〈鉅亨主筆室〉未來美元續強關鍵在中國！

壹、前言

本文再次深入研究通貨緊縮經濟問通，並探討中國人民銀行寬鬆貨幣政策，與其地方債置換；及人民幣將成為全球各國央行準備貨幣，對美元指數之影響。最後認為：一、近25年長期以來，中國房地產價格趨勢已開始下滑，其衍生之財富效果也已漸漸淡化；本文即將確認，中國自2015年2月4日起進入通貨緊縮。二、未來美元指數之關鍵因素，就在中國人民幣為軟着陸，所需執行之寬鬆貨幣政策，及人民幣必然成為，全球準備貨幣等多空因素中。本文側重於通貨緊縮、中國經濟及貨幣政策之討論。簡言之，中國貨幣將成為美元指數續強與否之最大變數；此變數對美元指數有利空，也有非利空。

貳、當資產財富效果消失、會浮現有效需求衰退終致Over Supply！

容本文再贅述，貨緊縮(Deflation)是指，整個經濟體物價水準全面下降情勢。本文依此對通貨緊縮，做較更接近量化之定義為：一、物價水準全面下跌，是指消費者物價指數(以下皆稱：CPI)、與生產者物價指數(以下皆稱：PPI)、及躉售物價指數(以下皆稱：WPI)，這三種物價指數都全面下跌。二、當CPI下跌時，即表示廠商銷售利潤正在減少；而PPI之下跌，則表示最上游原物料供應者，其收益也正在減少。當CPI與PPI多同步下跌多時，則表示全部生產者利潤，多已經處在衰退階段；另一方面也顯示，消費者購買意願已經降低。

圖一：美國CPI與PPI自2014年5月雙降，鉅亨網指標

但若工資存在向下僵固性(Rigidity)，則當CPI下降時、實質購買力將是增加的；在此情況下，消費者為何不願提升其購買意願？因為資產增值所帶來之原賦效果(Endowment Effect)已經消失。當我們所住的房子，它的市價處在增加趨勢時，我們會因為這種趨勢感到「很有錢」；這與手上持有股票情況是一樣。如果我們現在手上股票，每天多以漲停板收盤；則可能不必到一個月，就會感到每天朝九晚五工作真是太辛苦了。這兩種資產與有價證券多因市價上揚，而令持有者感到財富增加之感覺，就是經濟學家皮谷(Arthur Cecil Pigou)所提之「財富效果」(Wealth Effect)，也是個體經濟學常提之「原賦效果」。皮谷是新古典學派經濟學者，該學派主要經濟理論為：是產品之邊際效來決定產品價格的。在個體經濟學中，正常品(Common Goods)之邊際效用大多是遞減的(Decreasing)，因此在此原則下，產品價格並沒有向下僵固性；因為當你非常饑餓時，第一碗飯是非常有飽足感，但第二碗飯就有點過飽了，邊際效用降低、願意付出之代價降低。

這種論述是與1936年後，凱因斯學派學有很大不同。凱因斯學派認為，在正常供給與需求下，物價有向下僵固性；就是在習慣上物價只漲不跌。其實這兩派學說並無對立，它們多在詮釋過去與未來總體經濟現象。需求與供給是所有市場一雙見不到的手(Invisible Hands)，兩者是相對的(Relative)。就是當供給大於需求時，均衡價格會下降；反之則會上揚。在2004至2008年間，消費者由於擁有財富效果；房地產與股票之價格同步上揚，因此讓他們充滿財富效果，增加之生活需求相對大於供給，以致於PPI與CPI多連袂上揚。但在2008年全球金融風暴後，這財富效果開始不穩定浮動，最後也使原賦效果盪然，漸漸出現需求衰退徵兆，造成相對供給過剩(Over Supply)。[NT:PAGE=$]

