一片看空氛圍中 這家券商給出看多小米的三個理由

小米3218億人民幣的估值厚道，作為互聯網生態型公司，硬件業務不但盈利，還能便宜導流，用戶量大、粘性強，價值比APP用戶高，短期估值波動難免，長期前途無量。

7月9日，小米將正式登陸資本市場，幾個月來圍繞在小米身上的讚美期待和質疑爭論，都將直面二級市場檢驗。我們在今年2月和5月已發布兩篇深度《制造型零售崛起：性價比為王，效率致勝，構建國民智能生活生態圈》、《再讀小米：從業務到估值，五維度拆解小米核心關註點》，兩篇幹貨深度囊括了我們對小米整體生態的理解分析和強烈看好理由，並有幸被產業評價為“二級市場最懂小米的報告”，感興趣的投資者可以參考。

這篇隨筆，我們想結合報告和路演反饋，談談幾個核心點：1）我們理解小米的核心框架；2）渠道變化小米手機持續高成長的核心變量；3）新零售可能是理解小米成長性最好的維度；4）小米估值如何判斷？

一、我們理解小米的核心框架

我們強調理解小米，要從戰略和戰術兩個維度審視公司。戰略上小米與蘋果最為類似，均是依靠手機為核心的智能硬件作為拳頭引流產品，構建用戶生態體系；但戰術上小米踐行的是類似好市多（Costco）和無印良品的高性價比精品策略。

背後的邏輯在於，蘋果是創新引領者，iPhone手機對產業的顛覆性和IOS系統的特異性，使其具備極高用戶吸引力和品牌溢價。產品策略上則極度聚焦核心單品，以產品絕對創新性吸引「果粉」；小米更多是智能手機的大眾推廣者，MIUI系統也脫胎於安卓系統定制，手機用戶遷移難度遠低於蘋果用戶；除手機外，小米更需要通過一系列生態鏈產品，以產品矩陣方式占領用戶認知，強化小米品牌對“米粉”的吸引力。

這就很容易理解小米「智能硬件——新零售——互聯網/物聯網」的「鐵三角」業務布局：智能硬件是生態基石，堅持高性價比爆款策略，以規模和效率實現產品性價比躍升；新零售是全渠道覆蓋，尋求的是產品流通和推廣環節的優化，從而實現產品全鏈路的極致高效率運營；互聯網/物聯網則既是小米生態體系的連接器，更是小米服務變現的核心盈利來源。

為什麽承諾硬件凈利潤率不高於5%？手機及IOT智能硬件承擔著小米生態底層入口的作用。引流產品本身的盈利性不是主要目標（對於硬件接近成本線定價，對於軟件則免費），基於生態之上的服務變現，才是生態盈利的核心來源。

高性價比策略對消費者有永恒吸引力，但對公司來說，既反人性，又極考驗運營效率——這也是雷軍董事長反覆強調小米商業模式高壁壘的原因。高性價比策略意味著放棄單品高利潤空間，追求量的爆發帶來盈利提升，以價換量，賺周轉的錢；放棄短期快速盈利，追求長期持續經營。這樣的經營策略本身反“賺快錢、賺容易錢”的人性，同時又對公司運營效率有極高的要求：以高性價比聚合海量需求，實現單品規模快速爆發；以規模效應進一步促進供應鏈效率提升和采購成本管控，優化終端價格，刺激需求持續釋放。

在IOT真正成為日常之前，小米手機依然是當前小米所有邏輯的起點。撇開飛速成長的海外市場不談，即便在被市場認為極度成熟飽和的國內市場，小米手機的戰鬥力依然驚人——1Q18國內手機出貨量整體同比下滑16%，但小米（+41.8%），遠超其他蘋果（+2.5%）、華為（+1.9%）、vivo（-4%）、oppo（-12.6%)等同行。基數問題、新品周期等因素當然存在，但我們認為三四線的渠道變化是更為重要且長遠的因素。

以蘇寧、阿裏、京東為代表的巨頭渠道下沈將帶動零售渠道現代化，將深刻沖擊oppo/vivo原有的龐大專賣店體系，進而影響低線市場手機格局。以蘇寧為例，紮根縣鄉鎮的易購直營店+零售雲加盟店已開約3000家，到年底預計突破5000家。相對傳統渠道，蘇寧門店不管是貨源（蘇寧全體系打通）、門店形象（統一裝修）還是銷售服務（蘇寧培訓+售後支持），“人貨場”全面領先，門店和全渠道服務能力無疑是碾壓式的（17年蘇寧直營店坪效已接近城市市場大店，且1Q18仍保持30%以上同店增長）。

現代渠道的選擇很大程度上決定了鄉鎮市場的手機格局變化，小米（當然也包括華為）便是借助蘇寧&京東，實現低線市場的突圍——京東618手機銷量小米&華為top2品牌；小米甚至在蘇寧5月線下手機銷量中沖到第一。

高端的歸高端，小米專註性價比。存量競爭的市場環境下，高端化是是各大廠商的普遍選擇。華為P20/vivo NEX/oppo find X起售價分別3788/3898/4999元，高配版均在5000元上線，而小米MI8起售價僅2699元。千元以上的價差+MIUI系統的深度優化+高通845+DxOMark 105分相機評分——MI8確實不是一款革命性的產品，但卻絕對是性價比最高的一款旗艦“水桶機”。

高端自然有高端的利潤空間，但同行的高端化競賽，反而也給小米在2000-3000的價位段留出了更廣闊的市場空間（且這個價位段的年輕主力用戶群互聯網付費意願極高）。MI8註定將成為爆款，甚至有望成為小米首款銷量過千萬的2000元以上單品——開售僅18天，MI8系列出貨量已過百萬。

