週以升：長租公寓租金消費貸ABS是洪水猛獸嗎？

八月多事之秋。才過七夕，情人歡聚；又到中元，鬼節祭祖。古人有福兮禍兮的智慧，美好生活和苦難生死原來如此相近。

長租公寓本來是一個艱難而美好的使命。然而最近租金的名義上漲，把長租公寓從雲端推入深淵；與此同時，陽春白雪的ABS也一時與P2P等量齊觀，形如鬼怪。加上最近的環保事件，行業一時間陷入至暗時刻。

所謂一念仙佛，一念鬼神，在事件頻出、群情洶湧的時候，也許更有必要多一份安靜和深度的了解，有助於我們掌握事實，正確行動。

今天，我們來討論：長租公寓租金消費貸ABS真的是風水猛獸嗎？

一、長租公寓業務的美好與艱難

關於租金價格的爭論，此處不多展開，對市場自身機製有信心的同仁應該明白增加供給是平抑價格最重要、甚至是唯一的工具（畢竟不同於買房，我們總不能抑製合理的居住消費需求）。因此，對長租公寓的妖魔化顯然是不妥當的——當然併不妨礙對長租公寓市場進行引導和監管。

然而，長租公寓運營商的艱難之處可能是大眾所低估了的。舉例一個大家都了解的數據：中國公寓的平均租金收益率在2%左右。也就意味著：租金受到極大的壓製，賺租金的錢，難度比賺房價上漲的錢高出許多。

稍加思考便會了解到，長租公寓涉及房源獲取、裝修改造、租賃、運營服務、創新金融等，是一個非常瑣碎的資產管理服務業。絕大多數長租公寓仍然處在虧損狀態（公開信息顯示，以自如為例，2017年巨虧4.8億元），且面臨巨大的運營壓力，自如的甲醛事件正是管理壓力的集中體現。因此，隻有等到合適的時機，長租公寓才能艱難地起步，併時時面臨生存考驗。

這個合適的時機，除了預期租金平穩或穩步上漲、管理手段日漸細膩外，另一個重要的因素就在於金融創新。這就是今天要討論的。

為分析之便利，我們將長租公寓的運營模式粗略分為兩種：

1、一種為重資產模式，即收購物業併持有運營。由於中國住宅較低的資本收益率，長租公寓重資產模式（即收購物業+持有運營）一直舉步維艱。新派公寓窮數年之功方做出一個重資產作品，去年通過證券化退出；至今仿效者寥寥。便是明證。

2、另一種便是糾結的二房東模式，也是中國租賃公寓供給側結構優化最重要的力量之一。二房東雖然作為一種泛指的模式，然而從合約上來講，二房東與房東可能有兩種簽約方法：一種是包租合同（如魔方的整租模式）；另一種是二房東與房東簽署資產管理合同，以保證能夠排他性地管理若幹年（如自如的散租模式）。二房東的基本商業模式是：一次性投入較大的裝修改造成本，併在未來的若幹年内獲得相對單薄的租金收入和現金流。

二房東模式又分為整租和散租模式。自如正是散租模式的代表，魔方是整租的代表。我國長租公寓的利潤率併不高，一般來講，在整租模式中，前期成本需5年以上收回非常正常，而這個回收週期由於激烈的市場競爭而快速拉長；在散租模式中，往往二房東從房東手中租賃期限較短，前期投入雖比整租較少，然而面臨著二房東在裝修後第一個租期到期後不續租的風險，商業模式更加復雜、繁瑣。

如上分析：長租公寓二房東的商業模式譬如在淺淺的水池中用大勺撇水，實在是勞力費神的生意。整體而言，大部分長租公寓仍在盈虧線上掙紮，非創投資金支持而不能長久。因此，一兩家公寓運營商倒閉實屬正常。有人將長租公寓的倒閉和P2P跑路相提併論，實在有風馬牛之嫌，後面將做進一步分析。

