專題研究丨REITs：漸行漸近

摘要

REITs是一種通過發行收益信託憑證/股份匯集資金，由管理人進行房地產投資、經營和管理，併將投資綜合收益分配給投資者的證券。根據投資對象的不同，REITs可以分為權益型、抵押貸款型和混合型。對於物業所有者而言，REITs是一種有效的盤活存量、改善資產負債表的融資方式。對於投資者而言，REITs是一種低門檻投資商業地產的工具。REITs長期收益較高，收益穩定，與其他主流投資品種相關性較低，能夠提高投資組合的風險收益比。

REITs於1960年發源於美國。雖然經歷過幾次波動，但美國REITs市場幾十年來總體而言發展迅速，基礎資產種類不斷豐富，規模不斷擴張。亞洲地區REITS起步於世紀之初，雖然起步較晚但發展非常迅速。至今，全球有30多個國家發行過REITs產品。REITs市場規模發展最大的是美國，其REITs規模超過萬億美元。

根據組織形式的不同，REITs可以分為信託製和公司製。根據管理人的不同，REITS可以分為内部管理人模式和外部管理人模式。REITs製度的核心是稅收優惠，在REITs發展較為成熟的國家，不管採用信託製還是公司製，REITs分紅部分均僅進行單次徵稅。正是這一巨大的稅收優惠促進了REITs的發展。為了遞延資產轉讓時的稅收，美國市場還出現了UPREIT和DOWNREIT兩種形式。

進入二十一世紀，美國REITs市場發展已較為成熟。回顧過去數年的市場表現，權益型REITs總回報高於S&P500指數，抵押貸款型REITs總回報高於美國債券指數，表現出了較強的投資價值。作為市場主流的權益型REITs，其二級市場價除受到市場情緒的影響外，主要取決於REITs的租金收入、所持物業的增值收益及物業投資/處置收益。

雖然我國尚未出台正式的REITs規範文件，但對於REITs的討論和嘗試可以追溯至本世紀之初。十餘年間，我國政府層面和業界層面關於REITs的討論層出不窮，也出現了多單赴海外發行的標準REITs產品及國内市場發行的類REITs產品。展望未來，我國一線城市、強二線城市已經培養出了一批較為成熟的商業物業資產，具備了發展REITs產品的基本條件。在房地產融資收緊的背景下，我國企業通過發行REITs品種來實現融資的意願也有所增強；需求方面，作為一種資產配置的工具，REITs也有望成為長期限機構投資者和個人投資者資產配置的重要部分。當前我國REITs發展的障礙主要是交易結構中稅收較多、流動性困難，REITs的組織形式、管理製度、合格投資者等也需要探索。這些問題都有待REITs相關管理規範文件的出台來明確和解決。

雖然我國尚沒有出台正式的REITs管理規範，但在物業所有者盤活存量的需求之下，我國仍然嘗試了數單REITs相關產品，包括：1、境外上市的標準REITs產品（越秀REITs、開元產業信託等）；2、内地交易所掛牌的私募股權類REITs產品（中信啓航、蘇寧雲創等）；3、内地交易所上市公募類REITs產品（鵬華前海萬科REITs）。

總的來看，越秀REITs是第一個以國内物業為基礎資產的標準REITs的實踐。中信啓航項目是國内REITs的第一個突破，從此我國的物業支持融資從抵押融資、收益權質押融資等形式真正走向了股權出售形式。但後期我國類REITs產品又逐步添加了發行人優先回購權等條款，使得產品又從股權特性向債權特性的方向靠攏。鵬華前海項目是國内REITs的第二個突破，雖然其基礎資產本質上不是股權而是收益權，但其突破了基金法的限製解決了REITs產品的流動性難題。我們在本文中簡單介紹這幾個具有代表性的類REITs產品。

一、REITs產品簡介

1、什麽是REITs？

REITs（Real Estate Investment Trusts）是一種通過發行收益信託憑證/股份匯集資金，由管理人進行房地產投資、經營和管理，併將投資綜合收益分配給投資者的證券。標準REITs產品具有以下三個重要特點：（1）募集資金絕大部分投資於房地產領域；（2）產品收益絕大部分來自於房地產相關收入；（3）將絕大部分收入分配給投資者，分配部分僅進行單次徵稅。

2、REITs的投資對象

按照REITs投資對象的不同，REITs可以分為權益型、抵押貸款型和混合型。權益型REITs的主要投資對象是各類物業，主要收入來源是房地產的租金及房屋增值收益。REITs持有的物業類型主要包括寫字樓、商場、酒店、工業廠房、物流中心等，多為非住宅類物業。抵押貸款型REITs的主要投資對象是房地產抵押貸款或抵押貸款支持證券（MBS），主要收入來源是抵押貸款和MBS的利息。混合型REITs的投資對象既包括物業也包括抵押貸款和MBS。目前在成熟市場中，權益類REITs佔據較大比重。

權益型REITs 與房地產上市公司的主要區别。（1）基礎資產不同。在REITs發展成熟的美國市場中，房地產上市公司更多從事住宅地產業務；而權益型REITs主要投資商業物業。（2）收入模式差别。房地產公司以新屋開發銷售為主要收入，其收入與住宅地產的景氣程度掛鈎；而權益型REITs以收取租金和物業增值為主要收入（約佔權益型REITs收入的2/3左右），由於美國商業地產租約通常較長（10-20年），租金較為固定（通常與CPI掛鈎），因此其租金收入較為穩定。

抵押貸款型REITs與我國經營性物業貸、房地產信託的區别。（1）是否標準化。REITs是標準化的產品，通常可以在交易所上市交易流通；而經營性物業貸、房地產信託是非標準化的金融產品，流動性較弱。（2）是否有約定收益。REITs規定將絕大部分收入分配給投資者，但沒有設定約定收益率；經營性物業貸、房地產信託通常發行時約定一個固定的收益率。

