華創屈慶：全年最好的交易機會可能已經過去

利率債投資策略：近期收益率進入小幅震蕩走勢，我們認為當前收益率下行的幅度對此前多重利多因素有了充分的反映，在沒有新的利多因素刺激下，收益率難有繼續下行空間，相反一旦某個或多個因素發生變化，可能會導致收益率重新面臨上行的壓力，考慮到此次交易行情是本輪熊市以來持續時間最長和幅度最大的交易行情，因此今年最好的交易機會可能已經過去，建議機構保持謹慎操作，對於已獲利機構，當前或許是比較好的了結時點。

（1）市場對經濟的悲觀預期一直存在，但數據顯示經濟並不差，近期商品已出現反彈。首先，債券市場作為一個多頭市場，機構對於經濟的預期悲觀預期一直存在，比如17年初當時市場對經濟預期就很悲觀，但實際公布的數據大多超市場預期，市場預期不斷被修正。同樣，今年初市場對經濟的預期也比較悲觀，尤其是3月商品價格大幅下跌以及貿易戰，加大了市場對經濟的悲觀預期，雖然我們也認為今年經濟會出現整體回落，但幅度相對有限，而且小幅的回落並不會使得貨幣政策出現放松，目前市場有點過於悲觀，且收益率的下行對此已有所反映。其次，雖然市場對經濟預期悲觀，但近期的數據卻反映基本面並不差。最後，庫存加速下降，商品已經開始反彈。上周螺紋鋼庫存環比下降55萬噸，幅度高於以往，說明下遊推遲的需求開始加速釋放，伴隨著庫存的下降，螺紋鋼價格也出現反彈。

（2）貨幣政策態度未變，短期資金面不會更松。近期央行持續凈回籠說明態度並沒有發生變化，短期看本周後幾個交易日沒有逆回購到期，疊加月初，資金面將繼續保持寬松，但在貨幣政策不放松的情況下，資金面不會更松，也難推動收益率的進一步下行，中下旬將面臨繳稅和繳準，根據以往規模大概在5000億和6000億，3月末的超儲率大概在1.5%左右，4月下旬估計將下降至1.3%，屆時資金面或出現邊際收緊。

（3）監管是慢變量，且力度不會小。目前很多機構認為隨著市場預期的消化，即使監管政策落地，也不會對市場產生多大的壓力，而且還存在放松的可能。但是我們一直強調，監管政策落地如何影響債券並不取決於市場的預期，關鍵要看政策落地後，資管行業的業務是否會受到影響，如果業務會萎縮，那自然還是會沖擊債券市場。今年監管對債券市場的影響將從去年的預期影響過渡到業務方面，因此不會像去年那樣是脈沖的影響，而是慢影響，且力度不會小。

（4）供給由少增多，將逐步加速。上周五中債登公布了二季度國債發行計劃，其中附息國債二季度發行期數上升至21期，環比一季度增加4期。本輪收益率下行的另一個重要原因就是銀行的配置需求釋放的同時伴隨著供給壓力較小。但從二季度開始，利率供給將加速，而銀行、保險等配置機構的需求很難進一步上升，供需失衡的矛盾將在二季度加劇。

（5）估值安全邊際較之前明顯下降。目前收益率已低於年初的水平，安全邊際較之前明顯下降，而且資金面的持續寬松使得短端利率處於相對底部，再資金面難更寬松的情況下，短端收益率難有繼續下行空間，也制約長端收益率下行的空間。

（6）海外利率趨勢回升對國內債市的影響依然存在，貿易戰全面開打的概率較低，短期對經濟的影響也有限。此前美聯儲加息，國內公開市場跟隨，雖然幅度沒有超預期，但美聯儲年內加息4次的概率在提高，需警惕未來美聯儲加息節奏快於預期的風險，即使我們認為美國利率上行並不必然導致中國利率的上行，但不能忽視的事實是，美國利率的擡高一定會限制中國利率下行的空間。另外，貿易戰全面開打的概率較小，即使開打，短期對經濟的影響也有限，而且此前收益率以大幅下行對此做出反映。

