〈鉅亨主筆室〉科技股價總是這樣垮台的？！

壹、前言

升息與縮表的工程本質就不是利多，貿易戰爭火上加油，再加上所謂高科技至高無上的價值被看穿，股價的下跌就不幸成為股災。對於世界最強的股票市場而言，美國上市公司在全球貿易與產品行銷上，具備所有產品的最大的「絕對利益」(Absolute Benefit)；因此甚少受到區域金融，或是經濟「系統性風險」所重傷。會造成美股股價大跌原因通常是，上市公司本身的「誠信」、或是「商業模式」(Business Model) 出現重大瑕疵；而在「系統性風險」加重催化下，股價下跌終於在預期中國回擊，貿易報復下演變成為股災。

這種「特徵」(Characteristics) 的典型範例為，1997 年 8 月 2 日，由亞洲貨幣泰國貨幣泰銖匯率急貶引發，亞洲各國貨幣匯價重貶與急貶；「蝴蝶效應」下的「亞洲金融風暴」(Asia Financial Crisis)。學經濟理論需要具備邏輯觀念；經濟學是哲學類學問，是推理與多元解決生活方法，就像是匯率不是「是非題」、而是「選擇題」道理。當新興國家內的外資全部落跑，它所造成的本國貨幣匯率貶值效果；就是等同先將你的經濟砍到重傷，然後這國家才又慢慢以貶值匯率，就是以做苦工製造產品方式出售，去將先前失去的財富賺回來。因此在匯率急貶情況下、奢談貶值可增強產品國際價格競爭力；如同在匯率急速升值下、奢言有利於金融帳是一樣的道理。這些邏輯釐清後，就能理解模為何經濟學總是「在轉彎」，而進一步學習更複雜理論；例如 IS-LM 模型、勞動供給線後彎、總合福利次佳化等。

在 1997 年 8 月開始那場「亞洲金融風暴」中，美國股市始終屹立不搖；最後卻竟然栽在俄羅斯金融市場。因為俄羅斯公債市場受波及，盧布匯價劇烈貶值；熱錢大賣俄羅斯金融有價證券，造成公債殖利率劇烈極端波動。為了冷卻市場投資機構，一時衝動 Herding 行為；俄羅斯政府金融監理單位下令，暫時關閉該國公債市場交易約兩周。而不幸的是，當時美國 LTCM 資本資產管理公司，卻是俄羅斯這個新興市場公債的套利與造市者。LTCM 的操作利潤，來自於短、中、長期債券交叉套利。學者專家運用財務計量模型方程式，運用電腦科技進行公債殖利率套利。俄羅斯政府暫停交易決策，使得 LTCM 投入的資金被急速凍結；擁有龐大的債券部位但苦無變現機會。這使得投資 LTCM 旗下，所有債券基金受益人大為緊張，紛紛要求公司將其投資單位以淨值贖回。此時的 LTCM 公司別說應付贖回，就連自己還能從俄羅斯債市取回多少資金？有多少流動性多是未知數？沒有市場交易的均衡價格，哪來淨值與帳面價值？該公司創辦人諾貝爾經濟學獎大師，不得不求助於美國央行 Fed，要求提供資金進行公司破產清理；這才使美國金融市場受到驚嚇。

貳、美國科技公司的商業模式與財報誠信是股價最深的立足點！

這在 2000 年首次網路、或稱為. com 泡沫化時也是如此。目前眾多的電商或是社交網路巨擘上市公司，多是歷經過 2000 年那次網路科技股價泡沫化考驗。網路產業創業興盛於 1994 年，大環境是當時 Fed 主席葛林斯班也是如同柏南克，美國貨幣政策團隊為刺激經濟成長，在 1993 年後由升轉為降息，運用降息為寬鬆貨幣政策；也適逢美國軍方釋出網路科技技術。以至於 e 化或. com 的網路科技，在龐大投資資金追捧下不斷崛起。投資該項產業資金湧入這類企業，而且多訴諸於所謂前瞻的「商業模式」(Business Model)，甚少一開始就用財務報告核實其公司價值。多數投資者並不要求即時獲利回饋，非常多的公司當時就因為這樣受到垂青。光是仰賴營收成長、也不必問獲利損益兩平與否就可推動公司價值，股價飆升不歇。但這樣熱絡 e 化場景，卻使其它產業感到「俯背受敵」，有些公司急著擺脫網路革命威脅，維持高貴的股價而進行「盈餘管理」(Earning Management)，進而進行營收與「盈餘操縱」，最後夜路走熟之後藝高人膽大，天不怕地不怕、終於出事。