3、投資人眼中的REITs

在REITs發展較為成熟的美國市場，投資者除國内外個人投資者外，還主要有ETF、養老基金、各類基金會、保險公司等機構投資者。

對於投資者而言，REITs具有以下優勢：（1）REITS是一種低門檻的投資商業物業的金融工具。REITs能夠使投資者以很低的門檻同時投資多個商業物業資產，相較於直接投資商業物業而言，不僅降低了投資者的門檻，還分散了投資者的風險。（2）REITs產品風險較低，收益穩定，與其他投資品相關性較低。由於REITs通常投資成熟的、租金收入穩定的物業，產品整體風險較低，收益較為穩定。同時REITs作為以租金收入為主的金融產品，與其他金融產品的相關性較低，有利於投資者擴寬有效投資邊界。（3）REITs流動性強，運營透明度高。REITs產品大多可以在交易所進行交易，且投資者眾多，流動性很強；上市REITs產品信息披露製度完善，且將絕大部分收益分配給投資者，運營透明度較高。

4、物業持有者眼中的REITs

REITs所持有的商業物業來源主要有兩種。一是房地產公司將自身開發或持有的商業物業REITs化，二是零售、金融等行業將旗下的門店/營業部資產REITs化。

對於房地產公司而言，發行REITs具有多重意義：（1）REITs通過資產出表進行融資，能夠明顯改善公司的資本結構；（2）能夠快速盤活存量，加快資金流轉速度；（3）能夠幫助地產公司實現由開發運營商向資產服務商的轉變；（4）能夠實現遞延資產轉讓稅收、避免自持物業雙重徵稅等稅收優惠。

部分零售、金融等行業的企業在發展早期為了佔據核心地區業務，購置了大量核心區域門店，使得企業背負了較重的資產。通過將旗下的門店/營業部出售給REITs剝離資產，可以顯著降低這類企業的資產負擔。

5、REITs的發展歷程

REITs的基本理念起源於美國。1960年，美國總統簽署了《房地產投資信託法案》，宣佈允許設立REITs。1961年全球首隻REITs設立；1965年首隻REITs在紐交所上市交易。在REITs產品創立初期，REITs市場發展緩慢。直到1968年，美國市場上也僅有10餘家REITS。

1969-1974年期間，抵押貸款型REITs迅速發展，數量和規模急劇增長。這些REITs為房地產開發、建設企業提供了大量的短期建設貸款，一定程度上推動了美國房地產建設的熱潮。在此期間，REITs資產規模從10億美元上升至210億美元。

1974-1975年美國經濟出現衰退，利率高企，房地產市場供給過剩，大量抵押貸款違約，房地產商破產。這導緻抵押貸款型REITs不良率和負債成本上升，開始陷入困境。負債率較高的抵押貸款型REITs開始通過重整貸款、出售資產等方式來進行自救。此時部分抵押貸款型REITs通過受讓抵押物的方式變為了權益型REITs。受此影響，隨後的較長一段時間REITs的發展非常緩慢。

1986年，美國國會通過了《稅收改革法案》，放松了對REITs的經營限製，使得REITs的受託人、董事、員工等相關方可以對REITs進行管理（也即内部管理人製度）。

1991年以來，伴隨著房地產行業的復蘇，REITs迎來了第二個高速發展時期。從1990-1997年，REITs總市值從87.4億美元發展到1400億美元。

進入二十一世紀，伴隨著REITs被納入S&P500指數等事件，REITs產品市場認可度進一步提升，行業發展進入了另一個高速發展期。雖然受房地產市場衰退影響，2007-2008年REITs數量和規模均出現了明顯縮水，但2009年以來REITs市場又迅速恢復，併達到了新的高度。

縱觀美國REITs的發展歷程，雖遭遇幾次低谷，但整體而言REITs產品發展迅速。REITs市場的起伏與經濟週期及房地產市場具有較強的相關性。

亞洲地區REITS起步相對較晚，但發展較為迅速。2001-2005年間，日本、新加坡、香港等亞洲主流市場紛紛建立了REITs製度併發行了REITs產品。十餘年時間之中，亞洲REITs市場規模迅速攀升，至今市值已超過了千億美元。新加坡是亞洲發展最成熟的REITs市場，其發行的REITs所持有的物業不僅位於新加坡國内，還位於投資於亞洲其他地區。新加坡市場的REITs併購行為活躍，回報率高，深受個人投資者的親睐。

6、REITs市場規模

至今全球有30多個國家發行過REITs產品。此外，包括中國在内的數個國家也開始考慮引進REITs製度。目前REITs市場規模發展最大的是美國，其REITs市場規模超過萬億美元。在美國市場上，美國REITs行業總市值已經遠遠超過了傳統地產開發行業。

二、成熟市場REITs分析

1、  REITs運作簡述

按照REITs的組織形式的不同，REITs可以分為公司型和信託型。而這兩種模式的管理模式、參與方也往往有所區别。

信託型REITs

信託型REITs是指通過發行信託受益憑證向投資者募集資金進行物業投資。在信託製REITs的模式下，投資者與基金管理人達成信託法律關係，基金管理人按信託契約將投資收益進行均等分配。此時REITs持有人持有的是REITs的信託憑證或基金份額。

一個典型的信託型REITs的參與者至少有：投資者、資產管理人、託管機構、物業管理人。

資產管理人負責對REITs旗下資產進行統籌管理，包括管理旗下已有物業資產、對物業收購/處置進行決策等。根據資產管理人與REITs關係的不同，REITS可以分為外部管理人模式和内部管理人模式。信託製REITs多採取外部管理人模式，在亞洲地區較為常見。

