在三篇報告上，一是藍皮書的續篇，大家手上也就是11月初，繼2017年年初出的中國經濟藍皮書（編者註：2017年MS觀點見此https://weexcn.com/articles/289736），為什麽看好中國，過了大半年之後我們出了一個續篇，清理一下這一年左右，經濟過程中發生的一些，包括供給側改革對中下遊產能調整的變化，包括整個外圍環境、國際覆蘇的情況，以及包括我們的杠桿率、管理債務的情形，得出的結論是我們還是相對比較樂觀，對於中國去杠桿但又不引發經濟大幅硬著陸，同時國際環境比較理想，為我們國內加強監管提供了很好的條件。最後就是看到一些改革措施，特別是供給側進展力度超過預期，而且現在進一步向其他領域開展。所以在這篇報告裏面把一年多前做出的判斷，中國的人均GDP大概要到2027年達到高收入國家的標準，13000美元以上，我們提早了2年，到2025年，根據這些改革以及債務調整的計算。

同時，第二個結論是根據目前去杠桿的方向、力度不變，到明年2019年下半年中國的宏觀杠桿率占GDP的比例開始企穩，這是為什麽依然對經濟看好的主要原因。

第二份報告是10月份做出對中國整個資本流動的方向做了分析，大家記得在8月份我們曾經出過一個中國加強資本的管理，對全球房地產市場的融貸效應，我們出台了負面清單的機制，對負面清單上容易引發金融風險的行業，像房地產、酒店、娛樂部大鼓勵進行海外投資。但是在這個過程中我們註意到在未來幾年對“一帶一路”相關投資會重新加速，所以在10月份我們做了一個比較深度的“一帶一路”的分析，包括背後最近兩年的進展、背景，以及未來通過怎樣的一種方式使得“一帶一路”既有利於我們國家的利益，又可能有市場化、商業化手段逐步的加速，做出一些分析。這也是中國未來資本向外走國家中很明顯的結構轉移，從私人部門投向一些風險相對偏高的酒店、房地產產業板塊，慢慢切換到更多的“一帶一路”，當然這個過程也需要考慮到風險，所以我們運用一個矩陣，根據六個指標分析了哪些國家更符合我們“一帶一路”投資的方向、項目更值得投，一會兒會簡單的介紹。

最後一份報告對於大灣區規劃出台做了背景分析，分析背後主要想實現什麽，結合目前經濟新的趨勢以及未來大灣區規劃，從什麽地方發力，使大海灣變成一個創新能力比較強、體量比較大的城市群。這裏有一個核心的結論，現在政府已經主動把依靠幾個中心城市發展模式，轉變為更多的擴散到城市群、衛星城，這既體現出中國未來經濟發展規律，三四線城市的增長潛力也在釋放，消費能力也在上升，基建互聯互通做到了，也符合國際上發展城市群的經驗，不管是舊金山灣區、東京的首都圈都存在這種轉移。 這是奠定了對中國整體未來兩年相對比較樂觀的三份報告。

我們今天PPT的標題是未來五年對經濟增長的一些新動力，雖然整體的經濟增速不大可能在接近7%的基礎上加速，但是動力方面有很多亮點，不管是消費、投資還是出口，跟過去五年有很大的區別。

首先，整個政府在十九大以後對經濟增長質量的強調，減少對經濟增長速度的著重，產生的結果是過去存在一個換屆周期，每次換完屆之後，信貸增速會反彈，固定資產投資會反彈，但是今年應該不會出現，因為政府的政策傾向非常明確、清晰，就是要繼續去杠桿，不希望出現地方政府的投資沖動引發的信貸和基建投資的反彈。這個在十九大以後的很多政策上都體現出來。

譬如，把地方上的PPP項目加強監管，比如對今年、明年的鐵路規劃中，把鐵路規劃有所壓縮，2016、2017年接近8000億鐵路基建投資，2018年壓縮到7300億。最後對地方政府的舉債現在要加強監管。在這些基礎之上出現的一種換屆之後大幹快上、往上反彈的信貸投資的可能性比較低迷。相反可以看到“三去”：去杠桿、去庫存、去產能，執行力度還在加強。

