恒生：逆回購利率變化將顯示央行貨幣政策取向

恒生銀行最新研究報告認為，央行正逐步由控制零售銀行市場利率轉向控制銀行同業市場利率，其存貸款基準利率現僅具參考作用。央行可通過公開市場操作影響逆回購利率，而相對於存貸款基準利率，日后逆回購利率的變化將更能顯示央行貨幣政策的取向。

恒生銀行發布的《中國經濟月報》指出，中國正經歷去杠桿化的過程，因此，未來一段時間經濟或繼續放緩，通脹也徘徊於較低水平。基於此，央行或維持寬鬆的貨幣政策，並按月衡量是否需要再度降息。

降低存款準備金率是減輕資金流走影響金融市場的其中一個方法。當資金流走，央行拋售外匯資產以維持人民幣匯價穩定，央行資產負債表資產項目下的外匯資產，以及負債項目下商業銀行存放於央行的存款會一同下跌。假若存款準備金率維持不變，商業銀行便可能需要減少對私人市場的貸款，將資金存放回人行作存款，以滿足存款準備金率的要求。

因此，未來央行是否需要再調低存款準備金率還需視乎金融環境。恒生銀行預計央行於年底前或再降低存款準備金率50個基點至17%。

央行持有的外匯資產從今年1月份至今已下跌逾1.2萬億人民幣，目前約為25.8萬億人民幣。部分人士擔心這會形成資金流走、經濟增長放緩及人民幣下挫的惡性循環，因此質疑目前中國外匯儲備以及央行外匯資產是否充足。

理論上，央行的外匯資產應等同國家外匯管理局的外匯儲備，但實際上兩者卻存有差異。前者以人民幣的成本價記賬，而后者則為美元計算，會因匯率波動而出現價值變動。

外匯儲備目的是維持匯率穩定，當資金流走時，當局可動用外匯儲備避免匯率下挫。由於中國逐步允許匯率雙向波動，外匯儲備的作用已有所下降。如果日后容許人民幣自由浮動，外匯儲備規模的大小已不足為慮。

撤銷存款利率上限后，央行不再管制商業銀行與其客戶之間的存貸利率，意味市場可在資金設定中起決定性的作用。

利率市場化后，商業銀行可根據客戶的信貸風險制定不同的貸款利率。但為加強資訊流通，市場需要一個參考指標以反映銀行在當前貨幣環境中提供貸款普遍采用的利率。這參考指標一般稱為貸款基礎利率或最優惠貸款利率（prime rate）。

央行於2013年10月正式引入最優惠貸款利率的概念，稱之為貸款基礎利率（loan prime rate）。九家商業銀行每日向人行匯報其最優惠貸款利率，然后央行再作加權平均計算，以之作為貸款基礎利率向外發布。隨著利率市場化，央行現鼓勵商業銀行參考貸款基礎利率為私人市場貸款厘訂利率。

利率市場化意味今後央行的存貸款基準利率僅具參考作用。央行或需要制定一個新的目標利率，通常為銀行同業市場短期利率的目標水平，藉此影響零售銀行市場的其他利率，以此達到調節經濟的目的。此舉亦標志著央行貨幣政策的根本改變，從通過貸款額度及視窗指導控制貨幣的供應量到通過制定目標利率控制貨幣的價格，並以此影響其他市場利率及調節經濟。

為何央行改變貨幣政策的執行工具這么重要？首先，資本賬戶開放意味跨境資金進出日趨頻繁，未來央行將難以控制其認為對經濟合適的貨幣供應水平。其次，跨境資金進出增加，央行亦再難以控制零售銀行市場的利率水平。因此，需要由控制零售銀行市場利率逐步移向控制銀行同業市場利率。

央行已表明未來會加強運用短期逆回購利率引導市場利率走向。其貨幣政策框架亦逐漸成形，與美國或歐元區央行的貨幣政策框架相類似。

具體而言，央行似乎正邁向利率走廊（interest rate corridor）的制度，為短期逆回購利率訂立合適水平，其上限為常備借貸便利（SLF）的利率，而下限為商業銀行從存放於央行的額外存款準備金所收取的利率。央行可以通過公開市場操作影響市場資金的供應，促使逆回購利率處於其認為合適的水平。常備借貸便利為應付商業銀行短期融資需要而設，商業銀行可藉以從央行借入資金，故此在利率走廊制度下，常備借貸便利的利率應為逆回購利率的上限，而商業銀行從存放於央行的額外存款準備金所收取的利率則應為逆回購利率的下限。

總括來說，央行正逐步由控制零售銀行市場利率轉向控制銀行同業市場利率，其存貸款基準利率現僅具參考作用。央行可通過公開市場操作影響逆回購利率，而相對於存貸款基準利率，日后逆回購利率的變化將更能顯示央行貨幣政策的取向。