外部管理人模式即REITs引入獨立專業的第三方管理公司來對REITs的資產進行管理。外部管理人通常為專業的房地產管理公司，管理眾多房地產項目，具有規模經濟優勢；但該製度的弊端在於REITs的管理者的收益取決於管理的資產值而非收益，從而其本身的利益與REITs的所有者不一緻，存在委託代理問題。

内部管理人模式即允許REITs的管理人員投資REITs，也允許投資者參與REITs的管理。這一模式有利於減小委託代理成本，但不能享有規模經濟優勢。

投資者是REITs的權益資金來源。除此之外，REITs還可以通過銀行貸款、發債融資等方式進行債務融資。在信託製常用的外部管理人模式下，投資者不參與REITs的運營管理。

物業管理人是負責對REITs旗下資產進行物業管理的專業機構，通過對物業資產提供物業服務獲取物業服務費用。有時資產管理人也提供物業管理服務。

託管機構是REITs資產的名義持有人。為了保證資產的安全，信託型REITs按照資產管理和保管分開的原則進行運作，由專門的託管人保管信託資產。

公司型REITs

公司製REITs是指通過發行房地產投資信託股份的方式籌資資金，併設立專門從事房地產投資的股份有限公司。在公司製REITs的模式下，投資者通過認購股票成為公司的股東，而公司將投資收益以股利的方式分配給投資者。在這種模式下，REITs本身為公司製的實體，隻是因為在經營主業、利潤分配等方面符合了REITs相關規定，因此獲得了REITs的稅收優惠。

美國對於REITs的判斷標準主要有：75%以上資產投資於物業相關資產、75%以上收入來源於租金、抵押貸款利息等物業相關收入、90%的應納稅收入應分配給投資者。

公司型REITs通常使用内部管理人模式，原始權益人/資產管理人通過以資產入股的方式分享REITs的收益，同時對REITs進行管理。這一模式在美國較為常見。

2、  REITs的核心——稅收優惠

雖然REITs具有資產融資、盤活存量等功能，但促使發行方選擇REITs而非其他融資方式的最大原因是稅收優惠。對發行方而言，REITs使其能夠遞延資產轉移稅收、避免自持物業雙重徵稅；對於投資者而言，稅收優惠顯著提高了REITs的長期收益率，使得REITs產品具有足夠的吸引力。

（1）發行方的稅收優惠

為了遞延物業資產轉讓時溢價部分須繳納的資產收益稅，美國市場上出現了兩種較為常見的REITs組織形式：UPREIT和DOWNREIT。

1）UPREIT

UPREIT的基本思想是地產公司以其擁有的物業出資，成為一個有限合夥企業的有限合夥人（LP）。而REITs以募集資金對該有限合夥企業出資，成為其普通合夥人（GP）。在這種交易結構下，由於地產公司持有的物業併未直接賣給REITs，而是以物業出資獲取了有限合夥企業的合夥份額，而有限合夥企業的合夥份額併沒有公允的市場價值，因此物業所有者可以避免繳納賣出資產時須繳納的資產收益稅。在存續期内，有限合夥人可以在鎖定期後將其持有的有限合夥份額兌換為REITs股票。此時物業所有者轉讓的物業資產的轉讓溢價才能夠被準確衡量，才需要對這部分資產的轉讓溢價進行交稅。在這種模式下，REITs雖然不直接擁有物業，但其擁有了有限合夥關係中的控製權，因而間接的擁有了物業的所有權。

一個UPREITs的簡要設立流程為：（1）設立一個REITs公司，併以REITs公司為GP設立一個有限合夥企業；（2）REITs公司進行IPO募集資金，以募集資金向有限合夥企業出資，獲得合夥份額；（3）物業業主以物業出資，獲得合夥份額，成為有限合夥人。

2）DOWNREIT

在成熟的REITs市場中，不斷收購新的資產或處置已有資產是REITs運營中的常態。在UPREIT結構中，REITs旗下的資產均由同一個有限合夥企業持有。在收購新的資產時，管理人則需要重新調整有限合夥企業和REITs的資產負債水平，確定有限合夥企業的合夥份額與REITs股票之間的比價關係，這無疑增加了交易的難度。

DOWNREIT結構則解決了這一問題。在DOWNREIT結構中，REITs為不同的資產項目分别設立不同的有限合夥企業，各有限合夥企業的經營、份額劃分等方面都相互獨立，互不影響。

（2）投資者的稅收優惠

在REITs發展較為成熟的市場上，REITs的收益分配部分通常僅進行單次徵稅。 美國、日本、新加坡等市場對REITs組織層面所得稅均免除（有分紅要求），在投資者獲得收益分配和資本利得時進行徵稅，其稅率也還存在一些其他的減免措施。例如，新加坡市場通過對個人投資者不收稅、國外投資者稅收低於國内的稅收優惠政策來吸引個人投資者和海外投資者。香港市場則對REITs組織層面徵稅，但在投資者層面不收稅。

3、  REITs的二級市場表現：長期回報率高，與其他主流投資品相關性低

在美國REITs市場發展較為成熟的近18年時間内， REITs產品表現出了高額的平均回報。在過去的18年里，權益型REITs產品的總回報為6.74倍左右，對應年化收益約為11%；而S&P500指數總回報僅為2.01倍左右，對應年化收益約為4%。抵押貸款型REITs產品總回報為4.79倍左右，對應年化收益率約為9%；而巴克萊美國債券指數總回報為2.4倍左右，對應年化收益率約為5%。

以房地產行業危機為導火索的次貸危機對美國市場投資品價格造成了巨大影響。為了部分剔除該影響，我們對2010年以來的數據進行分析。在過去的8年里，權益型REITs產品的總回報為2.8倍左右，對應年化收益約為12.6%；而S&P500指數總回報為2.7倍左右，對應年化收益約為12%。抵押貸款型REITs產品總回報為2.3倍左右，對應年化收益率約為10.1%；而巴克萊美國債券指數總回報為1.3倍左右，對應年化收益率約為3%。

