誰幫居民「理財」？ 二戰以後美國人是這麼配置資產的

資管新規以後，市場開始思考大資管的未來。我們首先從美國二戰以後的經驗出發，從居民部門資產配置的演變思考資管機構的未來。 美國居民部門資產可以大體分為實物資產和金融資產兩類，其中實物資產中主要是房地產， 金融資產則種類相對較多。

1. 實物資產：房地產是核心

實物資產（Tangible Assets）是指非金融資產，主要包括房地產、機器設備、耐用消費品和知識產權等。美國居民部門的實物資產占總資產比重在進入 20 世紀 70 年代後開始增長，在 80 年代保 持在 38%~39% 的比重。90 年代出現了一段下滑的趨勢，在 2000 年到 2006 年間又逐步恢復到 38% 左右的水平。 但 2007 年次貸危機爆發後，實物資產占總資產的比重再度下滑，在 2011 年到 2017 年大致維持在 30% 的水平。

1.1. 房地產：主導實物資產配置

美國居民部門的房地產資產占實物資產的比重從二戰後一直處於增長的趨勢。二戰後美國的人口規模開始逐步增加，15-64 歲人口占總人口的比重在 20 世紀 60 至 80 年代間增長較快，帶來了對擁有房產資產的需求。

美國居民部門的房地產資產占實物資產的比重在 20 世紀 80 年代和 2000-2006 年兩個時間段內有比較明顯和快速的增長。這與該兩個時期美國房地產市場的繁榮周期相關。

房地產資產作為美國居民部門重要的實物資產，2006 年房地產資產在實物資產的比重達到 戰後的最大值，達到 84% 左右。同時，美國居民部門的房地產資產在總資產中的比重在二戰後也經歷了兩次較高的增長，分別在 20 世紀 80 年代和 2000 年後，同樣在 2006 年達到戰後的最大值，在 32% 左右。總的來說，房地產作為居民部門實物資產的核心組成部分，其走勢在很大程度上決定了居 民資金中實物資產的配置比例變動。

1.2. 非房地產實物資產：耐用消費品、設備和知識產權產品

對於居民的非房地產實物資產，其在實物資產中的比重一直處於下滑趨勢，並且遠低於房 地產資產的占比： 非房地產實物資產占總實物資產的比重從 1952 年的峰值 28.6% 起波動下降，直至 2006 年為戰後以來的低谷水平 15.5% 左右。

2. 金融資產：周期性波動

美國居民部門的金融資產（Financial）總量自戰後呈穩步增長趨勢，除了 2000 年和 2007 年網路泡沫和次貸危機的影響使得金融資產縮水外，其他年份金融總量的增長較為穩定。

金融資產始終維持在 60% 以上，也即金融資產在該部門總資產中的占比較大，一直都高於實物資產占總資產的比重。 在 20 世紀 70 年代，居民部門金融資產占總資產的比重有一個較大幅度的下滑，80 年代該比例則維持在 61% 到 62% 的水平，90 年代初又有所回升。 而 21 世紀後的占比下滑與網路泡沫金融資產縮水和資產更多向房產配置的資產結構相關。關於 70 年代占比下滑的解釋，可能與 70 年代美國經濟滯漲問題、高失業率導致的收入分配相對減少有關，金融資產的配置與收入結構還是較為密切相關。 

總的來說，居民部門的金融資產占比（也同步對應是房地產占比）呈現比較明顯的周期性波動。 

概括而言，美國居民的金融資產主要包括存款貨幣資產、債權類資產、權益類資產、機構性資產和雜項資產。

具體到金融資產的配置，美國居民部門的金融資產配置存在向風險性金融資產、機構性資產轉變的趨勢。 從一級金融資產占金融資產的比重中我們可以看到一個大致的趨勢是，機構性資產的占比逐步升高，從 1952 年的 19% 發展到 2017 年 41% 左右的比重。

而另一個比較明顯的趨勢是權益類資產的比重有一個波動下降的趨勢，從 1952 年的峰值 53% 波動下降到 2017 年的 36% 左右。這反映了美國居民部門配置資產時高風險偏好有降低 的趨勢。

此外，存款貨幣資產在 80 年代有一個比較高的比重，此後也逐步下降。這是美國居民低 儲蓄的一個特徵表現。債權類資產的占比保持一個相對平穩的水平，總體在 6% 到 10% 的區 間內波動。受次貸危機影響，2007 年到 2011 年間，債權類資產的比重有所提升，最高時 達 13% 左右。雜項資產在美國居民部門中的體量較小，占比變化也不是特別明顯，大概保 持在 1% 到 1.5% 左右的水平。 

