〈鉅亨主筆室〉強勢美元只是前菜？財政懸崖才是天鵝？

壹、前言

一個國家財政與債務危機是否會，削弱這個國家貨幣的長期購買力？如果答案是肯定，則美元因為財政問題而轉為弱勢時，就不能以貨幣、外匯貿易效應去衡量了。在 2018 年 8 月底之際，除了中國人民幣匯率與股市令人忐忑不安外；美國政治 11 月 6 日的國會期中選舉，之後就要在年底面對赤字預算。自 2012 年 11 月以來，每任的總統多要面對債務超過法令上限問題；歐盟與美國皆規定，國家負債未償還餘額不能超過 GDP 的 60%。但是多數南歐國家與美國多已「破表」，日本那更是不用多提了。停止 QE、升息、乃至於 Fed 收縮資產負債表，這些利空效應多隨著預期效應，反應在貨幣與債券市場之上，受到直接影響的是美元指數，它已經從 2018 年初的弱勢轉強。但是 Fed 還沒擬定，在收縮資產負債表後；是否更弦易轍為規則 Rule 貨幣政策，不再權衡、也不再拉高利息緊縮？

貳、財政盈虧關乎一個國家貨幣匯兌強弱？

近期偶發性的新興市場金融，股匯雙殺行情對於多頭甚為困擾。優越的匯價需要強有力綜合國力撐腰，其中以國家財政最為核心。近期這些脆弱國家，過去數十年前就已經發生過，美元轉強的極端風險；此次會釀成黑天鵝的事件，非美元強勢、是第四季所有國家要、2018 年政府結算與 2019 年預算風險。由未來可以預期的政策檢視，短期美元指數續強機率不高。但如果這次美元的轉弱，不是來自於金融貨幣市場，而是來自於「財政懸崖」(Fiscal Cliff)？則將是否會衍生出美元購買力滑落，而這種滑落與歐元區當時 2009 年 10 月初，希臘發生財務危機會是一樣的？希臘在 2009 年 10 月宣告，國家的年度財政預算赤字，遠遠高過歐盟規範 0.5% 的 GDP，希臘當年赤字為 GDP 的 12.7%；這顯然是因為 2009 年，金融風暴引發了經濟衰退所致。而債務總額不得超過 60% 的規定，希臘未償還國債占 GDP 比率卻為 113%。這是希臘首次債務越軌，揭開了後續歐洲主權債務危機序幕；自此之後希臘主權信用等級，被國際三大信評機構持續調降。2010 年 5 月西班牙，也因為預算與財政收支不對稱，而被信用評等機構調降評等；塞浦路斯銀行發生擠兌等等。這時全球投資機構赫然發現，原來 2002 年誕生的歐元，以購買力平價理論是該要回歸正常的水準，不應該有 1.5 兌換 1 美元這麼高的匯價。國際金融理論的購買力評價，並未直接將一國財政盈虧，與匯率強弱直接聯繫；但財政盈虧表達的是，國家財政政策、公共支出的投入能耐。如果這個國家債台高築、債務餘額不斷創新高，那它可能會困在還債的循環中，哪還有持續在產業創新、所得分配改善、及福利政策擴張的能力？因此我們會認為：

假說 I：國家財政收支的持續盈虧，將影響該國貨幣購買力，牽動貨幣匯率中期趨勢發展。

所謂中期指的是 5 到 10 年期間，這個假說現在就可以運用當前；以中國的人民幣匯率、股價指數、與地方債務去驗證。2018 年 1 月 29 日之後，中國人民銀行與財政部聯手；前者鋪陳去槓桿財務著陸之地毯，大肆灑下貨幣寬鬆政策；後者動手全力清理地方債務問題。金融監理單位則對於所謂企業債、不良金融債權展開無情掃蕩。此時國際投資銀行已經理解，大國崛起的中國還是不脫「以債養債」老路。離岸人民幣匯率在持續打呆帳、國際外匯投資機構，預期人民銀行將繼續大寬鬆的預期下；判斷人民幣兌換美元匯率將持續貶值。離岸人民幣的貶值力道，拖住在岸人民幣匯率急速一起往下貶值。當一個國家沒有穩健的財政、或是嚴謹平衡預算之後，就可能無法再以資本支出，創造未來國家政府現金流量，GDP 的成長將在公共支出受阻趨緩或停滯。中國各地的地方政府，目前將要面對的窘境應該如是。