二、租金消費貸ABS的誕生、機製和價值

從上文分析可以看到：二房東模式下，前期一次性投入較大與後期現金回流分散且稀薄的矛盾是其最基本的財務特點。這種時間落差在絕大多數的重投入業務中都會存在，比如汽車生產線、基礎設施建設、房地產開發、商業物業收購等等。

然而，二房東模式問題在於，由於二房東併不佔有資產，因此傳統以抵押為基礎的粗重金融邏輯統統失效，二房東融資工具極其匮乏。從而使這個行業的融資成本動辄以年化15-20%計，大大製約了行業發展。

在這種情況下，必須進行金融創新。這種創新的核心點在於：如何使未來分散的租金收入所產生的現金流能夠提前貼現，從而支持快速回收現金，盤活沉澱資金，提升資金使用效率。於是，ABS在步步探索中應運而生。

這種探索，如從原始部落時代發展到熱武器時代經歷過的幾個階段，我們可嘗試從邏輯上加以推演：

1、原始部落時代：租戶支付押金和預付租金模式，常見的付三押一，可以稍稍平滑二房東現金流，然而比起前期投入仍屬杯水車薪。大部分二房東都屬於該等經營模式，受製於自有資金約束，發展緩慢；

2、銀行授信：稍具規模的二房東，會嘗試向銀行申請授信。然而，由於二房東企業規模較小、大多沒有盈利、信用評級低、亦缺乏抵押品，銀行授信極難；

3、消費端切入：鼓勵租戶支付更長期的租金。二房東寧願以租金折價作為代價；

4、租戶消費信貸：金融機構給消費者提供消費信貸，鼓勵住房消費升級。由於消費信貸基於個人信用，因此通過恰當篩選機製有望形成高信用的消費信貸資產包；

5、類ABS業務：當上述3、4結合在一起之後，便形成了很有意思的升級：二房東有意識地給租戶打折，鼓勵其一次性按年甚至更久的期限趸繳租金，同時金融機構為租戶的趸繳租金提供分期付款服務。這樣一來，金融場景和放貸對象從2B轉向2Cs，從此前單薄的單個二房東企業信用，轉換為眾多消費者個人信用組合，從而提升了金融機構的放貸意願，大大降低融資成本；

6、金融機構主導的ABS業務：金融機構在獲得大量消費信貸後，將消費信貸打包，通過分層設計和增信設計，形成ABS（往往可以塑造多個層級），併銷售給不同風險承受能力的投資人，從而獲得金融收益；

7、二房東主導的ABS業務：二房東企業發現金融機構的角色可以被替代，於是自身利用自有資金放貸後快速證券化。如果證券化效率足夠高，可採用高週轉模式，自有資金佔用不會太多，從而將金融收益留在二房東自己的口袋里。至此二房東自身集合了經營公司和類金融服務公司（證券化中的專業術語為資產服務商）的特性於一身，從而形成了商業模式的革命性轉化，這個跳躍無異於鯉魚躍龍門。這個模式類似於大眾汽車與大眾消費金融之關係。具體商業模式如下（以自如為例）：

自如的基本盈利模型為：B – A - 運營成本。而其中B與A產生的現金流之差便成為了自如擴展業務的額外資金槓桿。而B和C兩個步驟的結合，使租金趸繳成為可能。這個過程是一個帕累託增進的過程：

1、承租人一次性付款，承擔了分期貸款的利息，併獲得了一次性付款的折扣。這個折扣隻要大於其分期貸款的利息，則是承租人收益的增進。需要說明的是，隨著更多人使用分期，分期貸款可以獲得有效的分散，其融資成本可以進一步下降；

2、自如一次性收款，雖然付出了折扣，然而獲得了資金的一次性回籠。相比於其他融資手段動辄15%/年以上融資成本，這個折扣隻要低於其他替代性融資成本，自如一定會熱烈擁抱；