除了具有長期高回報率外，REITs的回報雖然也受到經濟狀況的影響，但總體來說其回報與主流的股票、債券指數相關性不高，是一種能夠有效分散風險、優化投資組合有效邊界的投資品。

4、  REITs的二級價格驅動因素：經濟狀況、商業地產市場景氣程度、投資/處置決策、利率水平

對於權益型REITs而言，其二級市場價格的驅動因素一方面是由價值決定，另一方面還將受到證券市場環境的影響。例如，1998-1999年間美國市場的互聯網泡沫使得投資低風險REITs的資金減少，從而使得REITs二級市場交易價格下跌。而權益型REITs的價值主要取決於三個部分：租金收益、物業價值增值及物業收購或處置的收益。

（1）租金價格通常與CPI掛鈎較為穩定，空置率與經濟週期關聯較大。

在較為成熟的美國市場中，由於租賃合同期限較長，且通常與CPI掛鈎，租金價格相對較為穩定。物業管理人對物業的維護和管理也是租金價格的重要因素，良好的物業管理水平有助於保持租金價格的穩定提升。此外，空置率過高也會影響物業的整體客流，對租金造成負面的影響。

主要影響租金收益的因素在於空置率，而空置率通常與經濟週期相關。當經濟下行時，對寫字樓、商業物業的需求必然減少，物業空置率上升。但由於很多物業簽訂較為長期的租約，所以該影響可能會有一定的延遲性。當然，在經濟下行嚴重的極端情況下，租金價格也會受到一定影響。

（2）物業價值增值波動性較大，與商業地產市場的相關性較強。權益型REITs本身物業的價值是其内在價值的一部分。物業的估值與當前商業房地產市場的相關性較強，當商業地產交易價格走低時，REITs所持物業的估值也會相應下降。當然，REITs在市場低迷時對低估值物業進行收購，也對商業地產的交易價格具有影響力。

雖然不可避免的受到經濟環境的共同影響，但REITs與住宅房地產市場的内在關聯不大，部分品種甚至有時是相反的。例如，當利率上升時，人們可能因為購房的能力下降轉而租房，使得住宅價格下跌，而酒店/公寓REITs業績可能上漲。

（3）物業收購或處置的決策將改變REITs持有的物業組合，從而使其未來的租金收入和物業增值空間改變，從而對二級市場價格產生影響。雖然這一價格影響往往是事件驅動型的一次性影響，但長期的投資業績取決於資產管理人的行業經驗與管理能力。

對於抵押貸款型REITS而言，除影響權益型REITs的因素外（影響抵押物價值），由於其收入主要來源於利息收入和持有貸款組合的價值變動，利率變動對其二級市場價格具有較為重要的影響。當然，對於權益性REITs而言，由於其資產負債率通常也不低，利率的變動也會影響其負債的成本，從而影響其盈利能力。

5、  美國最大的上市零售REITs——西蒙房地產集團公司（SPG US EQUITY）

西蒙房地產集團公司是一家實行内部管理製的房地產信託投資公司。西蒙地產於1993年成立，其前身為1960年創立的購物中心開發商MSA（Melvin Simon & Associates）。公司擁有、開發併管理零售房地產物業，包括大型購物中心、名品折扣銷售商場、社區/時尚中心等，公司旗下物業遍佈北美洲、歐洲和亞洲地區。西蒙於1993年上市，至今市值規模接近600億美元，是美國最大的上市零售REITs，也是S&P500等指數的權重股。

（1）西蒙地產交易結構

西蒙地產採用的是較為典型的UPREIT結構。SPG Inc.是其上市融資主體，由公眾投資者及管理人員等持股。SPG L.P.是西蒙房地產集團旗下的合夥子公司，由SPG Inc.擔任普通合夥人，該合夥子公司擁有西蒙集團所有的房地產物業及其他資產。在進行資產收購時，以SPG L.P.的有限合夥份額作為對價，能夠有效的遞延資產轉讓時的資產收益稅。

（2）西蒙地產所持物業概況

經過二十餘年來的不斷併購發展，至今西蒙地產旗下所持零售物業235家，其中美國國内207家，主要包括區域性購物中心107家、高級工廠直銷中心68家、大型城市購物中心14家等。遍佈於美國各大城市核心區域的零售物業資產使西蒙地產實現了較強的基礎資產分散性和規模效應。通過持有頂級購物中心，西蒙地產也塑造了強大的品牌形象。

此外，西蒙地產還積極向海外拓展，於歐洲日本、韓國等地區也擁有了優質的零售物業資產。

（3）物業管理

除擁有黃金地段的優質物業外，專業的物業經營能力也是REITs優質業績的重要因素。西蒙地產專註零售物業業務，具有較強的物業經營管理能力，註重提高與租戶的談判能力。從經營數據上看，西蒙地產旗下物業平均租金、租用率十年以來持續高於行業平均水平。

（4）收入構成

西蒙地產的營業收入以基礎租金+綜合維護費為主，收入佔2017年營業收入佔比90%。其餘收入主要包括零售地產租戶超額銷售的按比例提成，管理合資物業的管理費用等。

（5）融資管理

連續的併購活動是其成為全美商業地產龍頭的重要原因。大規模的併購活動需要強大的資金支持，但REITs受到分紅比例的製約，其自有資金留存比例很小，難以滿足自身的發展。因而外部融資的能力對REITs而言至關重要。

西蒙的融資方式主要包括抵押貸款、信用貸款及股票增發等。西蒙地產較好的利用了負債融資，其資產負債率一直穩定在70%-80%之間，長期高於行業平均水平。此外，由於西蒙地產規模較大，經營業績良好，其債務成本也一直低於其他零售REITs。

