央行研究局局長回顧4兆刺激：是必要的，但依賴刺激難以退出是個問題

摘要：央行研究局局長徐忠表示，由於監管碎片化、監管不到位出現高槓桿、底層資產的問題，通過金融市場衍生工具的擴張，才會出現全球性的金融危機。對於當年的四兆刺激計劃，他表示，刺激在危機中是有必要的，但如何退出是個問題。

據新浪財經，3 月 17 日，上海浦山新金融發展基金會在滬召開浦山基金會第二屆年會，主題為「金融危機 10 周年回顧與未來金融風險展望」。

中國人民銀行研究局局長徐忠發表演講，他認為金融危機除了監管體制之外，金融自由化、新興市場崛起及科技進步等都使得整個經濟金融社會的結構發生了深刻變化：一是金融市場的作用在整個金融體系的作用越來越大；二是由於資本的回報超過勞動收入的增長，貧富差距進一步擴大。同時，再加上監管理念方面，「最小的監管是最好的監管」。

而原來秉承的，單一工具負責單一目標，所以才會出現金融危機，由於監管碎片化，由於監管不到位出現高槓桿，底層資產的問題，通過金融市場衍生工具的擴張才會出現全球性的金融危機。

在演講中，徐忠回顧 10 年前四兆刺激政策時指出，在危機發生的時候刺激確實是必要的，但由於手段和機制不完善，存在過渡調整的現象，刺激過後，難以退出刺激也是一個問題。

徐忠還表示，中央銀行在危機中的救助，處理金融機構的時候也要做到兩個平衡：平衡系統性風險和非系統性風險、平衡債權和股權。

以下是演講正文：

尊敬的王洛林老師、余永定老師，各位老師上午好！很高興參加今天的論壇，對於全球金融危機十年的反思這個問題，實際上春節前我寫了一篇文章，今天我會從不同的視角來談這個問題。

金融危機之後，大家反思較多的，主要是從監管體制的角度。但實際上，從我個人對這個問題的看法，除了監管體制之外，實際上從上世紀七八十年代金融自由化，本世紀初開始的經濟全球化的深入發展，新興市場的崛起，科技的進步等等，使得我們整個的經濟金融社會的結構發生了深刻變化。它的變化體現在：

1、金融市場的作用在整個金融體系的作用，和原來相比越來越大

2、由於資本的回報超過勞動收入的增長，貧富差距進一步擴大

同時，再加上監管理念方面，「最小的監管是最好的監管」。而原來秉承的，單一工具負責單一目標，所以才會出現金融危機，由於監管碎片化，由於監管不到位出現高槓桿，底層資產的問題，通過金融市場衍生工具的擴張才會出現全球性的金融危機。

儘管危機過去 10 年了，但我個人認為，從經濟金融理論方面，它還是帶給我們很多挑戰的。比如說，貨幣政策原來更多關注通貨膨脹，但是現在全球通貨膨脹都很低，而資產價格不斷攀升。

同時可以看到，金融和實體經濟的關係發生了深刻的變化，金融市場創新的同時導致了金融部門過度自我膨脹，以套利為目的的交易迅猛發展，很大程度上脫離了實體經濟的需要，積累了大量的風險。

經濟增長越來越依賴信貸擴張，金融驅動市場價格和宏觀槓桿的迅速上升，對金融秩序、金融穩定產生了重要的影響。金融周期和經濟周期相互交織影響，但走勢不完全一致，金融加速器效應進一步加劇了周期波動的衝擊影響，物價與產出缺口的關係發生了明顯的變化。

同時，財政政策和社會經濟結構發生了深刻的變化。作為宏觀調控的財政政策作用受限，因為貧富差距使得民粹主義盛行，只能更加依賴貨幣政策，財富收入分化日趨嚴重，中產階級日趨萎縮，社會深層次的矛盾日益突出，結構性改革進程緩慢。

所以說，全球金融危機儘管過去 10 年了，對我們的理論和政策產生了深遠的影響。目前我對這個問題的判斷是仍在探索、完善當中，還有很多問題需要解決。危機之後，發達國家更多是依靠寬鬆的貨幣政策。但是結構性的調整實際上並沒有做。中國，我們有我們的制度優勢，在結構性改革方面，中國政府有著很大的優勢。

我們也要看到，我們的制度優勢也只有科學決策機制才可以把我們的制度優勢發揮出來。比如對 4 兆的爭議，在危機發生的時候確實是必要的，但由於我們體制機制不完善，存在調整過度、手段粗放，無法有效甄別項目。

