麗珠醫藥：半年報穩增，股價應聲下挫！

麗珠醫藥（01513—HK）創建於1985年，集團A、B股於1993年相繼上市。2014年1月16日，麗珠醫藥H股登陸香港主板市場。縱觀麗珠醫藥股價歷史走勢，自2014年上市開始股價波動上揚。據財華社統計，截至8月20日，麗珠醫藥自上市至今的股價總體漲幅為52.5%，均價為26.33港元；相較於同一區間，恒生指數漲幅為20.5%，穩穩的跑赢恒指，帶給投資者“穩穩的幸福”。

而近期麗珠醫藥發佈半年業績報，業績還是穩穩的上升。然而股價卻是應聲下挫，自8月17日發佈業績報至8月20日收盤，麗珠醫藥股價兩天振幅高達12.82%，業績穩增，二級市場股價卻出現下挫，麗珠醫藥為哪般？

受政策影響，主要品種收入增速放緩

受處方藥市場招標降價、醫保控費、二次議價等政策嚴厲程度影響下，麗珠醫藥2017-2018年度個别品種出現增速放緩或下降，上半年收入端增長約7%，基本上低於市場預期。其中，受新版國家醫保目錄增加了對參芪扶正報銷限製的影響，核心產品的參芪扶正試劑收入同比下滑35%，同比2018第一季度跌幅進一步擴大。鼠神經生長因子實現銷售收入人民幣228.76百萬元，同比下降18.13%；另外促性激素領域的重要品種，亮丙瑞林增速為27%，和尿促卵泡素增速為3.93%，同比2018年第一季度均有所放緩，一定程度是受生育下降影響。

研發費用增加，市場疲態影響

麗珠醫藥二季度研發費為研發投入3.27億元，同比增長18%，佔同期營業收入比例7.17%，高於去年同期的6.52%。其中研發費用為2.44億元，較上一期研發費用1.72億，同比增長42%，主要原因是研發項目增加及研發規模擴大。研發費用增加，一定程度增加了現金流的壓力，再加上外圍市場動蕩，醫藥板塊“黑天鵝事件”頻發，且醫藥股2017年度上漲幅度過高，據財華社統計，截至目前為止，2017年度麗珠醫藥全年度漲幅為99%，而恒生指數漲幅為34%。基本上上漲幅度是恒指近3倍，不排除資金為規避風險，導緻盤内資金流出。

縱觀2018年半年度財報，主要產品營收下滑，但個别產品也是異軍突起，增速可期，總體上，麗珠醫藥具備低估值高成長的範疇。

四大產品板塊漲跌不一，總體業績向好

四大產品板塊中西藥營收21.45億元，同比增14.2%；原料藥近12億元，同比增19.49%；下滑比較明顯的是中藥製劑，中藥製劑同比下浮20.52%至8.62億元，診斷試劑與設備3.38億元，同比增16.9%。四大產品主營業績中，三大業績不同程度出現同比上漲，唯有中藥製劑下滑嚴重，主要是麗珠醫藥處於轉型升級中，加上中藥製劑中參芪扶正試劑受到醫藥新政限製報銷補貼影響比較大所緻。

二級品種拉動業績增速，未來可期

作為麗珠醫藥核心產品參芪扶正，雖然受到藥改新政的影響，但二級品種卻是異軍突起，抗病毒顆粒增長30%，伏立康唑增長44%，氟伏沙明及哌羅匹隆分别增長24%和42%。麗珠醫藥的利潤端增長超25%，基本上都是超市場預期。據財報獲悉，至於核心產品參芪扶正下半年隨著低產三級醫院上量、基層市場拓展以及軟袋裝上市，下半年跌幅有望逐步收窄；二級產品上註射劑已進入江蘇省，其他15個省已備案，下半年增速有望提高。

出售子公司股權，緩解研發費用帶來的壓力

據半年報獲悉，麗珠醫藥出售原料藥子公司，麗珠集團新北江製藥的15%股權，出售給該子公司的管理層，交易對價為6,600萬元。儘管出售股權的估值較便宜，約為5倍17年市盈率，以及0.9倍17年市淨率，但短時間内增加了現金流，有利於緩解研發費用的壓力。

業績穩增長，突顯低估值高成長屬性

目前二級市場股價表現情況，H股折價明顯，AH溢價空間大。據財華社統計，截至8月20日收盤，H股麗珠醫藥收盤價為30.60港幣，對應的PE（TTM）4.02倍、PB為1.79倍；A股收盤價為35.60人民幣，對應的PE（TTM）6.2倍、PB為2.8倍。縱觀A+H股行列，業績穩增，估值低於10倍的醫藥成長股中唯有麗珠醫藥莫屬。比較麗珠的A股和H股可得，H股估值更低，更具備價值投資屬性與安全邊際效應。加之隨著兩地市場的接軌與融合，麗珠醫藥轉型升級與銷售渠道的穩定開發，長期來講更有利於H股麗珠醫藥的價值突顯，從而有望進一步改善，打開麗珠H股的上升空間。

截至目前為止，麗珠醫藥業績穩增，二級市場股價下挫嚴重；一方面離不開其2017年漲幅過高，主營收入核心產品增速下滑影響，另一方面，主要是整個外圍市場受中美貿易爭端影響，匯率下滑、市場氛圍過渡緊張，導緻醫藥板塊整體下挫嚴重，促使麗珠醫藥資金出現避險出逃。

長期方向來講，隨著麗珠醫藥受醫藥新政影響減弱，企業轉型升級步入穩定，其估值提升是麗珠醫藥成長的長期邏輯。

作者：沈少鴻

編輯：夏雨辰

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