3、自如其他替代性融資成本大於上述分期貸款利息的部分，就是此金融創新所生成的帕累託改進收益，該收益在租戶和自如之間進行分配。

由上可以看出：ABS借船出海，利用了消費者集體信用達到了快速回收現金目的，同時有望取得更好的融資條件（比之用企業自身的信用進行融資更優，也比之用單一個人信用進行融資更優）；需要註意的是，這個產業鏈中極為關鍵的一環在於一次性付款的租金折扣，而這個問題恰恰和租金定價權相聯係。前者涉及到金融市場和金融監管，後者涉及租賃市場結構和租賃行業監管。在房住不炒和去槓桿的大背景下，租金消費貸ABS如此敏感就很容易理解了。

租金消費貸ABS的誕生，使二房東的融資工具現代化，租賃行業迎來了高速發展的契機，以實現專業化、機構化和市場化。二房東終於成為中國市場上優化租賃供給的重要力量。

三、租金消費貸ABS的風險

可以看出，租金消費貸ABS有充足的商業合理性和社會積極性。然而，對於租金消費貸ABS的價值判斷，不僅需從企業的需求端來看，也需要從金融的風險端來考量。租金消費貸ABS在幫助租賃企業發展、提高市場供應的同時，是否加大了金融風險呢？租金消費貸ABS的金融風險又到底在哪里？

以自如ABS為例，從結構上來講（如上圖所示），該產品是一個非常標準的租賃消費信貸ABS：以租金分期貸款作為基礎資產，自如資管提供差額支付承諾，另外有中證信用作為第三方增信擔保。因此，從投資人來講風險是閉合的，最差情況下也有中證信用的保證。也就是說，中證信用承擔了金融產品兜底風險。作為專業的擔保機構，其一定會對差額支付擔保義務進行合理評估。

對ABS的投資人來講，如果相信中證信用擔保能力，則這個產品風險就閉合了。

然而對於兜底的中證信用來說，應如何分析產品風險呢？我們分析幾個極端情形：

1、房東違約情形：

如果房東違約，提前終止租約，承租人租住的房子必須退回，那麽便面臨著租賃服務無法交付的風險，此時二房東面臨違約。該種情況下，緩釋的措施在於：二房東給承租人安排同等物業併給予一定的補償，來避免租金貸到期產生的現金流衝擊。

這在自如的租賃合同中有相關條款安排。房東（作為甲方）與自如（作為乙方）之間簽署的《資產管理合同》中關於房東違約的情形，資產使用人（也即承租人）可以得到相應的補償，如下圖所示：

自如（作為甲方）與承租人（作為乙方）簽署的《租賃合同》中，即使在自如無法履約情形下，也需要對承租人進行補償，如下圖所示：

承租方的權益保障，實際上緩解了貸款合同執行的壓力。

2、租戶/消費信貸者自身違約：

由於消費信貸以《租賃合同》的生效為前提，因此，租戶因任何原因中止《租賃合同》將會導緻消費信貸到期。該種情況下，擔保人（中證信用）面臨的是租戶的個人信用風險。該種信用風險，完全可以通過歷史數據和算法加以定價。

然後，上述問題如果放松風控，可能會導緻類似美國次債危機的惡果。而從信託貸款合同中可以看出，自如有相對嚴格的貸款人審核程序，且自如認購次級併輔有差額補足的義務。因此，次債危機式的“道德風險”可以緩釋。相信中證信用對此一定會有深刻的思考。

3、二房東破產的風險：

一旦二房東破產，中證信用/投資人是否能夠得到足夠的保護？從《貸款合同》披露的内容來判斷，《房屋租賃合同》中止將會觸發貸款合同的中止，併進而觸發貸款人的還款義務；這些原因併沒有排除自如破產的情形。如下圖所示：