同時，依賴刺激難以退出，這也是一個問題。在中國相對西方選舉政治，我們有我們的制度優勢，但我們的制度有時也要通過體制機制的完善才能把它的作用更好的發揮出來。

二、由於全球金融市場的作用，和原來相比越來越重要了。

金融市場的作用越來越重要之後，經濟受到系統性危機衝擊，危機的傳導更迅速，存在著危機應對的 24 小時，越果斷及時的救助政策效果越好。從此輪金融危機也可以看出，中央銀行的危機救助決策，無論是決策的過程還是政策手段、救助規模，更有其政策優勢。金融危機衝擊下，信心比黃金更重要。中央銀行最後貸款人救助，是維護市場信心和金融穩定的定海神針。

最近我在下面調研的時候也和人民銀行分支行的行長交流，上世紀 90 年代末，人民銀行處理很多的問題金融機構，很大程度上是由於央行負責監管。所以，在當時的情況下還是比較順利的。目前，在地方上「一行三局 + 一辦」，如何能夠建立更有效的處理問題金融機構的機制？這個方面還需要很好的研究。

三、中央銀行在危機中的救助，處理金融機構的時候也要做平衡：

1、平衡系統性風險、非系統性風險。

2、平衡債權和股權。

對於次貸危機，大家知道雷曼兄弟倒閉，大家也認識到，它和幾大投資銀行，在金融市場上已經是重要性的金融機構。為了防止「大而不能倒」的道德風險，所以讓雷曼兄弟倒閉了。但是處置方面出了一個問題，正如明斯基所說，「大而不能倒」主要針對債權，特別是小額存款。

但在救助時，原有的股權和管理權需要退出。但在處理雷曼兄弟的時候，最大的教訓是什麼？沒有對債權人全面保護，所以引發了系統性的金融風險。大而不能倒，主要保護的是存款、債權，避免擠兌，而非機構本身。

事實上，美國的存款保險，在中小問題機構有序破產清償中發揮了重要的作用。2007 年以來 FDIC 共處理了 30 餘家地區性問題機構也沒有出現問題。

在救助的時候，對資能抵債的，要麼是通過市場的方式，以聯準會帶領，依靠市場機構來化解風險，或者只是提供流動性的救助。當很難區分問題金融機構是資不抵債還是資能抵債的時候，要求對方提供重組的抵押品。同時，即使是國有化，也是暫時的。

對問題金融機構的救助，實際上要和完善它的公私治理相結合。危機的救助，是要平衡金融安全與防範道德風險，既要守住風險底線也要強化市場的激勵，這實際上是危機過程當中的一個經驗教訓。

最後想講的問題，這次金融危機過程中，發達國家受到危機的衝擊要遠遠小於之前的金融危機，很大程度上是由於亞洲金融危機之後，拉美債務危機之後，發展中國家做了一些改革，包括匯率更加彈性，增加了外匯存底。

所以說，應對危機的能力大大增強了。也就是說，經濟的彈性越大，風險應對手段越多，危機衝擊的影響越小。新興經濟體受衝擊相對較小，危機後對世界經濟增長貢獻遠超發達國家，很大程度上得益於汲取了 80 年代拉美債務危機，90 年代東亞金融危機以及本世紀初新興市場貨幣危機的教訓。

而我們當前面臨的風險，很大程度上是我們的漸進性改革還不徹底、不到位，還是要通過健全我們的監管體制，通過深化改革解決目前面臨的風險問題。

我就講這三點：

1、強調經濟全球化，金融自由化、金融市場的發展、科技的進步，使得經濟金融體系和社會機構發生了深刻變化，它對我們經濟金融理論提出很多的挑戰。目前仍在探索和完善的過程中。

2、金融體系的演變，金融市場作用的提高，危機的傳播速度有了更多的變化。中央銀行在危機處置中的地位進一步凸顯。在中央銀行，處置危機的過程中也要兼顧維護金融安全與防範道德風險，守住風險底線，強化市場激勵。即使對「大而不能倒」，針對的也是債權人，救助時原有的股權和管理層需要退出。

3、這次危機過程中，發展中國家受危機的衝擊較少，主要是汲取了此前幾輪危機的教訓，經濟的彈性越大，風險應對手段越多，危機衝擊越小。

本文來源新浪財經，原標題《徐忠：監管碎片化及金融衍生品擴張導致全球金融危機》

『新聞來源／華爾街見聞』