十年百倍，這隻號稱時裝界騰訊的針織服裝龍頭是如何煉成的？

八月人間台風天；秋日未至，涼涼先行。用這句話來形容昨日(14日)恒指走勢是在恰當不過了。恒指成分股中除去石藥集團（01093-HK）和香港中華煤氣（00003-HK）兩隻錄得輕微漲幅外，其餘股價下行，綠得一派清爽。

（8月13日跌幅從高到低的20隻恒指成分股  來源：富途）

其中，上週五被踢出藍籌的東亞銀行(00023-HK)股價更是呈現斷崖式跳水，盤中跌幅近7%，收盤下跌5.79%。同樣被踢出局的招商局港口(00144-HK)跌幅達4.02%，股價的波動令人不得不倒吸一口涼氣。

這邊廂是慘況連連，另一邊廂卻是雙喜笑開懷。昨日中國生物製藥（01177-HK）和申洲國際（02313-HK）分别錄得4.05%和2.01%的漲幅，這可謂是兩隻新秀順利進駐藍籌之後又一喜事。

趁熱打鐵，我們先來談談這其中一隻藍籌新秀——申洲國際。

（申洲國際十年股價走勢   資料來源：富途）

從股價走勢看，2008年金融危機來襲，申洲國際曾一度徘徊在18港幣上下，當時的市值隻有13億，十年之後，市值漲逾百倍，PE也從2008年的3倍上升到現在的27倍，遠遠高於行業平均水平（晶苑國際(02232-HK)：18PE）。

1、誰說代工利潤薄？

身處紡織服裝OEM行業，申洲國際的際遇本來應該兩面受夾。在一整條產業鏈中，上遊擁有土地及勞動力等原料資源，下遊品牌商擁有品牌及渠道資源，而處於產業鏈中遊的企業屬勞動力密集型，進入市場門檻低，業内競爭激烈，從理論上講，議價能力該是薄弱的。可是從財年年度報告上看，2017年申洲國際實現營收180億，淨利潤37.6億，過去五年淨利潤年復合增長率為20.1%，超過同期營收復合增長率15.8%。

（主要財務數據    資料來源：公司財報）

按照產品類别看銷售額，過去五年運動類佔比逐步提升，由55.4%逐步提升至66.6%。

（產品類别各銷售額佔比   資料來源：公司財報）

在資產負債的數據看，申洲國際總資產由2016年的218億上升到2017年的240億。非流動負債從2016年34億的可轉換債在2017年全部行使轉股權變成權益；整體負債率由2016年的29%降低到17.5%。從現金流情況來看，2017年比2016年增加了6個億，現金等價物總共為24.7億，經營現金流穩健。

（負債和現金流量   資料來源：公司年報）

那麽現在問題來了，是怎樣的經營策略才能令申洲國際的業績如此靓麗？

2、策略三步，步步緊扣

在2017年年度報告的開篇，申洲國際首先作了個自我介紹：

（公司簡介   資料來源：公司年報）

作為中國最大的縱向一體化針織製造商，申洲國際28年的發展歷程或許能夠給我們一些啓示。

許多人曾經著重強調申洲國際自2005在香港主板上市以來的發展歷程，但是在筆者看來，申洲國際對自身業務以及議價能力的發展，始於1997年。在1997年，申洲國際通過一筆緊急訂單，與優衣庫建立起緊密聯係。這是申洲國際“橫向深化與大客戶”聯係的第一步。2005年登錄香港主板後，申洲國際開始了與Nike、Adidas和PUMA的合作併一直持續至今。

（申洲國際來自各大客戶收入 單位：億元    資料來源：wind）

為了深化與大客戶的聯係，申洲國際在2006至2007年間，為Nike和Adidas兩大客戶開設專用工廠併投入使用。從營收整體上講，雖然受2008年金融危機的衝擊，淨利潤有所下滑，但2008和2009年的收入依然分别保持到32%和26%的增速。

2017年，申洲國際佔優衣庫、Nike、Adidas的採購比重接近15%，佔迅銷（優衣庫母公司）採購比重約10%，佔PUMA採購比重約40%，成為四大客戶的第一大服飾類供應商。申洲國際的策略也併非割裂。為了能夠更好地加強與客戶的聯係而在柬埔寨設立的製衣工廠，同時也是申洲國際將生產基地向海外轉移，產能快速擴張的一步。

（申洲國際非流動資產分佈    資料來源：wind）

2013年以後，由於中國内地的勞動力、土地成本的快速上升、環保政策趨嚴的原因，内地紡織業發展速度放緩，行業主營業務收入和出口額下滑。彼時的東南亞，除了勞動力和工業用水用電等原料成本低廉外，還享受出口歐美、日本等國的關稅優惠，進口紡織原料（棉花等）不受配額限製。為了繼續提高海外產能，除了在柬埔寨，越南也是申洲國際建設面料工廠的目標基地。加上在2009年在國内衢州、安慶兩地的投產，申洲國際無論從規模還是產能上都有了質的提高。

當然，申洲國際即使做到了規模與產能齊飛，也依然擺脫不了“代工”的標簽。怎麽辦？

對於功能性強而時尚性較弱的品牌服飾而言，原料的好壞是這家成衣製造企業走多遠的本質原因，因此研發能力的高低成了申洲國際能否破局的關鍵一步。而實際上申洲國際早已佈局。

（申洲國際專利數量  資料來源：wind）

1997年，申洲國際將業務拓展至上遊，初涉面料領域；到2017年，申洲國際擁有新材料面料研發專利90項，面料產量為15.68萬噸，成衣產量3.5億件。其中國内成衣產量佔比高達70%，面料產量佔比約60%。從“縱向深化聯係客戶”到“橫向一體化產業鏈”再到“規模與產能擴張”，申洲國際將自己的發展戰略做成了閉環，從而成就了自己國内市值第一的龍頭地位。

3、漁翁得利

有不少投資者認為，中美貿易戰加上人民幣貶值的雙重打壓，申洲國際的業務也必將受到打擊。但是當我們翻閱2017年財報，從銷售額在全國各個市場分佈的情況上看，國内銷售額儘管趨於穩健增長中，整體佔比依然處於25%上下，海外市場銷售依然佔據總銷售額的大頭。

（各市場銷售佔比  資料來源：公司年報）

也就是說，貿易戰下的申洲國際大可採取彈性的採購戰略，比如即使中國内地的供應減少，隻要增加亞洲以及其他地區的供應，依然能夠保持較高增長。從另一方面上講，人民幣貶值的能夠促使日本和歐洲出口額的增長，由於申洲國際出口美國的銷售佔比較輕，隻有13%，較行業水平（35%）來講，還屬於較低佔比。

所以實際上，無論是貿易戰也好，人民幣貶值也罷，對申洲國際講，是硬幣的兩面。

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