美國中期選舉問答：「四面楚歌」的川普將「敗走麥城」？

伴隨著白宮「內奸門」的繼續發酵，本年度最為重要的政治大戲——美國中期選舉即將拉開大幕。

與此同時，全面貿易緊張局勢則有進一步升級的跡象。

歷史記錄顯示，總統所在的黨派，通常在新總統首個中期選舉中不盡人意。

川普是否真如許多樂觀者一樣四面楚歌、眾叛親離，在中期選舉中迎來一場大敗？

如果民主黨重奪國會，是否意味著在 2020 年前美國政策會迎來「U」型大反轉？

為什麼中期選舉重要?

中期選舉對於國會重大法案通過有著直接的影響。無論是歐巴馬還是克林頓時期，在新總統首個中期選舉後，如果執政黨所處黨派失去對國會的控制權，相關的立法進程將大大放緩。

（圖片來源：摩根士丹利研報）

中期選舉對於總統相關議程也會帶來巨大衝擊。相關數據顯示，在中期選舉後，輸掉選舉會使總統的立法勝利（勝率，以總統支持的相關法案獲得通過的比例衡量）大幅降低。

（圖片來源：摩根士丹利研報）

對於投資者而言，最大的問題在於，在中期選舉後，相關政府政策會繼續推進？暫停？還是一個 180 度轉彎？

本屆中期選舉的競爭格局到底如何？

眾議院

從歷史角度上看，在眾議院的選舉中，總統所在的黨派通常會在中期選舉中失利。

自美國內戰以來 38 次中期選舉中，35 次都是此結果（92% 的比例）。但主要例外發生在最近 30 年，在 1998 年及 2002 年中期選舉中，執政的民主黨及共和黨相關的席位都增加了（但 1998 年民主黨並沒有贏得多數的席位）。2002 年共和黨的勝選則被認為是對 911 事件的回應。

同時，需要注意的一點在於：自 1966 年以來新總統任期的中期選舉中，執政黨在眾議院選舉中通常要經歷 20 席以上的眾議院席位流失（唯一的例外是 2014 年，民主黨僅僅流失 13 席）。

在本次中期選舉中，眾議院 435 個席位全部需要改選。現階段，共和黨控制着眾議院 435 個席位中的 240 席，民主黨控制着 195 個席位。如果民主黨需要獲得眾議院多數席位（218 席），其需要在現在的基礎至少再贏得 23 席。

（民調報告 Cook Political Report 對於兩黨現有眾議院席位爭端的預測）

現階段，通過整體通用選票民調方式（aggregate generic ballot poll，通過詢問選民會直接投給哪一個黨派候選人或選民更青睞哪一個黨派），以及主要民調機構（Cook Political、FiveThirtyEight 等）相關預測模型，主流民調顯示民主黨在民調中領先。

（民調機構 FiveThirtyEight 民調數據結果）

但考慮到選區操縱和數據誤差，民調領先並不意味著民主黨能夠重奪眾議院多數。主流的專家認為，民主黨至少需要在相關民調中領先 7 個點，才能保證其重新奪回眾議院控制權（現階段相關數據稍稍高於此指標）。

現階段，包括 FiveThirtyEight，CBS News 在內的主流民調機構更加看好民主黨在眾議院的表現。

參議院

現階段，參議院共和黨和民主黨的力量對比是 51：49，民主黨需要在保留現在所有席位基礎上再贏 2 席才能贏得參議院。

（民調報告 Cook Political Report 對於兩黨現有參議院席位爭端的預測）

與眾議院不同，今年只有三分之一的參議院席位被改選，加上兩場額外的席位競選，這使得總的選舉席位達到了 35 席。這其中 26 個民主黨席位和 9 個共和黨席位將被改選。

需要注意的一點在於，這其中有 10 名需要競選連任的民主黨議員所處的州在 2016 年的總統大選中倒向川普，這使得本次的選舉對於民主黨而言極富挑戰性。

相關主流民調預測顯示，在中期選舉還有不到 100 天的時間裡，共和黨、民主黨兩黨在參議院的選情陷入膠着狀態，現階段沒有任何一黨可以說能夠在參議院中期選舉中穩操勝券。