一、在這些已經是供給過剩之市場生產者中，如果這些生產者它們是在2008年以前以槓桿、即舉債進行產能擴張者；則現在所面對Over Supply經營壓力，將大於已經去槓桿廠商。目前這些以舉債擴張廠商為求生存，必需將產品價格壓低，去保有或搶佔產品市佔率，以求取營業現金流量持續流入；否則會有短期債務違約風險。而這些廠商壓低售價結果，就會使該產品市場進入價格競爭。二、而再由消費端檢視，如果消費者居家所住之房屋資產，及手上所持股票是持續增值，則其未來消費需求將必定是增加的。但目前全球主要國家之經濟情勢並非完全如此：(一).在歐元區之經濟狀況是為兩極化，除主要幾個國家如德國、法國、英國、荷蘭等國外。歐元區其它國家，房地產價格在2008年泡沫化後，已無法回復到原有水準。而股票市場也一樣，南歐幾個已發生主權債務危機國家，其股市發展也遜於德、法等這些國家；歐元區中財富效果不均現象相當嚴重。(二).在中國，則因為傳統產業生產過剩，如鐵礦砂、石化與紡織產業等，多還處在供給過剩階段；且在這些產業中不乏有大量舉債者。如近期主筆文已知之，目前已知中國企業債總額約為14兆美元，遠高於美國之11多兆美元；中國目前國民生產毛額約為9.18兆美元，而美國年GDP總值約為16.8兆美元。有不少中國企業還在目前生產過剩下，仍未進行去化多餘產能之工程；中國企業債務問題相對較美國要大。如果全球貨幣市場走向升息，則對中國企業的債息壓力最大。三、以個體經濟學廠商理論言，雖然在這種情形下，廠商在市場上產品售價，會使廠商處在虧損狀態；但在各個市場中，只要售價高於固定成本，廠商仍然可以繼續生產；一直要到連固定成本多已無法照顧到時，生產者才會心甘情願退出市場。四、換言之，當產品價格多不夠企業攤提當年折舊費用(Depreciation Expense)後，才是實質虧損；也才會有廠商舉白旗投降，市場才有機會恢復到供需均衡狀態中。四、就需求面之成長而言，目前在全球三大經濟體即美國、中國與歐洲。我們感受到的只有美國需求緩步成長，歐元區至有少還有5個國家，受困於主權債務危機。這些歐洲國家政府之在預算運用上，收入用於還債多已不夠了，短期內很難會有新增需求。五、由消費端來看，目前中國消費者，其財富效果(Wealth Effect)也正處在消退階段中。根據中國統計局資料，自去2014年2月起，中國70大城市房地產價格開始緩慢下滑，至今多處在持續下降趨勢中。而北京政府為挽救軟着陸趨緩經濟成長，在十二五經濟計劃所提出之「鄉村城鎮化工程」，增長內需市場之成效並尚未完全顯現。六、我們可借用專家觀點，研判一個經濟體是否進入通貨緊縮。依據我們這一年來觀查，歐元區之通貨緊縮，應始於2014年6月16日；因為當天歐洲央行(以下皆稱：ECB)前所未有地，將歐元區金融機構對ECB之存款準備率，調降到0以下。但國際油價就從那天起，由約114美元/桶開始展開跳水大跌。

叁、人民銀行寬鬆貨幣政策是美元指數新變數！

圖二：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

而中國人民銀行，也在2015年2月4日大降存款準備率。但就在此政府宣告之次日，統計局所公告之2015年1月CPI年增率卻只有0.8%，而PPI年增率更慘、降為-4.3%。而且在降存準率後次一金融市場交易日，上證股價指數居然以大跌反應。可能由於情勢嚴峻，人民銀行在2月28日再度降低放款利息，隔兩個休假日後之周一、上證指數也是以下跌去反應該一利多。這樣的兩個異常現象原因，在3月5日終於揭曉；中國國務院總理李克強，在中國兩會期間之經濟報告書，就正式宣佈今2015年，中國經濟成長目標由7.5%降為7%。敏感的股市投資者運用效率市場理論去推敲，也多應會理解；以此事件往前推演，其實顯示的是，中國人民銀行在1月底，已經掌握到CPI與PPI經濟數據之弱化，而且開始確認中國經濟已進入通貨緊縮；因此在2月連兩次進行人民幣寬鬆貨幣政策。我們應由此也可以確認，中國在2015年2月4日也已進入通貨緊縮。[NT:PAGE=$]

如果人民銀行準備以一連串寬鬆貨幣政策，防範中國通貨緊縮；則美元升值之壓力會再升高。美元指數目前由歐元、日元、及瑞士法郎等構成，尚未將人民幣納入權數中。一、如果國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)確定在今年底，將SDR組合貨幣內容做改變，將人民幣納如其中；則美元升貶與人民銀行貨幣政策動向就很重要了。本文再強調一次，如果人民幣成為SDR之一，則它將會成為各國之準備貨幣，各國為貿易與金融交易之結算將會買進美元；因此未來之準備貨幣就是買進黃金、人民幣與美元，這對美元之升值趨勢或許會有舒緩效果。美元指數如果加入人民幣匯價為權數，則將會有另外一種趨勢，之後美元指數之時間序列波動程度可能更緩和一點，有助於暫時解除美元強勢對美國經濟之傷害。二、中國財政部長於兩會中提出，要將中國地方政府融資平臺之債務，試著轉成為地方政府公債；並提到要以約3兆人民幣進行試點。此一構想其實早在2013年出時，部份投資銀行就已有此規劃；因此多數亞洲投行，對於2010年後全球經濟學家所讓衷之，中國經濟的完美風暴，並不是很在意。目前，此一地方債務之置換，必需要經中國憲法、或相關國家大法通過，才能執行。中國這種做法與美國立國時近似，因此被稱之為中國地方債「旋轉門」。中國財政部之此項構想，在上周中國兩會政治會議提出後，被全球金融媒體視為中國版量化寬鬆政策(以下稱：QE)。