三、新零售可能是理解小米成長性的最佳維度

我們不去細聊小米海外市場的領先優勢，因其核心打法就是坐一次“時光機”旅行，覆制國內市場的成熟打法。就國內來看：

線下小米之家是現象級坪效的線下門店，也是線下商業地產奇缺的自帶流量屬性的網紅級引流店，是小米產品力和品牌力的變現——過去因為小米產品性價比高而購買，現在因為是小米產品而購買。小米之家15年9月開始試水，經過16年的試錯調整之後，17年開始高速擴張——全年新開235家至287家，截至今年6月底已達404家，19年1000家的目標極大概率超額完成（下半年才是零售開店高峰）。

17年小米之家營收貢獻54億元，1Q18單季已達25億元。保守假設成熟單店營收5000萬（對應約15萬坪效，較小米17年實際極端27萬坪效水平砍半），1000家門店即貢獻500+億收入（依據當前小米之家開店&運營情況，19年即大概率達到這一營收體量）。而小米之家的網紅品牌流量屬性，以及零售=流量x轉化率x客單價x覆購率的類電商運營邏輯，均是傳統零售/電商公司所不具備的核心優勢。

線上有品電商是極具爆發性的精品電商平台。相比網易嚴選，米家有品在引流和供應鏈兩個維度都極具優勢：

1）前端引流。米家有品依托「米粉」起家，自帶小米系智能軟硬件線上流量資源，以及線下全面鋪開的小米之家為核心的門店體驗推廣資源；

2）後端供應鏈整合。有品主打小米和生態鏈企業智能硬件產品，在科技硬件類產品供應鏈資源國內無出其右。且以高價硬件積累粘性用戶資源後，精選第三方品牌商家擴充日百、家居、餐飲等低單價產品實現全品類覆蓋，拓展難度相對較小（作為類比，同樣以低頻消費起家，京東以高客單的3C起步向下拓展，難度原小於以低客單圖書起步的當當）

小米IoT生態體系國內領先，其潛在應用拓展無疑是極具想象空間的。我們無法完全想象未來小米IOT的應用前景，但就電商銷售而言，米家智能平台實時監控積累的大數據所能實現的精準推送和一鍵購買，已遠非一般平台可比。關聯推薦（例如小米加濕器監測到用戶水質不佳，推送凈水器產品；小米電飯煲根據用戶喜好推薦品牌大米）、耗材購買（例如空氣凈化器&凈水器濾芯耗盡自動推薦購買），整體搭配（小米生態產品顏值設計風格統一，且均可由米家App統一控制）等，小米生態的“遙控器電商”發展潛力已經很大。

四、小米估值如何判斷？

對於生態型公司，生態用戶數，以及單用戶收入貢獻（ARPU）是評估一個生態型公司價值的核心要素。我們認為小米本質是與阿裏巴巴、騰訊、Facebook等相同的互聯網生態型公司，所不同的點在於小米以手機及智能硬件作為生態入口。至少基於以下三因素，小米生態的估值不應低於同等用戶體量的互聯網公司：

1）小米生態引流成本更低。對於互聯網公司，新客引流是最主要的成本費用源。而小米通過手機等智能硬件引流，新客獲取成本極低乃至零成本——小米硬件業務本身是盈利的，不存在引流成本的問題；

2）小米生態服務ARPU持續提升且被低估。以互聯網收入/期末MIUI月活用戶計，17年小米生態互聯網服務ARPU為57.9元(yoy+19.5%)，但這樣簡單類比實際上低估了小米生態服務ARPU值，原因在於①小米手機業務本身是盈利的，本身也貢獻利潤；②除了互聯網服務之外，小米用戶還會購買其他IOT設備及生活消費品——17年小米生態每賣出一部手機，可以額外帶來256.5元IOT與生活消費品收入。

3）操作系統是底層分發平台，用戶價值應當高於APP用戶。手機操作系統/UI是底層分發平台，關聯拓展能力高於單個app。小米除了擁有1.9MIUI系統用戶之外，另外還擁有18個5000W+月活和38個1000W+月活的APP；小米手機用戶人均每日使用時長4.5小時，其中20%時間在小米旗下app中度過。

更為二級市場所接受的估值方式可能是PE或者PS。這裏需要強調的是，通過簡單類比，給與相似PE或者PS估值水平是不合適的，應當考慮公司所處的自身發展階段及行業和市場大環境，或者說，至少還要公司的成長因素G，以及高增長的持續性。未來三年小米保持50%收入增長，且利潤率穩步提升是大概率事件。僅考慮增速與估值匹配，當前3804億港幣/3218億人民幣（不考慮綠鞋增發）的市值也並非難以接受。

當然，二級市場的短期波動再所難免。一定程度上，18年的小米和14年上市時的阿裏處境有幾分相似——核心業務不見得穩如泰山（14年京東攜騰訊入股沖擊阿裏PC電商，如今小米手機業務受制行業大盤），轉型開辟的戰場又未可知（14年阿裏移動轉型面臨微信前途未卜，雲計算&菜鳥物流當時看起來純燒錢；如今小米IOT看起來前途無量，但變現尚偏信仰），短期還面臨老股退出壓力。我們完全理解當下時點對小米的種種擔憂，卻也對小米長維度的表現充滿信心——基於對性價比消費的強烈信心，和小米生態鏈的供應鏈壁壘&「米粉」所構建的國民智能生活生態圈。

感動人心，價格厚道的星辰大海，小米才剛剛起步！

本文來自廣發商貿分析師洪濤、林偉強，原文標題《感動人心，價格厚道的星辰大海——寫在小米上市之際》。

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