選舉可能出現什麼結果？

大摩認為，考慮到現在的競選格局，最終的中期選舉最有可能存在三種結果：民主黨單獨奪取眾議院（59%）、共和黨守住國會兩院（26%）、民主黨重奪參眾兩院（10%）。

民主黨單獨奪取眾議院

大摩指出，如果民主黨重奪眾議院，川普推進其政治議程的速度將被阻撓，立法速度將大幅放緩。同時如果特別檢察官穆勒的最終報告中顯示出川普確實進行了足夠多的不當行為。其被彈劾的風險也將提升。

在貿易議題上，現在川普極富爭議的貿易措施可能將得到延續。除非相關的措施對市場或者美國經濟造成重大的傷害，這可能在參議院爭取到足夠多的共和黨人來限制總統在貿易上的權力。

在政府債務上限方面，相關的談判可能將得到延續，相關的討價還價不可避免。但最終債務上限將會被上調。

稅改 2.0 方面，延長個人稅收削減或者對稅改法案進行技術性修正將因為兩黨之間的分歧無法通過。而修正可能被迫被放入無關的法案中。

共和黨守住國會兩院

相關的立法狀況可能是 2017 年的重演。

在 2017 年，共和黨維持着參眾兩院的簡單多數（而不是 2/3 的絕對多數）。為了不聯合民主黨而通過相關法案（相關重大法案需要 2/3 的支持）。共和黨啟動了協調（reconciliation）的立法工具，使得共和黨僅僅需要簡單多數就可以通過相關立法。

如果共和黨能夠維持對國會的控制權，相關立法進程將可能像 2017 年一樣被共和黨單方面推進（當然與共和黨黨內異議分子的妥協不可避免）。

在稅改方面，預計個人稅減免延長將能夠完成。同時預計共和黨將推進其他技術性稅法修改，上一次沒有能夠完成某些議題也將在此時被推進。

在貿易議題上，大摩認為相關的全球性貿易衝突將延續（共和黨人認為這種衝突並沒有傷害他們），除非相關的衝突引發不可收拾的問題，否則共和黨幾乎不可能限制其自己黨派總統在貿易議題方面的權力。

民主黨重奪國會兩院

同時贏得兩院將使得民主黨在選舉授權的鼓舞下，積極尋求國會監督，調查相關的立場議程。如果穆勒報告中包含足夠多的川普不法行為的證據，相關的彈劾風險就會大大增加。

但這並意味著相關的政策會大幅改變。民主黨想要徹底扭轉共和黨政策的想法實現非常困難（同樣面臨 2/3 的問題），同時其必須面對川普的立法否決權。

在貿易議題上，國會更有可能啟動 232 條款——以國家安全名義限制川普在貿易方面的權力。但歸根結底，只有當情況極為惡化或者川普決定收手，不然相關的貿易衝突將繼續。

關鍵議題：彈劾川普 & 稅改 2.0

彈劾川普

大摩認為，市場之所以長期以來無視川普被彈劾的可能性，主要基於三點原因：1、總統所在的黨派控制國會；2、總統在共和黨選民中依然非常受歡迎；3、民主黨方面並不確定推進彈劾進程是否是他們的最佳選項。

即便被川普被彈劾，也並不意味著其相關政策會發生重大的改變：彈劾不能保證川普一定離職（讓川普離職在參議院需要 2/3 的選票），即便離職副總統彭斯也會接任（即所謂的「彭斯看跌期權」）。

但大摩認為投資者需要注意兩點：

1、彈劾程序本身就可能對市場造成巨大的衝擊。彈劾程序可能增加政府停擺的風險（回想一下之前相關的衝擊），同時民主黨啟動彈劾程序將限制立法方面任何兩黨合作的可能性。

2、同時相關的彈劾也暗示 2020 年之後格局的動盪性。彈劾程序並不能保證 2020 年大選一定發生政黨總統輪替。但在中期選舉後發生相關的彈劾過程可能會使得市場相信這種可能性：只有民主黨人相信其「有壓倒性的優勢」的情況下，相關彈劾程序才可能被啟動。在這種狀況下，相關的稅改和政策放鬆回滾也同樣存在可能性。

稅改 2.0

在共和黨減稅和就業法案（TCJA）頒布不久，共和黨人開始呼籲稅改 2.0，相關的立法的動因是 TCJA 中將到期的相關規定以及某些因為預算機制所制約的關鍵性條款。

