新一輪「貿易戰」？也許只是川普的籌碼

摘要：中信策略團隊認為，川普加征關稅的目的並不在於觸發「貿易戰」，而是以此獲得一定的政治和經濟籌碼，包括中期選舉的政治籌碼，以及全球貿易規則的新話語權等等。

投資要點

美國時間周四（3 月 8 日）下午，川普正式簽署了對進口鋼鐵和鋁產品分別徵收 25% 和 10% 關稅的行政命令，關稅將在 15 天內開徵，同時給予加拿大和墨西哥兩國豁免權。市場普遍擔憂此事件是新一輪「貿易戰」的開始，鑒於此，本期報告聚焦川普關稅政策，及其後續的演進與影響。

貿易非常重要，是全球經濟本輪復甦的重要支撐。從全球範圍來看，為何川普此番徵稅會如此重要，是因為貿易明確回升是支撐本輪全球復甦的重要變量，一旦觸發「貿易戰」，會阻礙全球經濟的回暖。而單從國內情況來看，目前對於國內經濟基本面的預期是邊際降低的，經濟增速不差的基本假設包含了外需不弱。市場擔心「貿易戰」，一方面緣於目前較強的外需對國內經濟的支撐十分重要；另一方面，全球經濟體量前二且雙邊貿易龐大的兩國一旦先入「貿易戰」的泥潭，後續的關聯衝擊難以預測。

偽「貿易戰」，真「籌碼」。對於此輪加征關稅，我們的基本判斷是，川普的目的並不在於觸發「貿易戰」，而是通過此舉獲得一定的政治和經濟籌碼。

（1）中期選舉的政治籌碼：扭轉美國貿易逆差是川普自競選以來反覆強調的問題，而 2018 年 1 月美國貿易逆差擴大 5% 至 566 億美元，為 2008 年 10 月以來最大增速，其中，對中國的貿易逆差大增 16.7% 至 360 億美元，這無疑增大了川普兌現承諾的難度，因此，短期來看，從政治籌碼的角度，川普確實有抬升關稅以降低貿易逆差的硬約束，而且從逆差的國別分布來看，不排除川普「有針對性」地對中國採取措施的可能性；

（2）缺席 TPP 之後，謀求全球貿易規則的新話語權；

（3）一旦其他國家採取報復性措施，美國本土製造業的壓力也會迫使川普改變政策；

（4）回顧歷史，當前川普政府的行為與 2002 年小布什政府較為類似。一方面，關稅都是大選的政治籌碼之一，小布什政府開始徵收關稅是為了獲得選票，而提前終止也是因為擔心歐盟的報復性行為影響選舉；另一方面，不論是川普，還是小布什，在執行鋼鐵關稅制度的時候，都有「豁免」；

（5）升息周期下，貿易保護和美元走強的矛盾也會約束川普後續行為，一方面，壓制進口，降低逆差；另一方面，降低美國國內鋼鐵和鋁的總供給量，拉高價格，對通膨造成壓力，抬升升息機率，指向強勢美元，又會增加逆差。

對中國直接影響有限，但需提防長期風險。單從鋼鐵、鋁加征關稅這一舉措而言，我們認為，對中國出口的實質性影響有限，短期更多的是情緒性擾動。然而，長期而言，如果後續川普觸發「貿易戰」，或者針對中國有所舉措，中國出口美國的權重行業可能確實會受到衝擊（必須強調，我們認為這一可能性較低）。

➤對鋼鐵行業實質性影響有限。以 2017 年的數據來看，中國大陸並不是美國的主要鋼鐵進口方，中國大陸僅排第 10 位，歐盟和韓國才是此次關稅政策的主要利益受損方。且從國內的情況來看，以鋼材為例，2017 年中國鋼材出口僅占總產量的 7.19%，且出口至美國的鋼材量僅占出口總量的 1.57%，占比極低。

➤但需提防若「貿易戰」打響，權重出口行業可能受影響。中國是美國的第一貿易夥伴，同時也是美國貿易逆差的主要來源，不排除後續美國採取針對性關稅政策。按照出口品類劃分，中國出口至美國排名前五的行業分別為：機械和電氣設備、雜項製造業、紡織、賤金屬、車輛 & 飛機 & 輪船及運輸設備，分別占 2017 年出口至美國總額的 45.8%、12.0%、9.8%、5.3% 和 4.5%，那麼一旦美國對中國採取針對性關稅政策，預計首當其衝的會是機械、紡織製品、塑料橡膠這些行業。

➤中國的回應預計以和為貴，以守為主。從目前中國的回應來看，退讓的機率是較低的，更可能的路徑是聯合其他國家，敦促美國撤銷相關政策。而且我們認為，不同於歐盟等國表態實行「報復性關稅」，中國不太可能直接用「以牙還牙」的形式解決貿易摩擦。