2.1. 存款貨幣資產：存款占比下滑

美國居民部門的存款占比在 70 年代中期到 80 年代達到戰後較高的水平，達到 21% 左右。 這與 70 年代後美國開始放鬆 Q 條例限制、各大儲蓄、銀行機構努力避開存貸款利率限制而進行的金融創新、以及整體金融自由化、利率市場化的趨勢、存款利率的放開，使這一 時期存款在金融中的比例上升。

1971 年美國的貨幣市場共同基金誕生，其也是為了規避當時的利率風險，這一貨幣工具的誕生使得美國居民部門的存款貨幣資產配置發生了一定轉變。1974 年起，貨幣市場共同基 金開始進入美國居民部門的金融資產，並且在 80 年代開始大幅度增長。80 年代末，存款占比在下降的同時，貨幣市場共同基金則處於上升的趨勢。但 2009 年後，該比例又有所下降。

2.2. 債權類資產：債券配置具有周期性

美國居民部門的債權類資產中，債券資產占金融資產比例最大。

債券資產在 20 世紀 80 年代到 90 年代初有一個比較明顯的增長趨勢，90 年代末的下降可 能是因為當時股市繁榮，股票資產的配置更多。貸款則一直保持相對穩定且較少的比重。

從債券的具體品種來看，商業票據的占比始終比較低，公債的占比呈現整體下滑的態勢， 機構債的配置比例直至 90 年代才有所上升，此前一直比較低；市政債的比例目前是最高 的，但歷史上的波動幅度也相對較大，企業債的配置比例呈現逐步上升的態勢，但是在 2008 年金融危機之後，比例持續下滑至 1% 以下。 總的來說，不同品種債券的配置呈現出愈發分化的趨勢，不同券種的配置比例走勢並非完 全一致，從風險的角度，對低風險的公債和市政債的配置比例相對較高。 

2.3. 權益類資產：跟隨股市波動

在權益類資產配置中，90 年代以前「非公司型企業權益」（Equity in Noncorporate Business）的占比整體要大於公司股票，尤其在 20 世紀 80 年代尤為明顯。這一方面與風險偏好有關， 另一方面可能與 80 年代企業的併購潮興盛，企業為了防止惡意槓桿收購，大量企業在那 時期採取了股票庫藏股的行為。 但 90 年代末，股市的繁榮使得公司股票的占比要大於非公司企業資產。

公司股票的波動趨勢，基本跟隨股票市場的變動，尤其是 90 年代的大牛市，帶動居民加 大了對股票的配置比例，直至 2000 年網路泡沫破滅。

2.4. 機構性資產：基金配置比例明顯上漲

美國居民機構性資產的占比有大幅增加的趨勢，其中養老基金和共同基金的占比大幅增加， 這與美國的人口年齡結構趨於老齡化的趨勢有關，養老基金的占比在 2012 年左右達到了 32%，與 1952 年時的 12.5% 有較大的增長。 80 年代後金融管制放鬆使得共同基金的運行條件寬鬆，也使得共同基金投資組合範圍擴大、 運行成本降低，從而其資產占比進入了快速增長期。保險在金融資產中的占比則呈下降趨勢。

3. 配置總結：居民金融資產機構化傾向

回顧二戰以來，美國居民部門的資產配置，有兩個最重要的決定因素：一是房地產市場的走勢，尤其是實際房地產價格的走勢；二是股票市場的走勢，幾次股票市場上的危機均影響了股票資產的配置比重，也在一定程度上影響了全部金融資產的配置傾向。

房地產資產與金融資產的配置情況，呈現出比較明顯、一致的負相關性。 另外，房地產和股市的相對收益對比，也在很大程度上決定了不同時期對不同資產的配置偏好。

3.1. 利率市場化時期：利率周期大拐點，增持房地產和債券，降低股票配置

1970 年 - 1986 年，美國完成利率市場化改革，直至 80 年代末期，這 20 年內經歷了兩次石油危機帶來的嚴重滯漲（也是實施利率市場化改革的重要原因），經歷了房地產和股市的雙重牛市（集中在 80 年代中後期），也遭遇了歷史上有名的黑色星期一（1987 年股災）。

其實，從歷史長周期的角度來看，更為重要的是，美國在這一時期內出現了利率周期大拐點，在 1980 年前後，以十年期公債為代表的市場利率，完成了由上漲轉向下降的歷史大拐點，在此之前，利率呈現持續上行的趨勢，在此之後，利率進入持續下行的長期趨勢（這一趨勢直到 2016 年年中觸底）。