認列公司營收的會計處理需要遵照「應計原則」(Accrual Rule)；就是收到的錢必需要等到，公司提供承諾財貨勞務服務後，客戶所預繳的現金才能認列收入 (Revenue)。但是 World.com 通訊公司，卻在取得客戶的預付卡現金，才剛開始提供網路通訊服務，就將龐大的預付卡收入，迫不急待地認列為公司營收。這種做法已逾越會計「保守原則」，已經有美化或窗飾財務報表嫌疑。更扯的是 World.com 後來還被查到，設立子公司且以子公司為買方、買進母公司的通訊服務產品。而在網路通訊產業由獨占、寡占、最後成為完全競爭情況下，子公司所買的母公司庫存商品很快成為存貨；最後要攤提存貨跌價損失時，World.com 這種假交易行為被拆穿、引爆公司股價崩跌。而投資網路公司熱潮迅速冷卻，在杯弓蛇影效應下、株連全部資本市場；引發科技 NASDAQ 股價指數股災。

網路產業的興起的確引發，通訊業者的不安與焦躁。世界通訊 (LDDS) 於 1983 年在密西西比傑克遜成立，是一家「長途話費優惠公司」(Long Distance Discount Services)。1989 年開始透過一系列的同業併購公司規模不斷膨脹。在 1997 年 11 月 10 日這一天，世界通訊公司宣告將以 370 億美元收購 MCI 公司；創下有史以來美國公司收購最大金額紀錄。1999 年 10 月 5 日，世界通訊食髓知味，再宣告想以 1,290 億美元，再以創紀錄天價收購 Sprint 公司。如果這個收購案成功，則該公司規模將可以使 AT&T，從通訊產業寶座中滾下來。但這案子在遞件申請時，被美國政府與歐盟，認定觸及美國與歐盟反壟斷法案，因此該計畫案始終受到擱置未能成行。通訊公司之所以會如此急躁，是因為它們見到了網路通訊革命，對它們的遠景有深刻威脅。

在這過程中隨著規模擴大，使世界通訊股價上揚。但就在收購 MCI 公司後，通訊產業陷入了低潮；尤其是在收購 Sprint 公司不成後，世界通訊股價開始走跌。在 2000 年 3 月之後，由於網路產業股價也泡沫化，傳統通訊產業股價更身受影響。該公司之所以畏懼網路產業革命，另外一個主要原因是因為，世界通訊公司 CEO 與內部人，將自己擁有該公司股票部位，拿到金融機構質押借錢；個人投資於其它的產業去了。在股價下跌過程中，為了讓這些質押股票不被金融機構斷頭；因此簽證會計師、審計官與內部人等開始進行盈餘管理。在後來被調查發現的財務報表中，竟然將連線於其它通訊公司，該給付的費用列為資本支出；以長期折舊攤提方式處理短期費用。這當然會使短期盈餘增加，但卻是已經逾越會計原則；不是只是盈餘管理，是涉及假帳問題。資本市場原本就是收購與合併頻繁，尤其在股權基金多元化的美國。但世界通訊的會計假帳，也使得投資者懷疑真正網路公司的商業模式，到底是否誠信可靠？是為了業務需求才收購？或是收購本身也是盈餘管理一環？經營者所擘劃的美麗遠景真的算數？在疑雲四起氛圍壟罩下，在 2000 年 3 月 10 日美股市 NASDAQ 股價指數由 5,408.60 點，一日暴跌至當天收盤 5,048.62 點。