比如說去產能，供給側改革現在上升到2.0，以環保來衡量，不僅看降了多少，還要看成果。今年大家出差去北京可以看到成果很大，我們冬天在北京所有參加的論壇，自己舉辦的所有會議都是藍天白雲，在汙染對嚴重的季節沒有碰到一天的汙染。相反南方個別月份，不管是深圳還是上海汙染還比較嚴重。所以整個北方地區為了供給側改革、以及減少汙染，加強環保，執行力度非常強，督查組從9月份以後加強了對地方排汙督查，加上PM2.5的考核可以看出來這個城市排在多少。

產生的結果，經濟上遊的產能尤其是產出的增速，處於非常低的水平，整個工業增加值裏面分成上遊和中下遊。上遊現在幾乎接近零增長，汙染最嚴重的重工業部門現在產出沒什麽增長，這是明顯的供給側和環保2.0在起作用。但是經濟沒有受到大的影響和沖擊，最主要的原因是最終的需求中下遊非常強，中遊和下遊的產出平均增速是8%左右，非常強。這裏既有出口比較強，也有我們的消費升級帶動了消費者的需求，保持比較健康。

從整個今年增長角度，第一，大家看到GDP增長不大可能比去年加快，我們的判斷是從去年接近6.8回落到今年的6.5左右，這是一個對實際GDP增速的判斷。第二，GDP裏面經常變化比較大的是投資，因為消費相對比較穩健，出口主要看外需，也不是我們自己調控的。投資是政府政策可以影響到的，比較明顯，我們判斷結構也有明顯的變化，政府在壓基建的投資增速，所以判斷2018年從去年16回落到今年的13%。同時房地產由於銷售增速會逐漸回落，投資也會從7%回落到5%。

但是私人部門，比如說民營企業本身的投資還會進一步加速，2017年是4.3%左右，2018年4.5%，2019年接近5%左右。這是對投資的整體各個行業。如果分產權類別，國企投資會繼續放緩，現在加強了去杠桿重心之後，對國企非常重要的一點要考核資產負債率，所以很多國企會繼續對資本開支更加的理性，減少資產負債率。相反民營企業看到出口和消費的覆蘇，對投資越來越有興趣，更樂觀。後面我們也會分析到最近民營企業的投資有一些新的亮點。這是第一點：供給側改革和節能減排。

第二從PPP，也就是基建另外一個抓手——融資的角度來講，四季度和今年上半年已經出現了明顯要去加強監管、放緩的特點，在內蒙古幾條地鐵項目被逐步的叫停。

第三條對地方政府的融資條件，現在整個十九大以來，尤其是中央經濟工作會議以來還是在強調加強對地方舉債的管理，甚至要整個地方舉債責任終身制，所以地方債的管理也是趨嚴。

為什麽在這種情況下我們還不是非常擔心經濟的放緩，就是一開始我們說的，經濟自發增長動力在增強，這裏有兩點：一是出口，一是消費。

出口主要是看外需。外需大摩也是市場上比較早提出全球同步覆蘇的機構，是2016下半年提出的，現在在2018年初全球同步覆蘇持續力度會更強，持續時間會更強。去年全球GDP已經上升到3.6%左右非常強的增長，今年2018年估計會進一步加速到3.8%，這是因為美國稅改對GDP有勞動，晚周期並沒有出現衰退，經濟增長繼續保持在2.0%左右的增長；日本通脹也會上升，速度經濟的覆蘇，大概到今年三季度日本央行會上升對十年期國債的目標。新興市場除了中國以外還處於覆蘇的初期，特別是拉丁美洲、東南亞覆蘇速度會比去年快，整個中國面臨的外需環境不錯。大家可以看到我們全球GDP加速，其中新興市場加速更為明顯，對我們的出口也有拉動。這是對出口不擔心，去年出口實物量增長是7%，今年還有5%以上的增長。進出口對GDP的貢獻還會保持在0.2%，比2016年負0.5個點高出接近0.7個點，這是比較大的推動，國內經濟形勢別的一切都不變，保持平穩，GDP增速都可以額外增長0.7%，這是很重要的外需環境、全球覆蘇更強，持續時間更久的判斷。