在這一時期內，受房地產名義價格持續上漲的帶動，實際房地產價格雖有波動，但也維持上漲的趨勢，居民部門明顯增加了對房地產資產的配置比重，也帶動實物資產的整體比例持續上漲。 與此同時，金融資產的比重則出現了相應的下滑，分為兩個階段，一是在利率市場化時期， 金融資產的比重大幅度下滑；二是在利率市場化接近完成以及之後的時期，金融資產的比 重在 80 年代中後期維持着一個相對平穩的水平，這一時期也對應着房地產和股市的雙重牛市。

從金融資產的大類來看，各大類資產的比重變化趨勢與 1970 年之前基本一致，繼續增加對存款和機構性資產的配置，減少對權益類資產的配置。 居民部門在這一時期內，對存款的配置比重繼續上漲，並在 80 年代達到歷史最高水平； 而從 70 年代開始，伴隨著貨幣市場基金的興起，居民也明顯增加了對貨幣基金的配置。

債權類資產中，居民部門增加了對債券的配置，其中主要是市政債，公債的持有比例有一定波動，但整體水平變化不大；而對企業債的配置則經歷了由升到降過程。 在 70 年代前中期，居民部門大幅降低了對股票的配置，直至 80 年代後期牛市開啟過程中， 才又重回增持股票的趨勢中。 在機構性資產中，居民部門增加持有養老基金，減少保險資產的持有比例；對共同基金的 配置情況，則經歷了先降低後增加的過程。 

3.2. 網路泡沫—次貸危機：房市泡沫積聚，房地產快速增配，金融資產速降

2000 年網路泡沫破滅之後，居民部門在金融資產和房地產之間發生了明顯的轉換，隨後在瘋狂房地產市場的帶動下，居民部門對房地產資產的配置快速攀升至歷史最高水平，房地產在總資產中的占比超過 30%。 與此同時，金融資產比重快速下滑，尤其伴隨著 2003 年之後的升息周期。

存款類資產經歷了先升後降的過程，在 2000 年 - 2002 年期間，存款類資產的比重快速上升，主要是受到泡沫的影響，居民主體的風險偏好明顯下滑，存款和貨幣基金的配置比重均出現提升；直到 2003 年，在股票市場重回牛市之後，該類資產的比重再度下降，但 2007 年時的水平，仍然比 2000 年泡沫之前要高。

債權類資產這一時期內總體維持這相對較低的比重，利率下行並未給該類資產帶來足夠的吸引力。債券的比重先降後升，其中公債的比重持續下滑，機構債的比重先降後升（並且 在次貸的刺激下達到歷史最高水平），市政債的比重則快速攀升，企業債先升後降。

權益類資產先降後升，其中股票資產的比重在泡沫破滅之後快速下滑，即使在 2003 年之 後的牛市中，股票資產的比重也僅小幅回升，一個重要的原因是，其相對於房地產市場反 而處於劣勢（對比之後 2008 年危機之後的走勢，居民部門在進行資產配置時，對資產具有明顯的對比）。 機構類資產先升後降，其中養老基金和保險資產的比重，均呈現先升後降的走勢，而波動性更大的共同基金的比重走勢則與股票更加類似，在泡沫之後快速下滑，之後才重回增配的趨勢中。 

3.3. 金融危機之後：房地產配置降至低谷，金融資產迎來高峰

2007 年次貸危機之後，房地產價格大幅度下滑，居民部門的房地產資產也遭受了一定的打擊，房地產的比重快速下滑；而即使在 2012 年之後房價出現回升，居民部門仍然沒有出 現明顯增持房地產的跡象。

在零利率 + 量化寬鬆的雙重刺激下，居民部門明顯增加了對金融資產的配置。 危機之後，居民部門大幅增加了對存款類資產的配置比例，存款和貨幣基金均有一個快速上升的過程，隨後有所下降，不過存款比例仍然明顯高於危機前的水平。

債權類資產同樣經歷了快速上升而後下降的過程，不過債權類資產的比重已經低於危機前水平。在危機之後，債券的持有比重出現快速攀升，不過在 2009 年之後，債券的持有比例又出現快速下滑；不同種類的債券同步上漲，之後年增率下滑。

權益類資產是在危機後唯一出現減持的金融資產（需要避險的資產），因此在危機之後下滑速度比較快，不過伴隨著危機消退，權益資產的比重從 2009 年開始出現持續上漲；股票和企業權益資產在這一時期內的變動趨勢比較一致，均是先下降後上升。

