高盛警告企業違約潮：2020年美國將有1.3兆美元債務到期

資本主義金融危機，差不多每隔 10 年就要發生一次。現在又到了這個當口，金融精英們如果記憶力不止七秒的話，對可能將世界拖入下一場金融危機的因素應該有所警惕。

美國各種債務當中，家庭債務按照歷史標準相對溫和，抵押債務遠未接近 2007 年的水平，現在最可能充當金融危機的催化劑的是——企業債務。

摩根士丹利首席全球策略師 Ruchir Sharma 表示，「當金融危機開始席捲美國市場時，情況可能和 2008 年截然不同——是企業崩潰而非抵押貸款違約，首當其衝的是債券和養老基金而非大型投行。」

企業崩潰的觸發因素是什麼？

高盛把鍋甩給了聯準會。高盛最新報告認為，最可能的誘發因素是升息。未來幾年利率上升的情況下，將導致企業兜里沒幾個錢可以借新還舊，出現企業債務違約潮。

過去十年的低利率對資本市場而言是一劑春藥，渴求高殖利率的投資者半推半就地殺進股市，企業也乘着低利率大肆借貸，使其目前的債務規模相比 2007 年翻了一倍以上。時至今日，企業依然可以利用較低的利率，降低平均利息成本。

高盛預計，2018 年可能是平均利息支出上升的第一年，雖然幅度是適度的。

利息支出增加的主要影響之一，就是導致美股 EPS 增長遇阻，甚至成為風險指向標。總體而言，在過去十年低利率的周期中，總利息有所增加主要是因為債務規模的整體膨脹。

2008 年全球金融危機以來，中央銀行創造的債務泡沫避免破裂的一線希望所在，即低利率環境既要鼓勵投資者追求合理的殖利率，同時幫助企業降低融資成本，並且能夠以有吸引力的利息延長債務期限。

據高盛計算，近年來新發行債務的平均期限為 15-17 年，而上一個十年平均為 11-13 年，1990 年代末至 2000 年初大部分債務期限為 10 年。

債務周期延長雖然可以推遲利息增速超過債務總體增速的那天的到來，但未來幾年將有大量債務到期，根據高盛的估計，到 2020 年將有超過 1.3 兆美元非金融企業債務到期，約占未償還債務總額的 20%；2023 年到期的債務是 3 兆美元。

首先，和過去不同的是，隨著利率上升，債務到期的企業不可能以比現在低的利率借新還舊。

而且，平均利息支出上升的第二個原因是，近期針對那些背負着浮動利率債務的企業（僅占大企業的 9%，但小企業的比例大得多），槓桿貸款發放量激增。

聯準會的基金期貨曲線目前表明，到 2019 年底將升息四次（100 個基點）。雖然有些公司可能已經進行了對沖，但仍有大量未償還的銀行貸款直接與 LIBOR 掛鈎，這將導致利息支出飆升。

利率上升波及的範圍遠不止房地產和公用事業等行業，高盛警告稱，在第二季財報季，很多公司將利息支出增加，列為利潤增長的不利因素。

這對整體市場意味著什麼？

雖然許多現金充裕的公司可以承受對利率上升的衝擊，在債務到期時償還債務，但大多數公司沒有這樣的條件。

好消息是，現在美國企業託庇於美國穩健的經濟大環境，看起來非常健康。同時，在川普政府稅改推動下，企業增收已成趨勢，每股盈利和現金流增長也更為強勁。

雖然高盛經濟學家認為這種情況短期內經濟發生劇變的可能性微乎其微，但最近「2020 年經濟衰退」的言論卻如讖語般流行了起來。

具體而言，隨著財政赤字增加，美國下一個財年的赤字將突破一兆美元創歷史記錄，而債務增速超過未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤（EBITDA）的增速，將影響投資者信心。根據高盛的計算，其整個覆蓋範圍內企業的凈債務和 EBITDA 比例，接近本輪周期的最高水平。

儘管高盛無法準確指出周期何時會轉向，但顯而易見的是，美國企業現在的盈利水平遠高於本周期的平均水平，這也是推動聯準會繼續「正常化」其資產負債表的關鍵點之一。

實際上，通過「正常化的 EBITDA」（高盛將其定義為 2007 年第第一季至 2018 年第第二季的中值）觀察，美國企業槓桿率曲線更加陡峭。導致槓桿率上升的主要因素有兩個：凈債務增加，而現金流下降。

即使能源行業大部分企業的 EBITDA 已經有所改善，但是高槓桿公司的比例（即凈負債 / EBITDA 大於 2 倍）與 2007 年相比幾乎翻倍。凈現金部位的公司數量從 2006-2014 年的 25%，急劇下降到現在的 15%。

與此同時，最近幾個月華爾街許多人都在談論公司評級的惡化，許多公司的評級可能從 BBB 級降為垃圾級。高盛表示，低評級的投資級債券和高收益債券的信貸指標一直在走低，如果周期轉向，債務成本可能會上升，而債務凸性表明這種轉變可能很快發生。

數據顯示，目前有 2 兆美元的非金融債券評級為 BBB，這是整個投資級別的最低評級。過去幾年裡，這一數字已經上升到非金融投資級市場的 58%，目前處於過去 10 年來的最高水平。

什麼會導致垃圾債券市場最終崩潰？福特最近被降級恰恰是一種預兆。高盛的信貸策略師警告說，這很重要，「因為周期的轉變可能導致這些債券被降級，成為高收益債券。」

從市場角度來看，過多的債券落入高收益市場會造成供應過剩，並可能對價格構成壓力。

回顧以前的周期，大約 5% 至 15% 的 BBB 評級債券被降級，變成高收益債券。假設採用同樣的比例，那麼大約 1000 億到 3000 億美元的債務，可能會在一輪周期調整中跌入高收益市場，這將使債券市場「窒息」，投資者「休克」。

這也是為什麼美國銀行最近警告歐洲央行無法承受經濟衰退的原因，因為由此產生的債券評級雪崩，將摧毀高收益債券市場，進而在整個固定收益領域引發衝擊波。

鑒於目前穩健的銷售 / 盈利增長和低衰退風險，這樣的逆轉並不是近期風險，「目前高收益市場的規模僅為 1.2 兆美元，這是一個潛在的問題」。

如果市場真的轉向，尤其是在風險偏好可能較低的時候，高收益市場的規模可能增加 25%，那時債券價格將需要大幅下降以刺激需求。

高盛承認信用評級下調的風險很低，但警告稱，「市場可能會忽視某些發行方，基於當前市場准入的資本 / 金融風險的潛在成本（高槓桿，低償債率）」。

至於最壞的情況，應該是不言而喻的：經濟急劇放緩，加上主要的債券市場重新定價風險，可能導致債券市場崩潰。與此同時，聯準會非傳統貨幣政策的最大受益者——美國股市也由牛轉熊。

此外，如果企業突然發現自己無法再進行債務融資，或者出現更糟糕的情況——無法借新還舊，這將導致一波企業違約潮，進而影響到近幾個月由於投資者對高殖利率的需求導致發行量激增的槓桿貸款。

可以肯定的是，這種轉變不會在一夜之間發生，但遲早會從風險最高的公司開始。