三、中國REITs發展現狀

1、  中國REITs發展簡史

雖然我國尚未出台正式的REITs規範，但對於REITs的討論和嘗試可以追溯至本世紀之初。十餘年間，我國政府層面和業界層面關於REITs的討論層出不窮，也出現了赴海外發行的標準REITs產品及國内市場發行的類REITs產品。我們簡單的將我國REITs發展的進程分為探索期、政策推動期和發行提速期。

（1）探索期（2001-2006）：REITs信託層面製度基礎建立，國内首次出現了官方層面的REITs研究。產品方面，我國出現了具有REITs色彩的信託產品及海外發行的標準REITs產品。但在這一時期，監管機構對房地產信貸的收緊也客觀上使得REITs發展相對緩慢。

2001-2002年，《信託法》《信託投資公司管理辦法》《信託投資公司資金信託管理暫行辦法》等一係列文件的發佈為我國房地產信託的發展打下了製度的基礎。

2002年7月，上海國際信託投資公司發行了國内第一支具有抵押貸款類REITs色彩的信託產品——新上海國際大廈項目資金信託計劃。該信託產品投資於對新上海國際大廈項目的貸款，以新上海國際大廈部分房產進行抵押擔保，為期三年，利率為人民銀行規定的三年期固定資產貸款利率。

2003年，深交所開始研究REITs發行的可行性。

2005年1月，聯華國際信託（現為興業國際信託）發行了國内第一單準pre-REITs產品——聯信寶利中國優質房地產投資信託計劃。與傳統房地產信託不同，該產品先募集資金再進行房地產項目投資，且投資形式多樣，包括貸款、股權投資、成熟物業產權購買等。此外，該信託項目引入了獨立第三方戴德梁行對項目進行評估。這一係列設計與海外市場由外部管理人管理的信託製REITs有諸多相似之處。

2005年末，我國第一支標準REITs產品越秀REITs赴香港發行。

但在政策方面，監管機構持續收緊房地產信貸，出台了《關於加強房地產信貸管理的通知》、《信託投資公司房地產信託業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》和《關於進一步加強房地產信貸管理的通知》等文件。房地產信貸政策的收緊客觀上對具有融資屬性的REITs的發展有一定的阻礙。

而境外發行方面，2006年外管局、發改委等部門聯合發佈《關於規範房地產市場外資準入和管理的意見》，嚴格限製境外公司收購内地物業，使得通過將商用物業轉移到境外以降低稅費的“越秀模式”被堵死。

（2）政策推動期（2007-2013）：各部門大力推動REITs試點，海外發行持續進行

2007年4月，證監會成立了“房地產投資基金專題研究領導小組”。

2007年6月，人行聯合住建部等部門召開會議，認為應按照“試點與立法平行推進”的原則推進REITS。

2008年3月，銀監會發佈《信託公司管理辦法》的修訂版，鼓勵REITs的發展。

2008年4月，人行發佈了《2007年中國金融市場發展報告》，明確提出加快金融創新，擇機推出REITs產品。

2008年12月，國務院《關於促進房地產市場健康發展的若幹意見》提到支持房地產開發商的合理融資需求，支持REITs試點。

2009年1月，央行初步擬定了“REITs試點管理辦法”。

2009年7月，上海浦東新區試圖發起REITs項目，但最終未能成功。

2009年8月，央行和銀監會發佈《房地產集合投資信託業務試點管理辦法》，提到REITs將被兩家監管機構共同監管。

2009年11月，央行發佈了《銀行間債券市場房地產信託受益券發行管理辦法》徵求意見稿。

2010年6月，住建部、央行等多個部門聯合發佈《關於加快發展公共租賃住房的指導意見》，提到應當鼓勵公租房的新融資渠道，探索使用REITs、信託等形式。

2011年，匯賢產業信託在香港上市，鵬華美國房地產基金成為内地首個上市的投資美國房地產的基金。

2013年，開元酒店地產基金作為内地首個酒店地產基金在香港上市。

（3）發行提速期（2014至今）：各種類型的類REITs產品在國内市場發行

2014年5月，我國第一個私募類REITs產品“中信啓航”發行。該產品以位於北京和深圳的兩棟中信證券大廈為標的資產，融資52.1億元。

2014年5月，證監會發佈《關於進一步推進證券經營機構創新發展的意見》，特别討論了建立REITs相關的製度及解決方案。

2014年11月，住建部要求北京、上海、廣州、深圳四個一線城市提交自己的REITs試點計劃。

2015年1月，住建部發佈通知支持物業租賃市場的發展，推動REITs試點項目的發展。

2015年6月，鵬華前海萬科REITs封閉式基金發行，併於9月30日登陸深交所開始交易。

2017年2月，我國首個銀行間類REITs——興業皖新閱嘉一期房地產投資信託基金（REIT）發行。

隨後，類REITs產品成為了我國交易所ABS市場的一個常規品種，發行規模超過700億，但公募REITs未有新的試點產品。

2、  我國REITs發展前景分析

總體來說，我國一線城市、強二線城市已經培養出了一批較為成熟的商業物業資產，具備了發展REITs產品的基本條件。在房地產融資收緊的背景下，我國企業通過發行REITs品種來實現融資的意願也有所增強；需求方面，作為一種資產配置的工具，REITs也有望成為長期限機構投資者和個人投資者資產配置的重要部分。當前我國REITs發展的障礙主要是交易結構中稅收較多、流動性困難，REITs的組織形式、管理製度、合格投資者等也需要探索。這些問題都有待REITs相關管理規範文件的出台來明確和解決。

（1）已具備成熟的商業物業資產

隨著經濟的發展，我國一線城市、強二線城市已經培養出了一批較為成熟的商業物業資產。這些物業資產普遍位於城市核心商業區，租約、租金價格和空置率都長期保持在較穩定的水平，租售比也超過了低風險資產（如貨基、理財產品），具備了發展REITs產品的基本條件。