叁、未來的創新產業也是建立在網路基礎上？

當時是網際網路初步萌芽階段，三大網路產業蓬勃發展：一為網路網站的架設，基礎建設如伺服器等需求旺盛。二為網路的使用工具軟體，例如存並發展到現在的 Netscape 公司。三為入口網站公司如 Yahoo.com 等。興起於 1994 年的這次網路泡沫，於 2000 年 3 月 10 日到 3 月 13 日之間股價崩跌。網路泡沫化之後，依據「維基百科」的估計，仍有 50% 的公司存活下來。如果以年為單位，則當時由低點到跑沫化期間前後約為六到七年。為彌補這種盈餘管理下的漏洞，美國金融監督委員會於 2003 年，進一步要求修改公司治理機制，要求董事會設立獨立董事、審計委員會等切實監督公司；這些加強公司治理的規定被稱為「沙賓法案」。

這與近期大環境變化異曲同工。在升息與緊縮的大環境下，守成的策略可能要贏過盲目擴張？如社群巨擘即臉書公司 Face Book；與電動無人駕車 Tesla 股價遭遇。美麗的科技運用的夢想，在強大資本與貨幣市場支持下，幾乎多有機會化為現實。但這些改變的基礎其實多是漸進式，嚴格而言只是生活方式的改變；而為了這些改變還需要建構龐大的基本架構。例如為了電動車，必需在停車場多要有充電車位。電動車難道可以「飛」在道路上？可以無人駕駛？這多尚未有這個能力不是？這次 Tesla 的股價暴跌，就是因為 Model 5 車型無法量產，還有無人駕駛測試失敗等等。文明的進步來自於科技技術，但是卻要一代又一代辛苦累積；創造出來是遍地開花的新產品。但要落實到現實生活，它也不是一定會成功的；即使成功了也是數十年之後的事。若亞馬遜公司算是非常成功的電商，但它也歷經 27 年的曲折過程。這家成立於 1994 年，全球最大電商總部在西雅圖，剛開始是一家網路書店，它原本的公司名稱是 Cadabra，第二年才改名。或許可以將亞馬遜近期股價的崩跌，歸咎於川普揚言要針對電商課稅？

肆、結論：經營創新產業莫操之過急！

或許也可將 Tesla 的股價大跌，歸咎於川普發動貿易戰爭？因為 Tesla 最高股價 359.9 美元 / 股，就是美國向中國大陸「經濟宣戰」的 2 月 28 日；近期 Tesla 股價跌到 244.59 美元 / 股，從 2016 年 1 月買進的持股，到今天多是白等待。因為預期中國大陸的電動車，普及率會是全球最快地區；川普對中國開戰無異於扼殺 Tesla 的市場？但是 Face book？難不成也要怪罪川普？看看亞馬遜公司的產業，是為「零售商」Retail 產業。對於 LKK 的人而言，一家「雜貨店」的股價竟然高到如此地步？它賣的東西難道跟一般商店有何不同？它賣的泡麵特別好吃？Tesla 也是經過一連串收購同業或異業結盟後，才有今天的公司規模；但是有誰能夠保證它所收購的多是 Good Bank？即使是兩家優越公司的合併，多要經過至少三到五年謀合才能發揮綜效。網路產業是因為有瀏覽器與 1993 年 Mosaic 出現，它是一種簡單的設計；該產業是目前與未來人類日常生活模式基礎。現代人沒有電腦或許可以生活，但沒有智慧型手機就會坐立不安。網路革命目前正在互聯網，或是朝著物聯網、智慧裝置中開花結果；如智慧住宅與智慧駕駛等等。但這些變化多需要其它條件的配合；前途是光明、但過程是曲折、焦躁不得。

(提醒：本文為財金研究分享無政治立場，運用財務理論分析時事，有諸多假設性、對股市無多空立場；說明與判斷無任何貶損，只為研究用，不為任何引用者行銷或投資背書。)