風險因素：美國全面擴大「貿易戰」規模；中美貿易摩擦升級；市場情緒受貿易摩擦的影響大，A 股相關行業受影響。

正文

美國時間周四（3 月 8 日）下午，川普正式簽署了對進口鋼鐵和鋁產品分別徵收 25% 和 10% 關稅的行政命令，關稅將在 15 天內開徵，同時給予加拿大和墨西哥兩國豁免權。市場普遍擔憂此事件是新一輪「貿易戰」的開始，鑒於此，本期報告聚焦川普關稅政策，及其後續的演進與影響。

貿易非常重要，是全球經濟本輪復甦的重要支撐

從全球範圍來看，為何川普此番徵稅會如此重要，是因為貿易明確回升是支撐本輪全球復甦的重要變量，一旦觸發「貿易戰」，會阻礙全球經濟的回暖。

而單從國內的情況來看，當前局面下，對於國內經濟基本面的預期是邊際降低的，尤其在短期看不到明確的工業回暖，又有「緊信用」擔憂的背景下。那麼經濟增速不差的基本假設必然依賴於外需不弱，而一旦貿易壁壘增多，那麼外需受挫，直接影響市場對於中國經濟基本面的預期。

簡而言之，市場擔心「貿易戰」，一方面緣於目前較強的外需對國內經濟的支撐十分重要；另一方面，全球經濟體量前二且雙邊貿易龐大的兩國一旦先入「貿易戰」的泥潭，後續的關聯衝擊難以預測。

偽「貿易戰」，真「籌碼」

對於此輪加征關稅，我們的基本判斷是，川普的目的並不在於觸發「貿易戰」，而是通過此舉獲得一定的政治和經濟籌碼。理由如下：

（1）中期選舉的政治籌碼：扭轉美國貿易逆差是川普自競選以來反覆強調的問題，在 2018 年中期選舉到來之前，兌現承諾以獲取更高的選票，這對於川普而言極其重要。而 2018 年 1 月美國貿易逆差擴大 5% 至 566 億美元，為 2008 年 10 月以來最大增速，其中，對中國的貿易逆差大增 16.7% 至 360 億美元，這無疑增大了川普兌現承諾的難度，因此，短期來看，從政治籌碼的角度，川普確實有抬升關稅以降低貿易逆差的硬約束，而且從逆差的國別分布來看，不排除川普「有針對性」地對中國採取措施的可能性。

（2）缺席 TPP 之後，謀求全球貿易規則的新話語權。在川普執意退出《跨太平洋夥伴關係協定》之後，3 月 8 日，11 國代表在美國缺席的情況下於智利簽署了新的《跨太平洋夥伴全面進展協定》。而在 1 月份，川普在參加世界經濟論壇年會期間曾對媒體表示，若能敲定一個比之前更好的協定，美國也不排除重返 TPP 的可能性。雖其他成員國對此並不買賬，但是可以推斷的是，在「美國優先」的戰略思想下，川普有足夠的動機尋求全球貿易中的絕對主導權。這次加征鋼鐵和鋁的關稅，一則豁免加拿大和墨西哥的關稅，這是因為川普希望與這兩國簽署北美自由貿易新協議（NAFTA），二則容許美國盟友洽商修訂關稅措施，均有「討好」盟友之意。

（3）一旦其他國家採取報復性措施，美國本土製造業的壓力也會迫使川普改變政策。各國反應強烈，「報復性回擊」呼之欲出，貿易戰素來「雙輸」，對於這一點，商人出身的川普自然最為清楚，既然其目的是為了保護美國本土製造業，那麼也沒有動機打響「貿易戰」，同時，美國國內也會施壓迫使川普改變政策。

（4）回顧歷史，當前川普政府的行為與 2002 年小布什政府較為類似。歷史上最大的貿易戰出現在 1933 年大蕭條之後，但是我們認為，當前川普政府的行為更像 2002 年。2002 年，美國對中國、法國、韓國、日本、澳洲等 28 個國家和地區提出鋼鐵產品反傾銷起訴，並在 2002 年 3 月 20 日正式啟動「201 條款」，對大部分進口鋼材徵收 8%-30% 的進口關稅，對 14 種鋼鐵產品實行進口限額。美國實施 201 條款後，引起了世界各國反傾銷、限制進口的連鎖反應，歐洲的反應尤其強烈。同時，歐盟、日本、韓國和中國等向 WTO 提起訴訟，2003 年 11 月，WTO 最終裁決美國敗訴，但小布什拒絕接受裁決結果。直到 2003 年 12 月 4 日，迫於歐盟威脅將向美國出口的汽車等商品實行報復性關稅等一系列舉措，和國內鋼鐵業的壓力，小布什擔心影響 2004 年大選，於是提前終止實施了一年多的進口鋼材關稅，原計劃是執行至 2005 年。