第二個判斷，是國內消費繼續保持比較強勁。消費主要看收入，收入要看就業的情況，我們主要看國內很有用的就業指標——“求人倍率”，市場上有多少崗位放出來，有多少人應聘，來比一比，在日本也經常觀測。在中國這個倍率是116，也就是說116個崗位才有100個人應聘，根本招不到人，勞動力市場很緊。這個比例是2003年有這個數據以來最高點，反映了勞動力市場就業非常火爆。這個“求人倍率”領先我們的工資增長二個季度。從城鄉居民收入的角度來講，2017年已經實際增長超過7.5%，但是判斷2018有望進一步加速。習總書記說幸福是靠幹出來的，老百姓消不消費看工資、看就業，這是基本面，今年我們比較看好。

其他的層面，有人擔心問，老百姓加杠桿的速度會不會受到小貸監管的一些影響？那些相對是比較次要，最重要的是就業和工資增長比較強勁。為什麽就業這麽強呢？我們碰到一個很有意思的問題，就是很多人問如果供給側改革進展的力度像你說的那麽強，砍了很多產能不是引發失業嗎？為什麽就業還那麽好？

首先從大面上來講我們國家現在人口老化，每年新增長的勞動年齡段的人口越來越少，所以就業情況下勞動力市場容易緊，農民工進城的比例越來越低。第二是就業結構的變化，服務業這五六年的崛起。從2012年我們逐漸提出要控制產能以來，過去五年上遊行業受供給側改革影響到的7—8個舊工業，總共已經裁員400萬人，就業崗位下降了400萬，但是下遊的服務業每年再創造一千多萬個崗位，完全抵消了供給側改革對舊工業的影響。

比如說工程設備企業，我觀察到年報，過去幾年裁員是4萬人，每年裁員1萬人，但是看新經濟的企業，在線訂食物已經聘了幾十萬個騎手，這是以前很罕見的新經濟的模式，但是創造的就業可能抵銷大部分舊經濟帶來的人員變化。這個在我們實際跟蹤的宏觀指標中也可以看到，每年就業的增速上服務業在加速，已經加速到每年4.4%，上遊行業已經每年在裁員、不招人，中遊行業也招人很少，但是下遊在增多。所以這是造成了招不到人、就業比較緊張、工資上漲的主要原因，也是我們對消費比較看好的（原因）。

相對來講這種對小貸、消費貸、現金貸加強監管、整頓，對經濟的影響比較溫和，現金貸從三千多億漲到現在的一萬多億，一年的增量看起來不小，相當於社會零售總額的2%左右，但是集中在“三C”小家電、數碼產品的購買，因為每一單比較小，一兩千塊錢，對其他實體經濟中的消費影響比較小。所以今年上半年加強整頓現金貸，可能網購的小家電、手機的銷售確實會受到一定的影響，基本上占到社會零售總額的，從它的上半年要縮量的比例上來講，大概使得零售總額的增速受到百分之一點幾的影響，但是會被工資的增速加快所抵消、中和，最終對全年居民消費的預計是8%的增長，跟去年差不多，還是非常強勁。這是對消費和出口。

最後一塊是提到政府能夠控制和主導的國企和基建的投資今年可能會減速。但是民營企業的投資會有亮點。民間投資的反彈是從2016年下半年開始，但是這個反彈是由技術的改造和設備升級所引導的。大家並沒有把錢花在進一步的買地、擴產能上，而是更多投資在AI、自動化、人工智能、數據中心這方面來提高生產率，既不會造成未來進一步產能的過剩，同時又提高競爭能力。我們公司內部的一個團隊對中美兩國各幾百個上市公司的調研也顯示出，我們的企業在IT領域的資本開支越來越多，這樣有助於極快的縮小中國公司和國外公司IT創新方面的差距，提升競爭力。