叁、失業補助、退休制度與財稅收入多會影響一個國家貨幣匯率？

由於骨牌或稱「蝴蝶效應」使然，歐盟自 2012 年第二次希臘債務危機之後，GDP 成長率轉為衰退，一直到 2016 年之後才停止繼續衰退。歐盟進一步整合的危機是國家財政衰敗，引發債券價格大跌、殖利率大幅上揚。債券就是該國的替代貨幣，殖利率是該國貨幣價格；希臘發行的是以歐元計價的政府公債。歐元貨幣政策掌控在歐洲央行手中，但希臘等各國參加歐元區的政府為舉債，多可以在規範內發行歐元公債。當發行國家的財政收支平衡時，不會影響歐盟財政與歐元安定。但是如果任何一個以歐元發債國家，突然出現財政困窘時；若困窘程度超過 EMS、歐洲穩定機制能力，那這個國家財政危機便會損及歐元信用。為了極力避免這些麻煩事件層出不窮，不管是最早的歐洲穩定機制、或是 EMS、歐元區 27 國財政條約，多嚴格規範各國財政紀律；嚴格的程度甚至已經深入，各歐元區國家福利制度的監管。

而當希臘政府對於所有到期公債多無法償還時，持有者當然是先跑先贏，跑不掉的就是大楣；於是歐元的匯價也跟著出現供過於求。這種情況就跟當今人民幣離岸人民幣拖著，在岸人民幣匯價往下跌邏輯是一致。歐盟在清理國家債務，需要至少五年以上時間、即 2011 年到 2016 年間；希臘 10 年期國債殖利率是在，2016 年之後才宛如晨星落入於黎明中。中國自己要把資產與債務泡沫完全抹除，所需要的時間只會更多不會少。以 GDP 規模數據算計當然可以預期，GDP 在數字上是難看的。雖然在分類的總體經濟活動中，I 固定投資、及 G 地方政府資本支出、(X-M) 貿易順差多遭逢變故；但至少有 13 億人民的消費人口，靠內需消費 C 也行。但是最不一樣的地方是幣值弱勢，如果當今中國大陸 GDP 規模是為 13 兆美元，它是在 6.4 兌換 1 人民幣基礎下所計算出來。則當它貶值 7.8% 時，即 1 美元兌換 7 元人民幣時；GDP 的數據就會從 13 兆美元就降為 12.11 兆美元。因此僅就貨幣數字的魔術，如果大貶的人民幣無法在年底回升；應該就可以見到中國大陸，今年 GDP 成長率會難看：

假說 II：如果無法穩住國家貨幣匯率，則 GDP 成長率將會趨緩！

肆、結論：若人民幣只貶不升值、中國 2018 年 GDP 面貌會「鐵青」！

以悲觀的態度評估，如果人民幣匯價在 2018 年底，還在 7 兌換 1 美元附近盤整；那年底或 2019 年出統計出來，GDP 數據肯定不妙。根據通訊社媒體報導，2018 年 5 月中、中國前國家統計局副局長賀鏗說，中國大陸的地方債餘額約為人民幣 40 兆；但沒有一個地方政府想要全部償還的。由這個債務餘額數據檢視，中國地方債餘額只占 GDP 的 40/88.4=45.25%，還不到歐盟財政條約規範的 60%；還有向上舉債空間。但是提到這繼續舉債發展的點子誰多怕，因為 40 兆人民幣只是表面數字，隱藏債務不知道有多少？而且這種情況可能建立在，房地產價格不會大幅下滑，內需市場會不斷熱絡假設之下。如果房產價格一旦滑落，則地方政府房產投資收益大降，這會出現預算赤字滿江紅危機。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)