國内資產赴海外發行的REITs產品在上市以來也都表現出了較高的收益水平、較強的流動性，這表明在合適的製度下，我國REITs能夠成為一個有吸引力的投資品種。但國外REITs產品的融資成本往往較低，對於最終的收益水平也有一定的貢獻。我們統計了香港和新加坡市場上發行的各個物業類别的代表性REITs品種的物業資產表現和收益分配表現，具體詳見附錄。

（2）供需雙方均有較強意願

供給角度來看，在房地產融資收緊的背景下，傳統的信用類、抵押類融資的難度逐步加大，企業通過發行REITs來實現融資、盤活存量的意願明顯增強。特别是對於一些資質相對較弱的主體，由於市場整體風險偏好的下降，其傳統融資渠道的收縮更為明顯，拿出其持有的優質資產來進行融資可能成為相對容易走通的融資渠道。

此外，較重的資產負擔和較高的資產負債率使得商業物業企業的債務風險較大，同時也製約了商業地產企業擴張的步伐。縱觀成熟市場的發展歷程，商業地產企業由商業地產的持有者轉變為商業地產的服務商也是大勢所趨。REITs是實現這一轉型的最佳工具。

需求角度來看，作為一種資產配置的工具，REITs也有望成為長期限機構投資者和個人投資者資產配置的重要部分。從國内資產海外發行的REITs產品的表現來看，其分配收益水平和長期股價表現都較為可觀，與其他傳統投資品的相關性也不高。對於個人投資者而言，投資此類品種也是一種低門檻投資商業物業的渠道。在亞洲國家中REITs發展較為成熟的新加坡市場，個人投資者佔據了就REITs投資的主流。

（3）製度層面仍需要規範和完善

當前我國REITs發展的障礙主要是交易結構中稅收較多、流動性困難，REITs的組織形式、管理製度、合格投資者等也需要探索。這些問題都有待REITs相關管理規範文件的出台。我們認為，REITs產品的規範須解決以下幾個重要問題：

1）組織形式問題：信託製和公司製是成熟市場的主流組織形式。

但在我國，公司形式方面，《首次公開發行股票併上市管理辦法》規定，擬上市公司須提交保持連續三年盈利業績，且上市公司須具有獨立性，其人員、財務、公司治理必須與其他公司區别開。而REITs作為一個證券化產品，實現這樣的獨立性是十分困難的。

基金形式方面，我國《證券投資基金運作管理辦法》規定公募基金投資單一證券比例不得超過10%，這對於初期REITs產品而言要求較高。

我們認為，基於我國的法律體係和試點實踐，在市場發展初期採用信託製，以信託或基金作為REITs的載體，可以減少REITs設立的法律障礙，也有利於降低操作難度，提高投資者接受程度。

（2）管理製度問題：外部管理人製度具有專業優勢和規模經濟優勢，而内部管理人製度則有利於降低代理成本。在我國REIT市場發展的初期外部專業管理機構缺乏的條件下，採用内部管理人製度能夠儘可能小的改變原有物業的運營方式，有利於產品的發展。

（3）流動性問題：成熟市場中，REITs是交易十分活躍的品種，將流動性低的不動產轉化為流動性較好的證券本身也是REITs的重要功能之一。在我國信託產品難以上市競價交易，而封閉式基金的競價交易活躍程度尚可，投資者接受程度也較高。但我國《證券投資基金運作管理辦法》規定公募基金投資單一證券比例不得超過10%，對初期的REITs產品壓力較大。我們認為，突破基金法對於投資比例的限製是當前我國實現REITs的一種最具操作性的方式。

（4）合格投資者問題：在成熟市場中，REITs是投資門檻很低的投資品，個人投資者參與較多，這也是REITs本身設計的目標之一。在我國市場發展的初期，基於風險控製的考慮，設置合格投資者製度對個人投資者進行劃分具有一定的必要性，但不宜標準過嚴，反而違背了REITs產品設計的初衷。

（5）稅收問題：稅收優惠是REITs產品的核心，REITs發展較為成熟的市場均為REITs產品設計了稅收優惠方案。當前，在REITs的設立、運營和終止中，按我國的稅收體製可能涉及到多種稅收。在REITs設立階段，物業所有者將物業轉讓給REITs，可能涉及到土地增值稅、轉讓收入所得稅、營業稅、契稅、印花稅等各類稅收。其中土地增值稅是稅負最重的一種潛在稅收，增值部分徵收比例在30%以上，將大大降低持有人的發行動力和REITs產品的收益率。在REITs運營階段，REITs可能面臨雙重徵稅，也即在REITs層面徵收企業所得稅，在投資者層面再徵收所得稅，在REITs的中止階段，物業的處置也可能涉及到REITs設立階段的種種稅收。種類繁多的稅收將嚴重影響REITs產品的收益率，降低其對投資者的吸引力。

明確REITs稅收製度，一方面需要降低或遞延產品設立/中止過程中的種種稅費，特别是需要對土地增值稅進行另行規定；另一方面需要確立REITs產品收益單次徵稅的屬性，可以參照基金產品的做法，對產品層面進行免稅處理，僅對個人投資者所得進行稅收徵收。

我國REITs相關產品簡評

雖然我國尚沒有出台正式的REITs管理規範，但在物業所有者盤活存量的需求之下，我國仍然發行了較多REITs相關產品，包括：1、香港、新加坡等境外上市的標準REITs產品（越秀REITs、開元產業信託、匯賢REITs等等）；2、内地交易所掛牌的私募股權類REITs產品（中信啓航、蘇寧雲創等）；3、内地交易所上市公募收益權類REITs產品（鵬華前海萬科REITs）。