這是今年幾個主要的動力，從消費、出口和投資來講。最後看通脹。

通脹看工業產能的調整。政府對供給側改革信心滿滿，政府沒有花一分錢，但是通過供給側改革發現國企掙錢了，情況好轉，對大家擔心的壞帳問題起到了很大的改善和緩解，所以這麽好的事一定會繼續推進，而且從上遊的鋼鐵、水泥、電解鋁，慢慢擴展到下遊行業，比如說新能源、汽車、化工等等其他的板塊。

在這個過程中產能的調整和整合還會繼續，整個工業的產能利用率還會回升，現在是77%左右，比最低點的72%點幾高出很多，今年底到80%，明年底達到82%，就回到了2007、2008年經濟比較健康時候的產能利用率，這當然對通脹有一定的啟示。我們持續看到通脹從上遊到中下遊傳導，因為中下遊行業的產能利用率也在好轉，集中能力提高，它有定價能力，傳導出去。比如說看到各行各業這四五年以來經歷的集中程度提高的現象，本來大概十幾、二十個企業每人分一小杯羹，所以大家是無序競爭，都沒有定價能力。但是過去五年隨著供給側改革，以及民營企業自身的產能調整，龍頭的頭五家企業集中程度在提高。

不管是家電行業、還是房地產、電子零部件等等其他板塊，都出現了整合、集中程度提高的現象。哪怕這麽多年來沒有漲過價的，可能跟消費升級比起來，會被認為是消費降級的、沒有定價能力的啤酒最近都漲價了，也反映了行業整合以後定價能力在提升。這也會逐步反映到通貨膨脹上。我們看到：

第一、中下遊PPI在上升：不止是靠大宗商品帶動的鋼價，現在是中下遊、非大宗商品的PPI已經上升到2.8%，是最近七年來以來最高點；第二、這種工業品的出廠價開始影響到核心通脹，因為如果出廠價漲了，消費需求比較強，最終在零售渠道也會漲上去，現在核心通脹也回升到2.3%左右，也是最近六七年以來的最高點，這是通脹從上到下傳導的出現。再加上2016、2017年都是食品價格的小年，豬肉價格都是大跌，假設2018年食品價格有正常的回升，今年整個通貨膨脹率大概會回升到2.5%左右，比去年1.6%高出不少。這是今年重要的看點，通脹回升。

這個過程中其實呈現出來的是一個通脹更均勻的分布，不止是上遊幾個大宗商品，中下遊服務業的價格也在上升，這對企業盈利來講還是有支撐的。因為企業最看中的是名義增長，而不單是實際增長。所以我們一開始提到實際GDP增速也許不會再加速，相反略有回落，但是把通脹上升考慮進去，名義GDP增速還是很強，接近10%左右。這個比2015、2016處於通縮狀況、PPI是負4%的時候，名義增速非常低，甚至一度只有7%，現在這個水平比當初高了好幾個台階。所以我覺得今年不是一個宏觀面臨巨大的硬著陸或者拐點的年份，盡管實際GDP略有窄幅的回落、振蕩，但是名義GDP增速對企業來講更重要的一點，由於再通脹比較良性、健康的發展，還會維持在比較高的水位，對盈利或是有支撐的。

考慮到通脹的回升，會產生兩個溢出效應，一是對全球的通貨膨脹的影響，過去中國處於通縮，出口獲勝，我們出口價格每年都是跌的，外國進口的中國產品每年價格都跌，對他的通脹率也有影響，現在我們不再出口通縮，相對略要擡頭，這個反映主要發達經濟體，美國、歐洲、日本、加拿大，很多產品是來自於從中國進口的消費品，所以會受到中國出口價格上升的影響，對當地的貨物價格也有一個往上提的作用，所以今年對發達國家的這種貨幣政策都在逐漸的正常化，退出非常寬松的政策。