利率債市場展望： 全年最好的交易機會可能已經過去
周一債券市場交投一般，央行繼續暫停公開市場操作，國債期貨早盤低開後小幅震蕩，全天小幅下跌，現貨收益率小幅波動，基本持平前一交易日，對於後期，我們需要關註：

第一，全年最好的交易機會可能已經過去。近期債券收益率沒有繼續大幅下行，而是進入小幅震蕩整理，回顧本輪交易行情，10年國開收益率從高點下行了40bp左右，是16年10月以來上行趨勢中最大的交易行情，驅動因素主要包括資金面的寬松、對經濟的悲觀預期以及監管的放緩等，我們認為目前利率下行的幅度對這些因素已經有了充分的反映，在沒有新的利多因素的刺激下，收益率繼續下行的空間有限；相反，一旦預期發生改變，收益率反而會面臨上行壓力，因此我們認為全年最好的交易機會可能已經過去，具體來看：

（1）市場對經濟的悲觀預期一直存在，但數據顯示經濟並不差，近期商品已出現反彈。

首先，債券市場作為一個多頭市場，機構對於經濟的預期悲觀預期一直存在，尤其是每年年初，比如17年初當時市場對經濟預期也很悲觀，雖然之後預期有所修正，但實際公布的數據大多依舊超市場預期，而且在預期較為悲觀的情況下，給出的預期值並不低，比如工業預期值一直在6%以上，消費預期值在10.0%以上，投資預期下滑的幅度也不大。同樣，今年初市場對經濟的預期也比較悲觀，尤其是3月商品價格大幅下跌以及貿易戰，加大了市場對經濟的悲觀預期，雖然我們也認為今年經濟會出現整體回落，但幅度相對有限，而且小幅的回落並不會使得貨幣政策出現放松，目前市場有點過於悲觀，且收益率的下行對此已有所反映。

其次，雖然市場對經濟預期悲觀，但近期的數據卻反映基本面並不差。1-2月數據大超預期後，市場開始擔心3月數據會因為下滑需求不行出現明顯的下滑，但周末公布的3月PMI數據超預期，生產和新訂單指數環比回升，呈現供需兩旺的趨勢，說明下遊需求並不差，3月財新PMI雖小幅回落，但主要是上月數據是新高，且依舊處於擴張區間，另外一些高頻數據也顯示3月數據不差，比如3月份的重卡市場銷量再度刷新了歷史紀錄。因此我們認為3月數據不會出現明顯的下滑，短期經濟依舊較為平穩。

最後，庫存加速下降，商品已經開始反彈。此前由於春節和兩會因素，導致下遊需求推遲，疊加冬儲力度大，螺紋鋼庫存大幅增加創新高，使得價格出現大幅下跌，而上周螺紋鋼庫存環比下降55萬噸，幅度高於以往，說明下遊推遲的需求開始加速釋放，伴隨著庫存的下降，螺紋鋼價格也出現反彈。短期看，螺紋鋼價格有望繼續反彈，此前債市對商品價格的下跌已有充分反映，考慮到螺紋鋼價格與債券收益率的高度相關性，短期若螺紋鋼價格持續反彈會對債市造成一定的壓力。

（2）貨幣政策態度未變，短期資金面不會更松。3月持續寬松的資金面使得市場認為央行貨幣政策出現放松，但兩會後央行開始持續凈回籠，目前已連續7天未進行公開市場操作，說明央行態度並沒有發生變化，之前主要還是維穩，短期看本周後幾個交易日沒有逆回購到期，疊加月初，資金面將繼續保持寬松，但我們認為在貨幣政策不放松的情況下，資金面不會更松，也難推動收益率的進一步下行，中下旬將面臨繳稅和繳準，根據以往規模大概在5000億和6000億，3月末的超儲率大概在1.5%左右，4月下旬估計將下降至1.3%，屆時資金面或出現邊際收緊。