總的來看，越秀REITs是第一個以國内物業為基礎資產的標準REITs的實踐。中信啓航項目是國内REITs的第一個突破，從此我國的物業支持融資從抵押融資、收益權質押融資等形式真正走向了股權出售形式。但後期我國類REITs產品又逐步添加了發行人優先回購權等條款，使得產品又從股權特性向債權特性的方向靠攏。鵬華前海項目是國内REITs的第二個突破，雖然其基礎資產本質上不是股權而是收益權，但其突破了基金法的限製解決了REITs產品的流動性難題。我們在本文中簡單介紹這幾個具有代表性的類REITs產品。

1、  海外發行標準REITs產品——以越秀為例

2005年，越秀投資公司將其廣州核心區域的4個項目（白馬大廈、城建大廈、財富廣場、維多利廣場）打包赴香港上市，成為我國企業發行的第一支標準REITs產品。

（1）越秀REITs交易結構

越秀REITs為信託製的REITs產品，下設若幹個項目公司分别持有旗下一處物業的產權。越秀REITs早期的四處物業均採用了BVI公司直接持有物業的方式，主要是由於這一結構能夠顯著的節約所得稅費用。受到政策的影響，越秀REITs後期收購的物業則設立了國内的持股公司，按國内的稅收標準進行繳納。

（2）越秀REITs的物業資產

除05年發行時持有的4個廣州核心區域項目外，越秀REITs分别於2008年、2012年收購了大股東旗下新都會大廈和廣州國際金融中心（IFC）。2015年，越秀REITs首次對外收購了上海宏嘉大廈。隨後，越秀REITs又加入了武漢的商業綜合體物業。

越秀REITs旗下物業長期保持了較好的出租率水平。15-16年新建成的武漢商業綜合體物業處於培育階段，出租率相對較低，但也實現了較快的出租率增長。

（3）融資管理

香港地區REITs產品的總借款佔總資產的比率不得超過45%，截止18年半年報，越秀REITs總借款佔總資產比率為35%。由於主要在境外市場進行融資，越秀REITs的整體融資成本較低，目前整體融資成本為3.91%。

（4）歷史業績

自上市至今，越秀REITs保持了良好的業績，平均年化收益率達10.36%。這一方面是由於其境内的物業資產實現了較好的收益，另一方面也是由於境外融資成本相對較低，能夠增厚REITs的收益水平。

2、  内地交易所掛牌私募股權類REITs產品——以中信啓航為例

中信啓航是國内發行的第一單股權類REITs產品。中信啓航是一款以專項資產管理計劃為載體，在深交所綜合交易平台掛牌交易的私募形式發行的類REITs產品。

（1）產品分級情況

中信啓航專項資產管理計劃募資總規模52.1億，分為優先級和次級，優先級和次級份額均可以在深交所綜合協議交易平台轉讓流通。其中優先級規模36.5億元，佔比70.1%，評級為AAA，預期期限不超過5年；次級規模15.6億元，佔比29.9%，預期期限不超過5年。

產品優先級收益分為固定部分和浮動部分。固定部分為每年支付的收益，收益率為7%。浮動部分為退出時獲得資本增值的10%。

產品次級由發起機構自持10%且在產品存續期内鎖定，其餘份額對外銷售。其收益為在產品存續期間收益為滿足優先級收益率後的剩餘收益，及退出時獲得資本增值的90%。

（2）基礎資產分析

產品基礎資產為北京和深圳的兩棟中信證券自持物業：北京中信證券大廈位於北京燕莎商圈，深圳中信證券大廈位於福田CBD核心地段，兩棟大樓均地理位置優越，且主要由中信集團成員單位承租，租約穩定。

（3）交易結構分析

中信啓航項目設立了一個私募基金來持有兩個物業所對應的項目公司的股權，再以專項資產管理計劃認購其非公募基金份額。中信金石基金作為管理人對該非公募基金進行管理。採用私募基金來持有物業項目公司股權是我國類REITs產品的主流結構設計，主要是由於這一形式在未來公募REITs退出時可能具有一定優勢。

（4）退出方案分析

本期產品設計了以上市REITs為形式的退出方案。退出時，該非公募基金所持物業100%的權益將出售給中信金石基金所發起的上市REITs。其中，對價的75%以現金方式取得，25%將以REITs份額形式取得併鎖定1年。在此安排下，佔比70%左右的優先級投資人將以現金方式全部退出，而次級投資者將獲得現金與REITs份額的混合分配。除上市外，基金也可以將物業出售給第三方以獲得退出。

截止到目前，我國尚未推出公募REITs的相關製度，該示範項目隻能夠尋求其他的退出方式，再加上次級的投資者結構具有特殊性，最終的處置結果併不完全市場化。

3、  内地交易所掛牌私募類REITs產品（帶強回購條款）——以蘇寧雲創為例

蘇寧雲創一期是國内發行的第一單附帶強回購條款的類REITs產品。由於存續期很長，加上存在強回購條款，產品呈現出一定的債權特徵。

（1）產品分級情況

蘇寧雲創一期募資總規模43.95億，分為A級和B級。其中A級規模20.85億元，佔比70.1%，評級為AAA，為固定收益，預期期限18年（專項計劃設立日期每滿3個計劃年度開放申購/回售，併且同時計劃管理人有權提前清償併終止A類資產支持證券）；B級規模23.10億元，佔比29.9%，評級AA，本質上仍為固定收益，預期期限3+1年。

（2）基礎資產分析

產品基礎資產為蘇寧持有的11個蘇寧電器店鋪的產權，總建築面積18萬平方米，估值44.25億。該11個物業90%左右的面積由蘇寧雲商下屬的大區銷售公司承租。

（3）交易結構分析

蘇寧雲創項目也設立了一個私募基金來持有11個物業所對應的項目公司的股權，再以專項資產管理計劃認購其非公募基金份額。

該項目的核心交易設計是發行人的優先回購機製：B類存續期3年内蘇寧集團或其指定主體享有優先收購專項計劃B類全部份額的權利。作為優先收購權權利對價，蘇寧集團向專項計劃支付的權利對價金額為B類持有人支付的認購金額總額的29%/年，也即如果蘇寧集團到期不行權，將支付B類金額的87%；但如果蘇寧集團行權，則僅需支付一個更低的費率（對應B類的固定利率水平。）