美國今年判斷會加息三次，三、六、九三個月都會加息，明年會加息兩次，這是美聯儲經濟覆蘇最早，所以貨幣政策正常化速度偏快一點，不要加息，還會縮表。與此同時歐洲和日本今年也會減少擴表的幅度，也開始貨幣政策正常化，日本在三季度也會上調對國債收益率的指導，同時其他一些亞洲市場也會陸續開始加息，以韓國為代表接下來很多亞洲市場，今年各個季度輪流開始加息。

這是全球的通脹都在再通脹的過程，中國有一定的作用，但是各個國家經濟好轉都起到了對當地通脹提升的作用。

回到自己的貨幣政策上，這就是為什麽11月下半月在市場上第一個明確提出了中國今年應該加息，有三個主要的原因：

第一看實際的存款和貸款利率，可以從這個圖上清晰地看到，現在實際的貸款利率是很低的，如果用實際GDP增速減去實際貸款利率，這個量高達9個百分點，2004年加息，2006年加息，和2010年那次，這差不多是實際增速比實際貸款裏高住9個百分點，或者更多的時候就開始加息。更重要是看存款，這個迫切性比貸款略高一點點，實際的存款利率現在是負的，因為1.8%左右的CPI，1.5%左右的存款利率。從歷史上來講存款利率到了-1%，甚至更低的水平一定會引發央行的加息，就像2004年、2006年、2010年，如果CPI像我們預測的全年2.5%左右，可能二三季度實際存款利率就已經是-1%，所以這個也是越來越接近央行加息出發點，這是從存貸款利率和過去加息周期的比較來看。

第二個原因現在的政策導向是去杠桿。如果看過去一段時間，企業加杠桿的情況，但凡是實際利率偏低時，企業加杠桿的速度就比較快，但凡實際利率上升一段時間後，企業加杠桿的時候就會慢下來，如果去杠桿跟這個方向是吻合的，這是從過去十多年的數據說明。

最後是防範金融風險。防風險同去年12月以來有幾及重要的動向，一是資管新規，對銀行資產管理在逐步討論一個新規，其實還是著眼於銀行很多業務，比如說同業理財裏面相對一些非標的業務，很多錢流向一些非標產品甚至杠桿比較高的，提供一些銀行的擔保，這種風險比較大，現在監管部門希望把這些產品逐漸拉回表內，做一些標準化的產品，這叫去風險，在這個過程中實際存款利率偏低也是不合適的。從歷史來講但凡實際存款利率偏低的時候，老百姓也很聰明，就把錢從定期存款中拿出來購買一些影子銀行的產品購買去。所以實際存款利率稍微上升、高一些，跟我們防風險、治理、加強監管整個同業理財產品也是吻合的。

從這三個理由來講，今年下半年開始央行第一次加息，有可能在三季度25個基點，第二次有可能在明年一季度，跟通脹的走速有關，也跟國內的去杠桿節奏有關。這是對加息的影響，接下來一個問題經濟是否能夠承受，會不會出現一加就過緊，經濟失調，我們認為這個風險比較小。

這種去杠桿和金融條件的收緊影響各個部門的大小不一樣，對信貸彈性比較大的部門影響大一點。比如說國企的投資，因為主要是依賴於杠桿，所以會受到這方面的影響，會回落一點，但是這一點與國企去杠桿的目標是一致的。相反一些經濟自發動力的部門，比如說消費、出口、民間企業的投資，信貸彈性系數就比較低，不大受隱性的去杠桿以及整個流動性邊際上收緊的影響。

出口主要看外需，消費主要看工資增長推動，民間的投資也不怎麽依賴於銀行，有很多的融資渠道，現在新經濟很多靠直接融資，VC PE上市就有很多融資渠道，民間很多小企業也得不到銀行太大力的支持。所以去杠桿的過程對自發增長動力影響小一點。

