金融時報：超低利率不是央行的陰謀

當前利率為何如此之低？最佳答案是，發達國家仍處於一種“可管理的蕭條”之中。這種蕭條非常嚴重，它不會很快結束。

人們可以發現，主要高收入貨幣區(美國、歐元區、日本和英國)的“安全”證券利率異常低表現在三個不同方面。首先，央行的短期干預利率是0.5%甚至更低。其次，長期政府債券的收益率極低：德國30年債券收益率為0.7%，日本接近1.5%，英國是2.4%，美國是2.6%。最后，長期實際利率也非常低：英國十年期通脹掛鉤國債收益率為-0.7%，美國同類債券收益率高一些，但也只有0.4%。

如果你在十年前告訴人們，今天會出現上述這些情況，大多數人會認為你瘋了。只有需求、產出和通脹全都極度低迷，並且人們預期這種低迷還會持續下去，你的預言才有可能成真。實際上，力度極大的貨幣刺激措施給出和通脹帶來的增幅非常小，可見當前經濟多麼疲弱。

然而，現在我們聽到了關於利率極低的不同解釋：它是貨幣政策(尤其是央行購買長期資這類量化寬鬆政策)的錯。有些人認為此類“印鈔行為”特別不負責任。

正如英國央行(Bank of England)副行長本布羅德本特(Ben Broadbent)所說的，這種指責毫無道理。如果貨幣政策在至少6年時間裏——還有些人是自本世紀初以來——保持一種不負責任的寬鬆，人們肯定會看到通脹飆升，或者至少是通脹預期不斷上升。此外，央行不可能隨心所欲地制定長期利率。對量化寬鬆效果的實證分析表明，它可能將債券收益率拉低了1個百分點。但請注意，即便在量化寬鬆政策結束之后(先是英國，現在是美國)，收益率依然保持了極低的水平。

物價水平是受貨幣政策影響最明顯的經濟變數。央行家們不可能決定實際經濟變數的水平，比如產出、就業，甚至是實際利率，后者衡量的是經通脹調整后的資產回報率。長期而言尤其如此。然而實際利率的下降是長期性的。以通脹掛鉤債券衡量，它們的收益率從1997年以前的4%左右，降至1999年(亞洲金融危機爆發之后)至2007年間的2%左右，隨后又降至接近零的水平(西方金融危機爆發之后)。

利率極低的原因有更令人信服的解釋。那就是，均衡實際利率——簡單地，就是整體經濟中需求與潛在供給相匹配時的利率——已經下降，央行行長通過降低他們控制的名義利率來應對。美國前財政部長勞倫斯薩默斯(Lawrence Summers)將這種狀況稱為“長期停滯”(secular stagnation)，意指長期性需求不足的趨勢。

最合理的解釋是儲蓄過剩和缺乏良好的投資項目。伴隨這些問題，金融危機前全球經常賬戶失衡加劇，危機后金融壓力和不良債務問題嚴重。危機前出現的私人信貸激增，顯示了在一個需求不足的世界，央行怎樣維持需求。如果不是它們，我們會更早看到與今日類似的低迷景象。

危機爆發以來，各國央行沒有選擇如何行動——它們的手一直被壓著。歐元區發生的事提供了一個有力例證。2011年初，歐洲央行(European Central Bank)將干預利率從1%上調到1.5%。此舉極為不妥，歐洲央行最后不得不再次降息，並開始採取量化寬鬆。如果央行想成為一個起到穩定作用的力量，它們就得按照一個平衡的方向調整利率——而這個方向還不是它們能選擇的。

厭惡風險心理加重可能是安全證券實際利率出現下降的另一個原因。因為金融危機增加了最安全以及流動性最強的資產的吸引力。這在一定程度上解釋了為什麼德國國債的收益率極低。但從長期角度來看，這似乎不是一個主要因素。比如自金融危機以來，美國國債和企業債券之間的息差並不是一直都比較大。

我們不該將央行看作是全球經濟的主宰，而應將它們看成在一台跑步機上奔跑的猩猩。它們只有採用超寬鬆的政策，才能在高收入國家平衡潛在供給與需求之間的關係，但這些政策會在各個方面產生不穩定的后果。

什麼時候我們才能看到實際利率和名義利率出現持續上升？這將需要投資明顯加強，儲蓄明顯減少以及避險意識明顯下降，所有這些在近期都不大可能發生。中國經濟正在放緩，這很可能進一步抑制利率。許多新興經濟體也在變得疲弱。美國的經濟復甦可能無法承受利率大幅提高，尤其是考慮到美元目前的強勢。許多經濟體的債務負擔仍很重。

超低利率不是央行的陰謀，而是緊縮性力量在全球經濟中製造的后果。雖然利率上行最終是不可避免的，但處在歷史低點的利率很可能將伴隨我們很長一段時間。那些打賭通脹會飆升、債券市場會崩潰的人仍將失望。蕭條已經得到了遏制，但蕭條畢竟是蕭條。

(來源：FT中文網 譯者/何黎)