關鍵核心的條款在於將個人減稅部分永久化，其中包括降低邊際稅率結構、翻倍的兒童稅收抵免、標準稅折扣減免金額以及 20% 的非公司業務扣除。

而過期的相關性條款則包括紅利折舊（2027 年到期）、利息扣抵（到 2020 年從現在 EBITDA 的 30% 到 EBIT 的 30%）、研發支出需要攤銷（2022 年開始，之前為預付）。如果不加以解決將導致很多企業實際賦稅增加。

但大摩認為，在現階段相關立法通過的可能性微乎其微。同時，考慮到重大選票需要參議院 60 張選票，共和黨即便想要通過法案也需要重啟預算協調工具（reconciliation vehicle）。

2020 年風向標？

既然共和黨有大機率會丟掉眾議院，渣打分析師 Steve Englander 提醒投資者應該關注共和黨到底會以多少票丟到眾議院，因為這在某種程度上暗示 2020 年總統選舉的走勢。

民主黨贏得眾議院，但低於 10 個席位

對於共和黨來說，民主黨的小勝可能意味著「季節性調整」。相關的後果可能僅限於短期拋售。此外，由於立法已經通過總統可以自行決定做什麼，相關的積極的商業環境將保持不變。

民主黨贏得眾議院，席位在 10 到 35 個之間

灰色地帶。因為這基本上符合曆史的區間內，但對於 2020 年的總統大選，其並沒有明確的指導意義。但市場可能會重新開始正視民主黨帶來的衝擊（而不是像這樣僅僅盯着聯準會和財報），正視 2020 年選舉衝擊的可能性。

民主黨贏得眾議院，席位超過 35 個

這個數字某種程度上表明廣泛的選民正在重新歡迎民主黨（極有可能伴隨著共和黨在參議院的失利），暗示着共和黨可能會輸掉 2020 的總統大選。投資者將不得不重新考慮個人和企業所得稅增加的可能性，同時支出的方向的優先權也將發生改變。

對於資本市場會有如何的衝擊？

民主黨單獨奪取眾議院

在固收市場方面，大摩認為在這種情況下將溫和的推動美國利率走高——民主黨坐鎮眾議院將使得稅法 2.0 導致的財政赤字進一步擴大的可能性大大降低。

美元將走低：在全球流動性萎縮之際，共和黨現行擴大財政赤字的政策（不會改變）將削弱美元的升勢。

而在股票市場方面，電信及服務也板塊將遭受衝擊。前者主要是由於共和黨對於網路中立法案的變更以及 FCC 對於行業併購審查趨嚴的影響。而後者主要是相關立法對於供應端方面的衝擊。

共和黨守住國會兩院

在第二種狀況下，大摩認為其會對美國利率、新興市場以及美國公司信貸方面構成利空影響，而利多美元走勢。

利率方面，稅改 2.0 推進的機率增加、美債供應預期的轉變將利空美國利率走勢。聯準會資產負債表的正常化只能部分抵消這種影響。

而在新興市場方面，強勁的美元走勢以及在貿易爭端方面更加激烈的前景將使得新興市場承受更大的壓力。

在美國公司信貸方面，稅改 2.0 的等刺激性政策的進一步推出可能將導致聯準會正常化進程加速。

在股票市場方面，醫藥股（投資者所擔心的相關藥物立法可能性降低）、電信股（基礎設施股，有望迎來更加廣泛的激勵）、房地產 REITs（減稅及就業法案的「故障」有望修正）有望得到提振。

民主黨重奪國會兩院

在固收方面，大摩認為美國利率新興市場將迎來利多，而美元及美國公司信貸將迎來利空。

在美元方面，隨著共和黨丟掉國會，投資者可能會拋棄美元，湧入其他避險資產。同時，投資者也會開始懷疑，現在友好的商業政策環境是否會發生改變（繼而影響美國公司信貸市場）。

新興市場方面，隨著共和黨失去國會控制權，全球範圍內的貿易有望放緩。

在股票市場方面，醫藥股（民主黨青睞的醫藥價格法案有望捲土重來）、房地產 REITs（法案修正無望）、電信股（中立性的法案不再 可能，FCC 將迎來強監管）將迎來利空。

（圖片來源：摩根士丹利研報）