〈分析〉該小心「高檔追價」嗎？高收債與美債利差再刷2007年來新低

隨著美國經濟持續擴張，同時高收益債的發債量下滑，雙雙刺激了高收債價格持續竄升，據彭博高收益債指數顯示，目前美元高收益債利差與同期美債利差刷新 2007 年來新低，即意味著高收債價格已再度刷新 2007 年以來的新高。

由於美國聯準會 (Fed) 持續執行升息循環，直接性地拉升了市場的融資成本，低利率的「大寬鬆時代」過去，這也令企業的發債意願下滑，引動債券價格走升，據 9 月份數據統計，9 月美元高收益債發債量是刷下了 2011 年以來的新低水準。

伴隨著市場利率的走高，高收益債發行商正廣泛面對一個困境，即是當債務到期之後若有需要「借新還舊」，那麼發債者即需要面對高昂的借款成本，而在當前利率持續升溫的趨勢下，評級差勁且又具有發債需求之企業，恐怕將會越來越痛苦。

市場人士分析，雖然高收益債在某種程度上，相關度與股市頗為接近，但事實上高收債的本質仍是債券，隨著十年期美債殖利率已因升息推升而站穩 3% 上方，並且無風險利率的美債與高收益債利差收斂至 11 年來新低，未來高收債價格勢必也將開始受到影響。

資產管理規模高達 85 億美元的對沖基金 Strategic Value Partners 創辦人 Victor Khosla 即表示，目前針對高收益債的交易策略，確實應該考慮「賣出要比買進的多」。

高收債槓桿率升高

目前高收債市場面對到的問題，不僅是價格刷下 11 年來新高，投資人有著「高檔追價」之風險，與此同時，高收益債發行企業的財務槓桿率也是居於高位，投資人面對高收債違約的風險敞口，已進一步擴張。

如下圖據花旗銀行研究，深藍線為高收債發行企業的淨債務對息稅折舊攤銷前利潤之比率 (Net Debt/EBITDA)，為重要衡量企業負債與盈利比重的關鍵指標，該項比率亦可觀察企業未來減債、償債之能力，比率越低則代表債務負擔越低。

而以過去歷史經驗來看，每當高收債與美債利差收斂至如此低的水準時，通常隨後都會出現經濟衰退，但這也是一個極大的作空機遇，如已出現巨大壓力的巴西、阿根廷、印尼等經濟體質較為差勁的新興市場。

對沖基金 Maglan Capital 聯合創辦人 David Tawil 指出，以巴西、阿根廷為例，這 2 個國家都出現貨幣貶值、外資撤出、利率上升的利空打擊，估計這 2 個國家的企業，勢必已開始面對到巨大的經營壓力。

但也不是每個人都被說服高收益債市場的榮景已經終結。

如彭博專欄作家 Sebastian Boyd 即認為，發行高收益債的企業多數為能源業，而事實上伴隨著國際油價的上漲，事實上能源業的獲利前景仍是看俏，並無須擔憂企業因高槓桿率而帶來的違約風險。

但是值得質疑的是，伴隨著美債無風險利率的升高，無風險利率報酬率持續朝著高收益債這類高風險報酬率貼近，再加上企業高槓桿率的財務操作，高收益債的潛在上漲空間，仍正遭受到許多質疑。