居民部門在危機後增加了對機構性資產的持有比重，其中主要以養老基金（先升後降）和共同基金為主。從共同基金的持有比例來看，其僅在危機後有一個快速下降的過程，隨後出現快速反彈，並且其比重連續創出新高，已經逐漸接近養老基金，有望成為比重最高的 金融資產。

3.4. 60 年的歷史經驗：美國人持續增持基金類資產

回顧美國居民部門 60 多年的資產歷史配置經驗，無論是房地產、股票，還是存款、債券， 由於經受着各種牛熊市的轉換，資產的配置比例均出現各種波動周期。然而，無論其他資產如何波動，唯有養老基金和共同基金的配置比例呈現出持續上漲的趨勢，即使經歷了股票熊市，共同基金比例在下滑以後，仍然快速回到上漲的趨勢中。居民部門的金融資產配置，呈現出比較明顯的機構化特性。

另外一種具有存款特性的貨幣市場基金，在 70 年初剛出現之後，有一個比較明顯的快速增加的過程，隨後基本維持在金融資產中始終保持 2% 左右的平均水平。貨幣市場基金具有 比較明顯的存款特性，出現早期對存款有一定的替代作用，但在 80 年代之後的 30 多年中， 其配置比例的波動與存款具有比較明顯的一致性。

此外，2000 年網路泡沫和 2007 年次貸危機之後，貨幣市場基金的配置比例有比較明顯 的快速上漲現象，具有比較明顯的避險資產特性，但在危機之後，配置比例有快速下降。 

4. 中國站在哪裡？

4.1. 發展階段——人均 GDP

中國目前的人均 GDP 為 8653 美元，根據我們的測算，到 2020 年我國的人均 GDP 將突破 10000 美元。中共中央政治局委員、中央財經領導小組辦公室主任劉鶴在 1 月 24 日的第 48 屆世界經濟論壇年會上表示，經濟增長的核心目標就是中國的人均 GDP 由 8000 美元水 平增長和提升到人均 GDP 達 10000 美元。

中國人均 GDP 從 8653 美元到 10000 美元在美國曆史上大約類同於 70 年代後期，也即是上文中所提到的利率市場化後期。 

4.2. 人口年齡結構——人口老齡化

中國目前的人口老齡化程度為 10.64%，根據世界銀行的測算，2020 年中國老齡人口比例將達到 12.19%。 根據十三五規劃，預計到 2020 年，全國 60 歲以上老年人口將增加到 2.55 億人左右，占總人口比重提升到 17.8% 左右，我們測算 2020 年 65 歲以上人口比例將為 11.75%，與世界銀行的數據略有差異。 

以中國人口年齡結構來衡量，中國目前人口老齡化的情況也大致處於美國 70 年代後期。

4.3. 以發展階段和人口年齡結構看資產配置趨勢

考慮到目前中國的人均 GDP 和人口老齡化情況都處在美國曆史上的 70 年代後期，我們來審視一下未來可能的資產配置趨勢：

（1）實物與金融資產配比：

在 70 年代後期，房地產配置逐步觸及底部，隨後出現較大幅度的下降，這一趨勢一直持 續到網路泡沫破滅才出現轉折。

與此同時，金融資產配置占比在這一階段逐步觸底，在 1982 年達到最低點 60.7% 後觸底反彈，且金融資產的配置始終在 60% 以上。

金融資產和房地產明顯呈現出周期性波動，呈現出此起彼伏的狀態，不過在 70 年代末期 後，這種此起彼伏的波動幅度明顯擴大。

（2）一級類金融資產配置：

在 70 年代後，權益類資產占比有較大的下降，即使在 2003 年股市牛市的情況下，該類資產的比重也沒有回到之前的水平，2007 年的次貸危機則進一步降低了該類資產的配置，目前的水平仍舊低於 03 年的牛市水平。

對比來看：機構性資產有較大幅度的增加，且超過了權益類資產的占比，受到之後歷次危 機等外部衝擊的影響並不大。

其中：養老基金配置占比快速且持續增長的情況，在 90 年代末期出現下行，之後創新高， 經歷了網路泡沫後出現了下行，07 年金融危機後出現了上行，近幾年一直持續下行； 共同基金配置在 70 年代後期觸底後，則快速波動增長；保險配置占比持續下行，但在 80 年代中期前後降速放緩；

70 年代之後，存款貨幣資產配置經歷了最後的沖高，在 80 年代中期達到高點，隨後快速大幅下行；債權類資產占比一直較低，呈現出震盪狀態；

總體來看，美國在人均 GDP 突破 10000 美元和人口老齡化比例在 10%-11% 左右後，機構 性資產更受青睞（特別是共同基金和養老基金），美國人持續增持基金類資產，權益類、 存款貨幣類有較大幅度的下降。也就是說：機構投資大幅取代散戶投資，貨幣類資產的占 比明顯下降。 