恰恰2016年底到現在接近兩年，以及未來一兩年的工夫，我們自發增長動力還在加強，提供了很好的時間窗口，繼續去杠桿，又不會引發金融市場大的沖擊和整個經濟增速的失速，這種情況下判斷流動性、邊際上比去年緊一點，以社會融資總量來衡量，它的增速和政府債務在一起，現在是13.7%，到今年底會回落到11%到12%之間，這是去杠桿明顯的指標，因為我們如果想穩住杠桿率，顯然整個債務的增速要跟名義GDP增速越來越接近，如果名義GDP接近10%，債務的增速應該要逐漸的回落、接近。所以從現在接近13.7%的高點會繼續回落到今年的11—12%之間，以及明年的11%左右，進一步縮小跟經濟增速之間的差距。

這個結果之上宏觀杠桿率，債務占GDP的比例，至少增速會進一步的放緩，從過去三年每年平均漲20個百分點，2017回落到漲6個百分點，2018年可能繼續只漲差不多3個分點左右，到2019年下半年基本上就不漲了，這是整個宏觀杠桿率。這個期間企業已逐漸去杠桿，過去幾年居民加杠桿的速度快一點，但是由於我們對消費貸、現金貸、小貸加強監管，居民加杠桿的速度也會下慢下來。過去兩年每年居民債務占GDP的比例上升8個百分點，偏快，未來兩年預計回落到2個百分點左右。如果政府對基建沒有過去強有力的刺激，政府加杠桿的速度自然也會回落，這是為什麽我們覺得宏觀杠桿率要企穩，到2019年下半年左右可以實現。

在這個過程中整個債務效率有所提升，因為出口、消費和民間占比在回升，他們不需要那麽多債務就可以創造出很多的成果，所以兩年前經濟比較依賴於信貸，整個效率相對比較低時候，需要六塊錢的新增債務創造一塊錢的GDP，2018年我們判斷三塊多錢的債務創造一塊多錢的GDP，已經有很大的好轉。這是對整體的通脹形勢和貨幣政策的看法。

貨幣政策還有一條是匯率。近期匯率周期把逆周期調解因子宣布暫停，到底是什麽因素？

首先未來一兩年大的情形可能是整個資本的管理還會持續，也就是說現在有序管理資本流入流出的情形會繼續保持這個力度，在這個過程中資本往外走的幅度比較有限、溫和。所以匯率對加權一攬子匯率比較穩，兌美元很大程度上取決於美元本身，這是我們主要的看法。包括人民幣最近一段時間的變化，從2017年5月以來對美元升了很多，但是仔細看看對一攬子貨幣影響比較小，這個圖上的黃線是人民幣一攬子的指數，我們自己算的，最近半年一直在95%左右，沒有太大的升值，但是兌美元升值很多，前幾天已經到了6.48，這是反映了美元在快速的下滑、貶值。

我們對一攬子保持穩定策略一直在執行，2018、2019年維持對一攬子的穩定，現在對人民幣的預期不像前幾年波動那麽大，整個資本的流入流出也比較溫和。如果美元在2018年繼續升值反彈，人民幣會略有貶值，如果美元繼續貶值的話，人民幣略有升值總體上人民幣兌美元大幅貶值的空間不大。這對是匯率的看法。在這個過程中對外投資的去向也會發生明顯的結構性的變化，就是剛才說了作的報告。

一是我們對海外負面清單上的投資越來越少，比如說對房地產相關的，我們看到今年已經下滑接近79%。這裏對美國紐約為代表、以及英國倫敦為代表的商業房地產，比如說寫字樓、酒店的下滑幅度最明顯，對當地市場也產生了一定的沖擊。但是與此同時會不會對別的方面投資進一步加速？這是我們提到整個“一帶一路”相關的投資。後面還會具體介紹到。這是整個資本往外走的流向。

在這個過程中，有人擔心去年整個資本好像大進大出的局面得到了很大的緩解，加強了管理。但是現在有一些外部環境的變化，政策因素，比如說美聯儲加息，更重要的是美國減稅通過、稅改通過，會不會對中國的資本流出產生一些影響、沖擊，我們認為這個是溫和可控。

