〈鉅亨觀點〉通膨預期狂飆 請小心你的高收益債

本週二 (30 日)、週三 (31 日) 聯準會 (Fed) 將召開一月份利率會議，目前市場預期 Fed 將維持利率不變，但觀察到近期債市通膨預期的顯著走升，在一月份重點關注 Fed 對於通膨展望之態度，估計將是重要的看點之一。

過去二次利率會議中，Fed 都曾經提及美國通膨「略低於 2% 之水準」，這背後的原因除了 Fed 最關注的通膨指標：核心個人消費支出 (PCE) 增速乏力以外，也是因為美債市場的通膨預期是持續低於 Fed 的 2% 通膨目標。

但如今市場的通膨預期，似乎已出現反轉。

一般而言，經濟學上要對未來經濟環境的「通膨預期」予以量化，通常會使用以下「模型估計」及「調查估計」兩種方式。

1. 模型估計：

傳統上在模型估計的量化方式上，會使用美債平衡通膨率 (Breakeven Inflation Rate) 來作為量化通膨預期之主要方式。

如下圖所示，下圖為十年期美債平衡通膨率 (Breakeven Inflation Rate)，也就是十年期美債殖利率減去抗通膨債券 (TIPS) 的利差，這是市場最常拿來觀察未來通膨預期的指標之一，因債市對於通膨相當敏感，若債券票面利率低於通膨，那麼債券價值就將被通膨所侵蝕，故投資人會向市場要求所謂的通膨貼水，故債市的殖利率變化，即可視為市場的通膨指標。

目前十年期美債平衡通膨率已在週一 (29 日) 飆至 2.09%，此一水準是已經飆破去年 1 月 25 日所創下的前高 2.08%，整體通膨預期重返了 2014 年 9 月 16 日以來的最高水平，顯示了 Fed 在努力了多年之後，通膨預期又開始重返 2% 的目標區間之中。

2. 調查估計：

一般而言，採用調查估計來斷定市場對於未來的通膨預期，多以 Fed 紐約分行所進行的「通膨預期調查」為準，此為紐約 Fed 向全美境內 1300 個家計單位所作的調查，調查內還會追蹤樣本數的年紀、收入、教育水平、是否擁有房產、所在區域、就業歷史等要素。

如下圖所示，截至最新資料 2017 年十二月為止，透過調查估計所得出的通膨預期中位數已來到 2.89%，此一水平也是創下了半年以來的新高水準，綜合本項與上述數據，都顯示了市場的通膨預期正在快速回溫。

受到市場通膨預期走高的帶動，十年期美債殖利率近幾週以來也是出現了顯著拋售潮，週一 (29 日) 十年期美債殖利率已飆至 2.707%，是創下 2014 年以來新高，累計短短一月份至今，十年期美債殖利率已大漲 12.32%。

債市目前所反映的，不僅僅是 Fed 達到 2% 通膨的過程，債市更在乎的是 Fed 在達到目的之後，未來接下來的「壓通膨」過程。

以 Fed 在去年十二月利率會議後所釋出的利率意向點陣圖 (Dot Plot) 來看，此前十二月 Fed 是預估未來 2018 年升息幅度為三碼，每次升息一碼，也就是預期 2018 年 Fed 還將升息三次。

如高盛證券 (Goldman Sachs)、德意志銀行 (Deutsche Bank) 等投資銀行即預估，在 FOMC 利率委員會將迎來大換血的 2018 年，估計 Fed 將會比預期的更為鷹派，預測 2018 年 Fed 的升息幅度可能高達四碼之多。

高收益債市請小心：

在市場通膨預期已顯著走高、十年期美債殖利率也已同步走揚的市況之下，高收益債正成為市場中最具風險的債券商品。

如下圖所示，截至最新數據上週五 (26 日)，美銀美國高收益債選擇權調整利差 (Merrill Lynch US High Yield Option-Adjusted Spread) 已再度收斂至 3.23%，是創下了 2007 年以來的新低水平。

美銀美國高收益債選擇權調整利差，是衡量美國高收益債與美債之間的利差，而此一利差目前又收窄至 2007 年金融海嘯爆發之前之水準，這顯示了當前高收益債市場的價格，並不便宜。

再考量到目前「無風險利率」的美債殖利率正快速走高，未來高收益債與美債之間的利差收斂空間，也就相對遭到壓縮，利差收斂空間狹窄，也意味著當前的高收益債市場「高檔追價」的風險，可謂是相當巨大。

債券之王葛洛斯 (Bill Gross) 曾在本月中旬十年期美債殖利率飆破 2.5% 後，大膽預估走了 30 年大多頭的美債牛市，已宣告終結；而華爾街新債券之王岡拉克 (Jeffrey Gundlach) 雖然認為十年期美債殖利率要飆破 2.99% 才能判斷牛市告終，但是岡拉克也承認，美債十年期殖利率若飆破 2.63%，那麼未來殖利率的上行速度將會相當快速。