強美元如何帶來全球市場「重新定價」？這是路線圖

自從 4 月 17 日之後，一些奇怪的事情發生了。

美元和十年期美債殖利率打破了此前的區間震盪，出現了顯著的先同漲、後背離的走勢。

此時新興市場發現，他們突然間陷入了最恐怖的情形：美元升值、作為對手的發展中國家貨幣貶值、油價大漲、國際利率環境收緊、自己的金融市場瀕臨急劇崩盤。

儘管美債利率已有所回落，但仍接近數年高位。高企的利率和美元匯價的大幅沖高組合使得全球投資者對新興市場的資產作出了緊急風險重估：借貸成本增加影響了這些國家的經濟增長前景和投資吸引力，從而導致新興市場的貨幣、債券和股市短時間內捲入了一場猛烈的拋售潮。

雪上加霜的是，就在美元和美債殖利率雙雙攀升時，國際地緣政治局勢再度陷入動盪，川普宣布美國退出伊核協議、重啟對伊朗的嚴厲經濟制裁，令市場擔憂原油供應中斷，油價由此大漲， 布蘭特原油期貨價格衝上了 2014 年以來都不曾見過的高價位，連美元強力反彈都未能阻止這種漲勢。

這意味著，新興市場在承受外債負擔加重、本幣貶值、股市和債市大跌的同時，還面臨着進口油價猛漲的困境。

「短期內，由於美元走強和資金外流，我們對新興市場的立場轉為略顯悲觀，」法國農業信貸銀行策略師 Guillaume Tresca 這樣表示。

「美元正在成為關鍵變量」

如果從更加宏觀的視角來看，這一切都發生在聯準會不斷升息和縮減資產負債表的大背景下——以往持續多年的歷史性低利率環境正逐漸遠去，「容易獲得的廉價資金的時代結束了！」

在德意志銀行金融衍生品策略師 Aleksandar Kocic 看來，聯準會貨幣政策正常化進程正是導致美元大幅反彈的根本原因。因此，歸根結底，一切都是關於美元的價值變動及其對下遊資產和市場波動性的影響。

在下圖中，從左下角起，正如上文所分析，聯準會升息以及強勢美元使得新興市場陷入困局：

最糟糕的是，新興國家金融資產的劇烈動盪可能會引發美國風險資產的連鎖反應：如果新興市場資產價格進一步弱勢，投資者將損失慘重，他們有可能面臨贖回潮，從而被迫拋售發達市場資產，這就會導致美國股票等資產也被拋售，從而引發美股市場波動。

若新興市場持續遭遇資金流出，美債曲線短端則持續發生資金流入，這只會增加後者的壓力。因此，即使美債曲線長端仍穩定，但短端的緩慢磨損如果持續下去，就可能演變為震盪洗盤。美元的進一步走強和美債前端拋壓可能對風險資產構成潛在利空，成為利率反轉的觸發因素。

在外匯市場，新興市場在面臨資本外流之際，可能為了經濟增長而付出競爭性貨幣貶值的代價。這意味著新興市場將遭遇更大的波動性以及潛在的更大拋售潮，也意味著他們可能動用外匯存底，從而令國際外匯市場的動盪加劇。

上述三種假設情景有可能反過來對聯準會構成壓力，從而令他們不得不暫停推進貨幣政策正常化進程。

Aleksandar Kocic 給出了潛在的宏觀風險的簡要總結：「美元正在成為關鍵變量」，這可能會破壞聯準會當前的貨幣政策路徑。

聯準會顯然是不想看到全球金融市場陷入動盪的。換言之，聯準會在加速其資產負債表正常化進程之時，最不希望看到的就是美元的飆升。但這卻是正在發生的事情，有可能迫使聯準會重新思考其正在推進的貨幣政策。

對此，Aleksandar Kocic 解釋道：

在美國經濟正快速復甦，同時，其他國家的經濟復甦過於遲緩甚至還有國家正遭受經濟危機的大環境裡，強美元是對聯準會鷹派立場的反映，而聯準會正將利率推高至中性政策之上，這有可能導致美國金融狀況過度收緊，繼而引發經濟衰退。

而如果美元想要走弱，美國要麼面臨通膨風險，要麼面臨信貸（財政和貿易的雙赤字）風險。無論哪一種都令人擔心美國將沒有足夠恰當的政策來應對。

聯準會緊縮「帶領」市場拋售一切

3 月底，Aleksandar Kocic 就發報告稱，2008 年金融危機之後的這七年多時間裡，「熊市趨急」與「牛市趨平」是殖利率曲線的兩大主導模式。

這兩種模式有效地反映出了貨幣刺激政策的成功之處。然而，這兩種曲線模式是極不自然的。通常情況下，來自市場的衝擊將在曲線的前端表現出來，其效果隨著時間推移而減弱，到了後端便不再那麼顯眼。這就是「熊市趨急」與「牛市趨平」得以成型的原因。

如此一來，這兩大模式反映出利率的急劇變化，前端衝擊隨著時間放大。如果前端安安穩穩，這一變化過程就不會帶來問題。但是，一旦聯準會啟動升息進程，風險也就隨之出現。

隨著時間推移，風險越來越高。而聯準會能否成功調整其退出寬鬆的策略，並在不造成重大破壞的前提下控制利率正常化，仍是一個未知數，也是現今最大的風險。

也就是說，多年來過度刺激的貨幣政策讓市場習慣了「水往高處流」，而眼下的緊縮正將市場帶入拋售一切的環境之中。