美國的減稅短期和長期的影響有兩塊：短期大家擔心美國跨國企業在海外的利潤以優惠的稅率一次性的匯回，會不會造成新興市場很多的利潤回流到美國，資本流出。這一塊的擔心其實沒那麽大。美國的跨國企業在海外總體的利潤留存是3萬億多，但是當中有1.2萬億是流動資產，其他都是非流動資產，有些支持於運營，有些是固定資產搬不回去，在1.2萬億資產裏面有相當一部分1/3已經投在美國的債券市場，比如說美國的國債和機構債，並不是說這些錢一直放在海外在某個地方，現在要回去。如果觀察美國的前十大公司，比如說科技類公司，在海外都有海外的中心，很多海外的留存利潤很多年前已經投到美國的債券市場，所以目前要回流的比市場的預期要低，這是短期新興市場的沖擊比較小。

第二很多人擔心是長期，中國有些企業家說要去美國投資，不在中國投。現在美國稅率又更低，會不會造成中國的競爭優勢受損，我們擔心也沒有那麽大，企業在哪裏投，他考慮的因素比較全方位，最重要的三點，消費市場在哪裏，第二勞動力全方位的成本，第三研發、產業升級的能力。從這三個角度來講中國都很有競爭力。比如說消費市場，現在很多我們的產品主要是滿足中國市場，搬回美國生產得不償失，只有極少數本身的市場就在美國，而且整個產業鏈也在美國，搬過去才可以享受到稅率方面的好處。第二競爭力從成本的角度來衡量，過去十幾年我們勞動力成本一直上升，但是要看高附加值的行業裏面，高熟練程度的技術工人，我們的成本還是低，我們每小時工資是美國的1/7，每年關鍵能大量的產出、供應這樣的熟練工人，比如說從素質必須高的白領、大學生每年畢業700萬，是他們的兩倍多，理工科也是他們的三倍，我們又培養出很多藍領的技工，所以從人力資源的角度來講還在，每年供給大量熟練的技術勞動力，比如說蘋果的產能鏈搬回美國，上哪裏聘幾十萬人的熟練工人，美國一年畢業的滿足這個需求的能有幾千人就了不起，這是很大的區別，中國的競爭力還在的原因。

最後一塊是研發能力、產業鏈升級的能力也在提升。這裏提到我們公司做的有一個團隊做樣本的調研，幾百家企業、幾千戶居民、住戶，他們對中外兩國的上市公司調研發現，中國的上市公司現在對IT的支出更高，在IT相關的硬件、軟件方面的投資開支，大概增速都是10%甚至更高，美國大概平均是2—3%點幾，這是2017年。更關鍵是未來判斷他們會繼續加速，雲、技術中心、自動化還會進一步花錢，這種花錢之下我們也在迅速的縮小跟美國的差距。

後面我們看到中國研發能力的提升。中國的R&D研發支出接近2700億，全球第二大，僅次於美國。這幾年漲的速度非常快。現在我們已經超過美國的一半，美國5000億很大，我們2700億。可以看到我們從非常小的金額起步，2005年只有900億，現在已經2700億。一下子增加了三倍的增幅。相當於日本加上德國、加上中國台灣在一起的研發支出。

中國花了這麽多錢之後，重金之下必然有成果，我們的專利開始起來。我們現在是全球第二大的國際專利申請國。基本上超過了日本，而且專利很大程度上來自於中國的民營企業，從專利的來源地來講深圳占主導，深圳本來就是民營企業、新經濟占主流，這反映了我們自研發能力、升級能力的提升，本身有賴於企業繼續留在中國，享受到工程師的紅利和研發的紅利。所以綜合來講雖然美國稅改，中國的稅率沒有變化，我們的產業政策、人口紅利、產業紅利比較有競爭力，長期來講對資本外逃的影響比較小。