由全球強權英國與美國的金融發展歷史來看，中國如果經過兩會開始建立地方政府國債之發行制度，與次級市場交易制度，則對其長期未來幾十年之金融改革發展，不僅是QE政策翻版，而且是擴充資金的最大管道。很多國際外資將會透過買債的方式，提供資金給中國、做為其經濟發展所用。中國財政部長這種地方債置換的思維，就是淵源於美國建國脫離英國殖民地之初，首任財長漢密爾頓之做法。

圖三：中國房地產業增速曲線圖，中國統計局網頁

1790年時，美國財政部長亞歷山大．漢密爾頓克服了美國憲法對於，授權聯邦政府承接在美國獨立戰爭中，所發生聯邦債與各州債務。美國國會通過漢密爾頓所提的「公共信用報告」，也就是國債法案將個州之債務以國債方式吸收，美國自此建立後來全球最大的公債市場。由全球金融歷史之發展，英國在17世紀時創造英格蘭銀行、租稅體系與國債市場。18世紀之後英國國債之擴張，不僅沒有重創英國國力，反而使英國有財力去贏得全球海權、締造日不落帝國。英國國債市場促進該國經濟蓬勃發展；金融機構以國債，做為對中央銀行之儲備擴張信用，其它國家將英國政府公債視為最佳投資商品。漢密爾頓認為，美國在獨立戰爭之後，要擺脫對英國之資金依賴，就需要擁有自己的國債市場。信用的本質就是可以動員周邊力量，來發展自己國家經濟。依百度百科之記載，漢密爾頓為美國在立國初期，建立了五大金融支柱：一、美國政府公債市場。二、由中央銀行主導之金融體系。三、以黃金為本位之貨幣發行制度 。四、以進出口關稅及消費稅為核心之租稅體系。五、以服務製造業為主之金融產業。中國若將地方債務問題，也以類似漢密爾頓建立美國政府公債過程，即通過憲法讓中華人民共和國政府允許，中國各省市也可以政府之名發行公債，去解決或置換目前地方融資平臺之債務問題，則其貨幣數量將會因此擴張。而此種近似寬鬆的信用供給，初期或將造成人民幣因供給過多而弱勢，此將可能再促進美元強勢。[NT:PAGE=$]

肆、結論：美元指數緩喘的契機、就是人民幣也成為準備貨幣！

我們認為，中國財政部的確想要發展公債市場，並已經對過去大英帝國與獨立戰爭後之美國，以自己信用透過公債發行，取得全球投資者之信任、發展國家債券市場，進行過詳細之研究規劃。不過大陸各地發展之規模與特質不一，生活模式與宗教信仰、及價值觀念統合尚未一致。要以當初美國聯邦政府，對各州債務之完全承接方式發展國債，必然要經過一段時間。發展債券市場需要：一、信用評等機制之建立。二、公司信用評等之研調。三、利率期間結構之建立，即各年期債殖利率曲線之建立。自2013年第四季中國金融改革至今，建立以人民幣計價之商品與債券市場，必然成為經濟發展計劃之一 ，債券發行的確是一國信用擴張之最強部份，其威力必然也比QE還要長遠，國際貨幣市場將中國債市視為中國版QE，或許恰如所述。

圖四：美元兌換人民幣月曲線圖，鉅亨網首頁

不過對人民幣而言，今年IMF也可能會將它納入慝別提款權(以下皆稱：SDR)中，成為全球第二或三大貨幣。若此則各國央行多會，漸將人民幣納入該國貨幣發行準備中。至今2015年底前，在預期各國央行持續買進下，匯價要成轉為弱勢也相當不易。或許擴大人民幣區間波動，漸將2%之漲跌幅放寬至3%以上；在幾年後、當國債市場與資本市場國際化後，完全成為浮動制度，是最有可能之發展。換言之，人民幣如果成為SDR紙黃金之一重要貨幣，則在各國央行持續買進下，想要弱化也有困難。由上述這幾大正負面變數干擾下，本文認為未來3至5年間，中國經濟雖是軟着陸，而人民銀行之寬鬆貨幣政策又隨侍在側，但因人民幣將進入SDR中，因此其弱勢幅度不會像FED之QE力量一般；綜上所述，在中國金融因素中，美元指數是取決於中國政策，但它不易因此就全面大漲；只是要注意的是，中國對於地方債之置換所進行之國債改革開放，它所帶來的影響不只是在貨幣政策效果，它關係到中國未來全面的經濟與金融發展。本文主觀認為，未來人民幣兌美元之中期匯價波動區間，或將為6.7人民幣兌換1美元至6兌1美元間，不會大幅貶值。