川普政府的行為與 2002 年的相似之處在於：（1）關稅都是大選的政治籌碼之一，小布什政府開始徵收關稅是為了獲得選票，而提前終止也是因為擔心歐盟的報復性行為影響選舉，而正如前文分析的，獲取選票也是川普的重要訴求；（2）不論是川普，還是小布什，在執行鋼鐵關稅制度的時候，都有「豁免」，小布什當年豁免了澳洲 85% 鋼鐵出口的關稅，而川普則是特意「討好」加拿大和墨西哥。

（5）升息周期下，貿易保護和美元走強的矛盾也會約束川普後續行為。川普的目的在於縮減貿易逆差，而美元走強則會進一步擴大貿易逆差。在小布什政府啟動「201 條款」的初期，由於處在減息周期，市場對於通膨並不敏感，所以伴隨徵稅的是公債殖利率下行、美元指數走弱。而當期美國處在升息周期，前期超調也表現了市場目前對於通膨的高敏感度。而目前對鋼鐵、鋁徵稅已經引發美國國內對於原材料漲價的擔憂，若後續通膨預期繼續上行，升息機率增大助推美元上行，那麼有違川普的初衷。鑒於此，我們認為，升息周期下，徵稅對貿易逆差的雙重反向影響（一方面，直接壓制進口，降低逆差；另一方面，降低美國國內鋼鐵和鋁的總供給量，拉高價格，對通膨造成壓力，抬升升息機率，指向強勢美元，又會增加逆差）會約束川普的後續行為。

對中國直接影響有限，但需提防長期風險

單從鋼鐵、鋁加征關稅這一舉措而言，我們認為，對中國出口的實質性影響有限，短期更多的是情緒性擔憂。然而，長期而言，如果後續川普觸發「貿易戰」，或者針對中國有所舉措，中國出口美國的權重行業可能確實會受到衝擊（雖然我們認為這一事件可能性較低）。 

➤對鋼鐵行業實質性影響有限

受川普加征關稅政策的影響，周五（3 月 10 日）開盤黑色系金屬受創，我們認為，這是由於市場對於川普政策的影響範圍尚不明確，尤其在前期超跌之後，市場情緒波動大，對鋼鐵徵收 25% 的關稅過度反應。而實質上，加征關稅對國內鋼鐵行業的衝擊並不會很大，以 2017 年的數據來看，中國大陸並不是美國的主要鋼鐵進口方，中國大陸僅排第 10 位，歐盟和韓國才是此次關稅政策的主要利益受損方。

且從國內的情況來看，以鋼材為例，2017 年中國鋼材出口僅占總產量的 7.19%，且出口至美國的鋼材量僅占出口總量的 1.57%，占比極低。

➤但需提防若「貿易戰」打響，權重出口行業可能受影響

雖然我們認為「貿易戰」打響的可能性較低，但是也必須要提防這一事件的演進。從貿易數據來看，美國並不是中國的第一貿易國（以進口 + 出口總額衡量），歐盟才是，但是中國是美國的第一貿易國，尤其中國是美國貿易逆差的主要來源，不排除後續美國採取針對性關稅政策的可能性。

按照出口品類劃分，中國出口至美國排名前五的行業分別為：機械和電氣設備、雜項製造業、紡織、賤金屬、車輛 & 飛機 & 輪船及運輸設備，分別占 2017 年出口至美國總額的 45.8%、12.0%、9.8%、5.3% 和 4.5%，那麼一旦美國對中國採取針對性關稅政策，預計首當其衝的會是機械、紡織製品、塑料橡膠這些行業。

➤中國的回應預計以和為貴，以守為主

從目前中國的回應態度來看，退讓的機率是較低的，更可能的路徑是聯合其他國家，敦促美國撤銷相關政策。

而且我們認為，不同於歐盟等國表態實行「報復性關稅」，中國不太可能直接用「以牙還牙」的形式解決貿易摩擦，比如：大豆是美國出口到中國的主要產品之一，而 2018 年，豆粕價格一直在上漲，再加之第一季肉製品價格也有上揚態勢，如果中國增加從美國進口的大豆的關稅壁壘，無疑會給國內 CPI 造成壓力，在目前「再通膨」憂慮還尚未散去的階段，中國不大可能會冒這個險。

* 本文作者為中信策略分析師秦培景、楊靈修、裘翔，原文標題《新一輪「貿易戰」？也許只是籌碼》。*

『新聞來源／華爾街見聞』