最後講一下長期中國經濟。2025年中國踏入高收入國家我們比較有信心，主要是看到在未來五到十年幾個領域比較有增長動力。我們研究三四線城市的消費升級，從微觀調研企業。之前有媒體帶團隊到中國的三四線城市調研，比如說鹽城，發現很小的三四線城市有智能手機、有高鐵、買什麽東西都方便，過去影響你消費的障礙沒有了。這個跟我們去年在4月份做的研究如出一轍，所以對三四線城市消費升級引發我們的消費向更廣、更縱深的方向發展很看好。這裏看到公共資源政府已經主動的傾斜向三四線，醫院、教育資源在縮小跟大城市的差距。

從高鐵的角度現在是八橫八縱，2020年一百萬人口的四線城市都會覆蓋。高鐵是很重要的創新，很多人談新經濟對中國經濟的影響，不能忽略高鐵。新經濟說穿也是互聯互通，高鐵表面看起來是基建，但是也是互聯互通，從上海過去到北京要接近12個小時，而且一天就七八趟車，現在有了覆興號一天就四個半小時，而且一天有幾十萬人從上海出發到全國各地，高鐵給中國的出行者一年省下了30億個小時，大家都用於工作省下的時間。如果都用於消費、看電影、娛樂、在線的手機娛樂、看電影的票房，30億個小時相當於再演十倍戰狼2的票房，這是很大的對消費和生產率額外的刺激。這是高鐵帶來的，新經濟業帶來類似成果。

此外現在由於有網購、外賣等等，也是給大家極大的省下了時間，減少了三四線城市的消費瓶頸。比如說跨城市快遞費用是9塊錢一個包裹，跟同城8塊錢差不多，而且也是隔天就能到。以前在小城市買不到大城市的品牌，享受不到你的服務，現在基本上一視同仁，所以他的消費潛力能夠被釋放。

在這些結果之下中國的人口流向已經發生了潛移默化的變化。五年前每年可能還有接近50%左右的新增城市人口是去一線和二線城市，就是二十多個省會城市和北上廣深。但是今天不到20%去這些大城市，80%的新增城市人口去了三四線城市。這是因為最近三四線基建互聯互通之後在創造工作崗位、吸納了就業，也跟消費潛力被釋放，更有吸引力有關。所以在這個過程中，我們覺得三四線收入還會縮小跟大城市的差距，繼續提振整個消費對經濟增長的貢獻。這是消費的亮點。

出口的亮點，剛才提到我們隨著研發支出，繼續的重金投在研發上，中國在全球高附加值行業的出口比例在一致上升。這個跟很多人擔心的我們搬遷到東南亞，甚至就跑了，正好相悖，因為我們可以看到在附加值高一點的各種零部件、電子產品，我們的份額越來越高，從8年前的8%，翻番到今年的16%，而且已經超過了德國、日本和美國，將來還會進一步上升。比如說蘋果產業鏈上的一些公司，以前日本、韓國企業也是中國在這一塊重要的競爭對手比如說蘋果某一項產品，Iphone—x在這三個國家各供貨1/3，但是這幾年中國在直一線的上升，中國的良品率在同等價格水平上更高，所以這種產業升級已經明顯的發生，擴大了我們的產業份額，也是我們對經濟一個比較重要的信心源泉。從以上角度來講出口未來五年也是有亮點的。

綜合一下，整體來講從2016年到現在經濟出現了一些比較明顯的變化，特別是供給側改革帶來的產能利用率的調整，以及對去杠桿的強調之後，我們主動在經濟增長的結構裏面減少了一些對杠桿依賴程度比較高的板塊；同時經濟自發的增長動力、由於三四線城市的消費升級、和全球城市的覆蘇更久更強，而帶來對杠桿率的依賴在下降。在這個過程上今年的經濟增長增速上也許不會加快，但是質量說在改善，宏觀杠桿率明年企穩，長期2025年中國會邁入高收入國家的門檻。

來源：華爾街見聞

更多精彩內容 請登陸財華智庫網 (http://www.finet.com.cn) 財華香港網 (http://www.finet.hk)或現代電視 (http://www.fintv.com)