5. 從美國經驗看機構投資何去何從？

從居民部門的資產配置趨勢可以看出，隨著居民收入逐步突破 10000 美元和人口老齡化的 推進，機構性資產的占比逐步觸底，呈現出趨勢性的回升。 在總體資產占比中，除了保險以外，共同基金和養老基金占比的趨勢上行為明顯，而保險資產在此階段會逐步下行觸底，最終處於一個較為穩定的比例。 在機構資產內部，由於共同基金在此階段逐步啟動爆發，使得養老基金和保險管理的資產占比呈現趨勢性下滑。 

那麼這些機構資產投向了哪裡？ 

5.1. 共同基金：股票和債券是主要投向 美國的共同基金，對應我們國內的公募基金，其從 80 年代開始呈現顯著的快速增長。其 中主要的增長部分是股票和債券。 80 年代初期，債券資產的配置經歷了最後的一輪大攀升，占比首次超過股票（猜測主要與 沃爾克強力壓制通膨，促成了美債殖利率持續走低的牛市有關）；不過在 90 年代占比就很快回落，後續實際上，債券資產和股票資產的比例關係比較穩定，比例的此起彼伏和股票市場、債券市場各自的表現有關。

因而以美國觀之，70 年代末至 90 年代初，由於利率的持續下行，債券占比呈現出獨特的 高位；而此後，共同基金總體擴張，但結構上關係還是相對穩定的：股票配比會有所下降， 大致穩定在 60%-80% 之間；債券資產占比大致在 20%-40% 之間。 

而在共同基金配置的債券品種中，由於 70 年代中期市政債券的創設，以及機構和政府資助企業證券的隨後出現，信用債在總體的配置占比中大幅降低。 不過隨著新的債券品種發行浪潮的結束，80 年代中期，信用債的占比又重新穩定下來，並 在 90 年代初出現新的變動趨勢： 信用債占比持續上行，最終成為最為主要的公募持有債券品種；而市政債券的占比在 90 年代中期過後持續下降；而機構和政府資助企業證券在次貸危機受到重創之前，也是機構 最為積極增配的品種之一。

5.2. 養老基金：大量的投向了共同基金

養老基金作為最主要的機構性資產，投資方向也明顯更加多樣化。 70 年代末過後，其有兩個變動值得關註：一是債券資產占比持續下跌，直到進入新世紀才 穩定下來；二是從 90 年代初開始，其對共同基金的投資占比顯著提升，在次貸危機前後替代了股票投資成為首要占比資產，也就是說與居民部門一樣：委託專業的二級市場投資 機構來投資的趨勢越來越明顯。

我們再來關注一下養老基金的債券具體投向：從 80 年代初開始，信用債的持有下降觸底， 隨後是持續上升，一直是主要配置項；而公債和短期票據配比明顯降低，機構和政府資助 企業證券的持有確實是這一段時間最主要的增持項，直到次貸危機之前，也一直未能超過 對信用債的持有。

5.3. 保險：增配債券

人壽保險在居民部門的資產配置中的占比經過持續的下跌，在 70 年底末期已經低於 10%。 而人壽保險資金的主要投向，仍是債券，在 70 年代末開始增持債券，占比不斷提升；而 貸款的配比則持續下降，最終只占比 10% 左右。 還需要關注的一點是，跟養老金一樣，從 90 年代開始，保險資金也開始顯著的增配共同 基金，共同基金在其中的占比最終達到 20% 左右並穩定了下來。 

5.4. 總結：共同基金的未來最值得期待，債券和股票都將受益

首先，參照美國經驗來說，隨著人均收入突破 10000 美金和人口老齡化進行到這個階段， 居民部門對於機構性資產的配置意願明顯增加，投資呈現出專業化的趨勢。 而在機構性資產內部，共同基金是總體占比增長部分，也就是說共同基金的趨勢增長是最值得期待的。

而且更重要的是：隨著時間的推進，到 90 年代的時候，養老金和保險資金的最主要增配項也是共同基金。因而共同基金，不僅面臨則機構性資產總體配置上升帶來的提升，還受到保險和養老金資金投資的增量提升。 而觀察共同基金的投向，除了 80 年代債券短暫占據優勢外，總體上其股票和債券配比的 比例相對均衡（仍以股票為主），也就意味著共同基金的規模擴張，偏股型和偏債型基金都共同受益。