（3）監管是慢變量，且力度不會小。上周資管新規通過深改委會議審議，近期可能會落地，目前很多機構認為隨著市場預期的消化，即使監管政策落地，也不會對市場產生多大的壓力，而且還存在放松的可能。但是我們一直強調，監管政策落地如何影響債券並不取決於市場的預期，關鍵要看政策落地後，資管行業的業務是否會受到影響，如果業務會萎縮，那自然還是會沖擊債券市場。今年監管對債券市場的影響將從去年的預期影響過渡到業務方面，因此不會像去年那樣是脈沖的影響，而是慢影響，且力度不會小，周一習近平主持召開中央財經委員會第一次會議，強調防範化解金融風險，大的監管方向並沒有放松。

（4）供給由少增多，將逐步加速。上周五中債登公布了二季度國債發行計劃，其中附息國債二季度發行期數上升至21期，環比一季度增加4期，其中2年期增加3期，50年期增加1期；同比去年二季度增加2期，均為2年期品種。本輪收益率下行除了資金面寬松和監管預期緩和外，另一個重要的原因就是銀行的配置需求釋放的同時伴隨著供給壓力較小。一季度國債發行期數較少，且單期發行規模僅為200億，金融債和地方債發行規模同樣偏低（一季度政金債凈發行較去年同期減少568億元，地方債凈發行減少2550億元），而一季度是傳統的銀行、保險的配置季，配置需求的釋放配合相對較低的供給規模，自然有利於市場的回暖。但隨著二季度國債發行期數上升，單期發行規模上升至360-380億元，政金債和地方債發行也將放量，供給壓力將大幅上升，而在負債端整體收緊的背景下，銀行、保險等配置機構的需求很難進一步上升，供需失衡的矛盾將在二季度加劇。

（5）估值安全邊際較之前明顯下降。1月利率沖到高位後，市場覺得安全邊際較高，疊加各種利好的刺激，收益率開始下行，目前收益率已低於年初的水平，安全邊際較之前明顯下降，而且資金面的持續寬松使得短端利率處於相對底部，再資金面難更寬松的情況下，短端收益率難有繼續下行空間，也制約長端收益率下行的空間。

（6）海外利率趨勢回升對國內債市的影響依然存在，貿易戰全面開打的概率較低，短期對經濟的影響也有限。此前美聯儲加息，國內公開市場跟隨，雖然幅度沒有超預期，但美聯儲年內加息4次的概率在提高，需警惕未來美聯儲加息節奏快於預期的風險，即使我們認為美國利率上行並不必然導致中國利率的上行，但不能忽視的事實是，美國利率的擡高一定會限制中國利率下行的空間。另外，貿易戰全面開打的概率較小，即使開打，短期對經濟的影響也有限，而且此前收益率以大幅下行對此做出反映。

綜合來看，我們認為當前收益率下行的幅度對此前多重利多因素有了充分的反映，在沒有新的利多因素刺激下，收益率難有繼續下行空間，相反一旦某個或多個因素發生變化，可能會導致收益率重新面臨上行的壓力，考慮到本輪交易行情是16年底熊市以來持續時間最長和幅度最大的交易行情，因此今年最好的交易機會可能已經過去，建議機構保持謹慎操作，對於已獲利機構，當前或是比較好的了結時點。

第二，周二利率債一級中標利率預測。周二，一級市場將增發3、7、10年期國開債，計劃發行規模分別為80、50、80億，發行費率分別為0.05%、0.1%、0.15%，目前二級市場收益率或估值分別為4.43%、4.7299%、4.65%，綜合近幾期招標結果，我們估計本次中標利率在4.38%、4.73%、4.62%。

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