【大行報告】廣發證券：國内經濟政策邊際調整是下半年重要線索

廣發證券發表研究報告認為，國内政策的邊際調整可能是一個重要線索。主要理由是：

第一，經濟增長外部環境的不確定性已顯著上升。最近幾個月，貿易戰有升溫趨勢。世界銀行6月5日發布的報告認為全球範圍内進口關稅增加至WTO所允許的最高水平將會導緻全球貿易下降9%。這幾乎與2008-09年金融危機期間類似。

第二，社融存量增速已降至大緻和名義GDP相當，環比加碼可能引發資産端收縮，偏離“漂亮去槓桿”。截至5月，2018年社融存量增速是10.3%，社融存量增速已下降至名義GDP的水平。下半年社融基數較高，同比繼續下行不無可能;但就環比來說，社融增速不宜再進一步偏緊，否則可能引發槓桿被動上升(投資回報率下降比債務下降更快)。按照Ray Dalio的劃分，去槓桿分為通脹去槓桿、通縮去槓桿、漂亮去槓桿，所謂“漂亮去槓桿”，就是指負債端的收縮不會過度，從而引發經濟低迷和資産端縮水。

第三，社融與名義GDP的關系併不穩定，但粗略看確實有一定領先滞後性，這輪社融收縮可能會在Q4和明年Q1形成影響，政策預計會對經濟做動態看待。社融在邏輯上對GDP有領先性，因為它會影響新項目開工，併最終影響資本形成。從近年的特徵觀察，我們可以粗略以4個季度的領先滞後關系來看待。本輪社融下降始於2017年Q4(累計增速從16.3%下降至9.2%);更大幅度下降是2018年Q1(累計增速從9.2%下降至-19.1%)，如果按照4個季度的傳遞，則經濟應該是2018年Q4、2019年Q1先後感受到這輪融資帶來的放緩力量(斜率可能會受一些韌性因素對衝，但拐點可能大緻成立)。換句話說，政策需要對經濟動態看待，未雨綢缪。

第四，信用市場有一定的二元化迹象，債券的融資功能有待修復。2018年5月企業債券淨融資隻有-434億，其中一個很重要的背景是信用市場的二元化。大量中低評級的企業沒有辦法正常發債，這一狀況的修復勢在必行。

廣發證券估計未來可能的政策方向包括：1)定向降準。2)公開市場操作增加流動性供給。3)增加信貸投放能力。4)修復信用債融資功能。5)適度增加PSL。6)更積極的廣義財政。

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