按照上述邏輯，即使在自如破產等極端情形下，中證信用/投資人仍然有較為充分的風險保障機製。在這種思路下，作為一款ABS產品，站在投資人角度而言，自如ABS是一個風控相對閉環的金融產品。

當然，我們也註意到，上述關於消費貸貸款與二房東破產是否能實現破產隔離的問題，業内仍有一些不同意見，包括從表見代理和根本解除權等角度的抗辯，試圖緩釋二房東破產後消費貸貸款人的硬性還款義務。造成爭議的核心原因之一在於房東與自如、自如與租戶三方兩重復雜委託代理關係。

特别是，房東與自如之間是委託資產管理協議（以《資產管理協議》的形式約定），而非傳統的包租模式，這將加劇自如破產對房東和租戶造成影響的復雜性。從某種意義上來說，自如對趸繳租金的使用權應受製於租戶以及房東對自我權利的認知和界定。為了緩解上述爭議，貸款合同、資產管理協議和租賃合同等對於上述情形的清晰約定看來是必要的。

四、消費者保護問題

對於採用租金消費貸的承租人，他面臨兩個身份：承租人和借款人。因此，其消費者保護包括兩個層面：作為住房租賃者的消費者保護（簡稱“租賃消費者保護”），作為金融借款人的消費者保護（簡稱“金融消費者保護”）。

首先分析金融消費者保護。以下從極端情況進行分析：

1、房東違約：

房東違約的情形，自如與承租人站在同一立場，可以受到較好的保護。

2、自如作為資產管理方違約：

上文已經分析，在單方解約的極端情形下，自如給予房東1個月的租金賠償。

3、自如破產：

自如破產的原因可能有二：

1） ABS所對應的基礎資產經營不善，導緻虧損，沒有現金用來支付房東租金，也無法按期為承租人提供租賃服務，造成對承租人和房東的雙違約；

2） 通過ABS趸繳的租金被挪作其他用途，造成投資失敗。這個與第一點往往相互關聯。

自如破產情形下，作為金融消費者，承租人的貸款還款義務沒有變化；與此同時，作為租賃消費者還需要向自如追討預付的租金。

可以看到，在自如破產這個極端情形下，消費者將會面臨較大的風險。

其次，租賃消費者保護，其核心問題便是租金定價，焦點在於民眾對於租賃市場壟斷的顧慮。從ABS的構建可以看出，以自如為代表的二房東，實際上是用租金趸繳的折扣來交換小房東的信用，然後再將信用貸款打包進行證券化獲得金融收益。如果上述折扣存在人為操縱，將會大大損害消費者利益。我們可以理解，在市場充分競爭的情況下，隻有上述折扣必須為真實的折扣，消費者才會選擇。而僅當市場是壟斷的情況下，這個折扣才會被異化。

五、監管的建議

從上文分析可以看出，租金消費貸ABS橫跨租賃和金融兩個市場，金融監管和租賃市場監管應該協同進行，併各有側重。

1、金融監管角度

從上文可以看出，以自如ABS為代表的租金消費貸ABS是一個設計較為平衡的金融產品。為以自如為代表的二房東的商業發展提供了非常有力的金融工具。從市場規模來講，目前租金消費貸ABS規模較小（截止2018年7月，也僅為15.64億元），投資人仍處在小心翼翼研判的階段，這與P2P的民間借貸有本質的區别：

1） 產品結構合理性問題。以自如為代表的ABS投資人為專業投資人，且經過眾多專業機構的風控和監管機構的審核，對產品結構將會進行細緻的審核；

2） 入池資產質量問題。租金消費貸實際上是基於眾多消費者信用的貸款，租金消費貸ABS基於真實的消費場景，其融資和運營相結合，可形成閉環。在資產池形成階段經過專業機構的大量儘調，在中介機構儘職履責的情況下，難以形成P2P常會發生的虛假資產或者劣質資產的情形；