在這一交易結構設計下，無論是A/B類投資者，均不能享受到物業上漲的收益，物業上漲隻能增強發行人的行權意願。實質上來說，這類產品具有了較強的偏債特性，且與發行人的信用更為相關。但如與傳統的CMBS產品相比，物業的產權掌握在ABS手中，其處置的流程和便利程度高於CMBS中的抵押關係。

（4）退出機製分析

產品A類證券在到期時由發行人進行了清償，B類證券也由發行人進行了回購。

4、  内地交易所上市公募類REITs產品——鵬華前海萬科REITs

（1）鵬華前海REITs的基本要素。

基金規模為30億，在10年期内為封閉式基金，此後轉為LOF債券型基金。投資方面，基金除投資前海公館項目公司股權（佔募集資金總額的42%左右）外，還可投資於固定收益類、權益類資產（實際主要投資於利率債和高等級信用債）。利潤分配方面，基金每年分配一次利潤，將不低於90%的可分配利潤分配給投資者。

（2）鵬華REITs地產投資標的。

基金以12.6682億元作價獲得項目公司50%的股權併獲取前海公館項目自2015年1月1日至2023年7月24日的100%營業收入（除物業管理費外）。基金雖然名義上獲取了項目公司50%的股權，但從現金流的角度來看隻享有了物業在一段時間的租金收益，併未享有物業價值上漲的收益，因此併非一個標準的REITs產品，本質上是一個收益權項目。

項目公司所持有的前海公館項目預計總投資人民幣約7.7億元，佔地面積9.3萬平方米，含約33棟企業辦公物業、1個大型公共建築和約6個小型公共建築，總建築面積約為6.52萬平方米。

（3）鵬華REITs投資收益分析。

本基金投資收益的來源主要有：通過獲得目標公司利潤分配及股權回購款的方式，獲得2015年1月1日至2023年7月24日期間目標公司調整後的營業收入；債券投資投資產生的收益。

1）調整後的業績收入。

基金以DTZ對前海公館的收入測算為業績基準。

在業績基準上，基金設立了業績補償機製和業績激勵機製對業績收入進行調整。

業績補償機製：由深圳萬科開立保證金賬戶，併保證每年該賬戶金額不小於2000萬。當業績低於基準時，使用該賬戶保證金補足收益。根據DTZ的測算，前海公館項目平均每年的收益在2.2億左右（剔除2015、2023年），保證金賬戶對業績收入提供了約9%的業績保護。從實際運行情況來看，2000萬/每年的業績補償金也較好的彌補了實際業績和業績基準的小幅差額。

業績激勵機製：當業績高於基準時，如高於基準5%以内，該部分的20%支付向保證金賬戶；如高於基準5%-10%，該部分的30%支付向保證金賬戶；如高於基準10%以上，該部分的50%支付向保證金賬戶。

2）債券投資收益。

根據2018年半年報，當前該基金總資產58.6億元左右，淨資產為31.6億元左，整體槓桿率為1.85左右。其中，債券投資規模45億，佔總資產比例為76.8%，主要配置高等級信用債和國開債。由於債券配置比例較高，而地產部分的收益波動又不大，因此債券投資的業績較大程度的影響了該基金的業績。

（4）如何理解鵬華前海REITs？

粗略的看，鵬華前海可以看作是一個部分投資租金收益權的封閉式債券基金。鵬華前海REITs併非傳統意義上的股權REITs產品，也未能將絕大部分物業投資於房地產領域，但其突破了基金投資比例的限製，為未來的股權類REITs產品上市提供了範例。我們認為以基金的形式上市在我國可能是製度變革要求最低、投資者（特别是個人投資者）認可程度較高的一條路徑。

附錄：典型國内資產海外上市REITs的經營表現

1）商業物業綜合REITs——匯賢REITs（87001.HK）

匯賢產業信託是全球首支人民幣計價房地產投資信託基金，於2011年4月29日在香港聯交所上市。

匯賢是囊括寫字樓、零售、酒店及服務式公寓的商業物業綜合性REITs，設立之初轄下資產為北京東方廣場，主要包括東方新天地、東方經貿城、東方豪庭公寓、北京東方君悅大酒店四大商業地產及其配套措施，是北京規模最大的商業建築群之一。2012年，潘陽麗都索菲特酒店被納入匯賢REITs投資組合中；2015年，匯賢REITs新增收購了重慶大都會東方廣場；2017年，匯賢REITs收購重慶海逸酒店及成都天府麗都喜來登酒店，將旗下酒店組合擴展至四家五星級酒店。

2）專註寫字樓投資——春泉REITs（1426.HK）：

春泉產業信託是專註投資寫字樓的香港房地產投資信託，於2013年12月上市。春泉REITs以單一資產發行，直接投資北京華貿寫字樓1座、2座以及合計約600個配套停車位，總建築樓面面積約為14.54萬平方米。後為加強資產分散性，春泉REITs先後購買了84項英國商業物業資產併將其出租給一家英國汽車服務商。

3）專註物流資產投資——豐樹物流REITs（MLT SP）：

豐樹物流REITs是亞洲首支專註於物流產業的房地產信託投資基金，2005年7月在新加坡上市。豐樹物流REITs15項初始資產全部為位於新加坡的物流物業，合計價值約為4.22億新加坡元。目前，基金投資於新加坡、香港、日本、澳大利亞、韓國、中國大陸、馬來西亞及越南8大國家/地區的124項物流物業，投資資產行業聚焦，但區域分散，總價值高達65億新加坡元。

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