3） 期限錯配。消費信貸的期限一般都較短，然而ABS的期限受製於發行週期的考慮，大多會更長，從而常常會採用“循環投資結構”，允許存量消費信貸到期後收回的資金再次投資於同等質量的消費信貸。這是一種“長債短投”的方式，與P2P“短債長投”的期限錯配完全相反；

4） 資金池。ABS和P2P都採用所謂的資金池，然而，ABS採用靜態的資金池，確保ABS的資產與資金可以對應。P2P往往會採用動態資金池，通過資金池的續發來償還上一期貸款。兩者不可同日而語。

金融監管方面的建議如下：

1） 從ABS自身產品的交易結構設計來講，建議監管層保持定力，讓市場機製發揮作用；

2） 從基礎資產角度來講，逐步形成基礎資產的入池標準，特别是租金分期的期限不宜過長，基礎資產要有足夠的分散性，控製基礎貸款的質量，汲取次債危機的教訓；

3） 對發行ABS企業設置準入製度，鼓勵資產質量優良、管理能力優秀的企業進入ABS市場；

4） 從金融消費者保護的角度來講，應該要求提供消費貸的機構加強信息披露，向消費者揭示其可能面臨的風險，使其自發進行選擇。註意：應當將趸繳租金的選擇權交給到消費者，在消費者全面知悉風險的情況下，使市場機製發揮作用，其調節閥實際上在於租金折扣率。避免形成政府強力介入一刀切的禁止，其將會使整個ABS金融邏輯被打斷，最後損害的反倒是消費者利益；

5） 鑒於破產隔離對於消費貸ABS的重要性，在貸款合同、租賃合同和資產管理合同中，就各種破產情形下各方的權利義務進行較為明確的約定是必要的。

2、租賃市場的監管建議如下：

1） 對趸繳租金的使用製定規範，引入賬戶託管或第三方監管服務機構；

2） 關註租賃市場的結構，防範壟斷現象；

3） 建立租賃運營企業的監測係統，製定租賃運營企業破產預案，對經營不善，有破產可能的運營企業進行強製託管。

4） 關註二房東與租戶簽署的租賃合同，以及二房東與房東簽署的資產管理合同中的消費者保護條款。

六、總結

1、長租公寓二房東商業模式譬如在淺淺的水池中用大勺撇水，實在是勞力費神的生意。金融是最大的瓶頸之一。

2、租金消費貸ABS是支持長租公寓發展非常重要的金融創新，有助於緩解長租公寓運營商的融資難，從而有利於增加長租公寓的供給，緩釋租金的上漲。

3、租金消費貸ABS的本質是：用租金折扣來換取租金趸繳，用消費者集體信用替代二房東自身的弱信用。

4、當前的租金消費貸ABS，以自如ABS為例，雖然業内有不同角度的解釋，主流觀點仍然認為，投資者保護做的比較好，這也是機構資金參與ABS投資熱情較高的原因。

5、有人將消費貸ABS與跑路的P2P進行類比是不妥當的。消費信貸ABS作為金融產品是結實的，這與部分P2P的濫竽充數不可同日而語。

6、然而需要了解，目前消費信貸產品中，二房東破產的極端風險首要衝擊的是消費信貸者和租房人（而不是ABS投資人），涉及面會很廣，因此必須重視消費者保護。

7、目前消費信貸和租賃合同中，對消費者權益保障相對較弱；特别是在二房東發生極端風險的情況下。

8、從金融監管角度來看，ABS市場目前的發展方向是正確的。建議重視消費貸中金融消費者的保護，特别是在二房東破產的情形下。對消費貸客戶良好的信息披露是更有建設性的手段。

9、從租賃市場監管角度來看，應規範房東與二房東的合同，以及二房東與租戶之間的租賃合同，併適時考慮對趸繳租金的資金用途進行明確；同時防範租賃市場的壟斷現象，加大對不規範的租賃機構懲罰和出清。

來源：REITsResearch

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