鉅亨網總主筆 邱志昌博士
壹、前言
自英國經濟學家、亞當斯密斯(Adam Smith)「國富論」開始，就認定供給與需求(Supply and Demands)，就是那一雙看不見的手(Invisible Hands)；它們決定了市場「均衡價格」(Equilibrium Price)。但是如果供給與需求的數量決定，不是依照原來「法則」(Principle)，則市場將常處於失衡狀態；「均衡」只會是一種「偶然」(Accident)，這個法則就是：價格越低、則需求越多，價格越高、則供給越多。
圖一：那一雙看不建的手：供給與需求，摘自維基百科
貳、全球商品與原物料市場嚴重失衡、價格一跌再跌！
什麼叫「失衡」(Disequilibrium)？為什麼市場會失衡？簡單地說，「失衡」是指市場交投清淡、或是成交量下降；不成交的買或賣的數量遠高於平常數量。在真實世界中，為滿足生活而交易的效用(Utility)，或是將效用儲存的投資行為模式是，多數的時間中「失衡」是市場經濟常態；因為大多數時間中，多是效用需求者的買家在等低價，而供應者賣家不願賤價出售，兩者僵持的時間就是失衡狀態。多數經濟學家認為，在所有市場經濟交易中失衡是常態，均衡成交才是偶然。但這不表示，市場供需機制失靈也是常態；因為只要每次「均衡」演變不是間斷(Discrete)性質、而是連續的(Continue)；若此則無礙於市場供需機制運行。但當供給一方的廠商多到了，迫不及待想要將自己存貨出清時；則會發生價格越低、供給卻會越多現象。因為商品的成交價格越低，廠商越來越怕商品會賣不掉；而反不會是減少供給數量。目前全球石油市場的供需情勢就是如此，油價越跌越深、但想進入油市的賣家不減反增；中東伊拉克與伊朗多還想要增產。如圖二，北海布侖特原油價格已經再度跌破，2015年1 月1日最低價46.4美元/桶。本文以效率市場假說(以下皆稱：EMH)預估，未來油價再度大跌將比，低檔盤旋再盤旋的機率要低；但售油廠商對後市恐慌氣氛卻還會越來越濃。2014年下半年，本文也曾經運用EMH及理性預期(Rational Expectation)模型邏輯，預估全球消費者物價將於2015年下半年顯著下跌、形成通貨緊縮(Deflation)。但在兌現上述預期後卻發現，在通縮背後的經濟問題越來越嚴肅。
圖二：北海布侖特原油月曲線圖，鉅亨網期貨
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本文認為，目前及未來全球經濟與金融市場發展，可能會使目前熱衷於「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱：QE)；即全球「準備貨幣國家」的央行大失所望。本文採芝加哥學派(Chicago School of Economics)，對總體經濟與貨幣理論與政策主張；也是唯貨幣學派鼻祖密爾頓．弗利德曼（Milton Friedman)常提的假說。權衡貨幣政策對就業、及經濟成長改善只會是短暫的；長期還是會回歸到該有長期循環軌道中，權衡貨幣政策只能有短期效應。以菲利浦斯曲線理論(Phillips Curve Theory)去詮釋，就是2009年3月美國聯準會(以下皆稱：Fed)，推出量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)後；菲利浦斯曲線馬上所展現的是，失業率與物價變動是逆向關係，前者降、則後者升。但當Fed停止QE，繼而定要收回資金、政策正常化後，這種「替代」或是「取捨關係」(Trade-relation)已經改變；前者不降、後者卻不升反降。失業率下降有利於勞動薪資收入，價格溫和上揚有利於廠商擴張意願。但現在漸漸所呈現的是兩者多同步下降，未來最有可能發展則是，前者不再下降、但後者繼續下滑，不利於廠商擴張意願。
叁、QE派對已結束，經濟發展將回到景氣循環應有的衰退軌道中？
圖三：美國失業率與製造業採購經理人指數曲線圖，鉅亨網指標
因此目前的全球經濟情勢是，失業率與物價同步下跌；物價下跌使廠商見不到預期利潤，因此對生產意願提升有限；呈現在總體經濟量化指標的是，採購經理人指數與失業率同步下降。換言之，QE只能夠延遲全球經濟衰退(Recession)，但在短暫的效用過後，最還是無法迴避衰退循環(Recession Cycle)。以最直接了當的白話就是，原本2008年全球金融風暴後，全球經濟景氣就要衰退。但因為2009年3月起，這些「準備貨幣國家」紛紛進行QE政策，因此延緩了經濟衰退。但在QE退場與貨幣政策必需正常化時，經濟衰退徵兆已經浮現；未來全球經濟將步入，經濟成長趨緩與經濟衰退階段。如圖三曲線圖，若以目前趨勢預估，則未來所展現的是失業率、與國民生產毛額(以下皆稱：GDP)同步再下降。這似乎意謂QE政策的效用過程是邊際遞減？貨幣政策本身既有的機制逐漸失靈？貨幣流通速度失速了！
以貨幣數量學說方程式：MV=PT來詮釋；M為貨幣供給數量，V為Velocity貨幣流通速度，P為價格水準，T為商品數量。貨幣數量學說與IS-LM模型有異曲同工之妙；等式的左邊是貨幣市場，而右邊則是商品市場。商品市場的數量T與價格P的乘積，等同一個經濟體的所有生產毛額；PT其實就是GDP國民生產毛額。QE是為M貨幣供給量的增加。在短期情況下，貨幣數量學說假設消費者支付習慣不變，因此V為常數項(Constant)；但隨著長期動態觀點，V也會呈現長期性循環。當M並沒有使T發生增加時，則表示廠商生產量，並沒有因M的刺激而增加。而在P價格物價也無上揚下，以PT除以M所得到的貨幣流通速度V，就是一個下跌趨勢。V由支付習慣所決定，它的形成包含了：交易動機(Transaction Motivation)、預防動機(Precaution Motivation)、及投機動機(Speculation Motivation)。對需求者而言，人類消費行為與生活效用滿足多有「羊群效應」(Herding Effect)。例如當周邊所有朋友多用智慧型手機，以內建軟體進行連絡與傳遞訊息時，還在使用舊型手機的就得「棄舊換新」。人類消費行為有其群聚性，或是財務理論所稱之「羊群效應」(Herding Effect)。在財務理論中，「羊群效應」是形容市場熱絡趨勢，但也確實存在一絲負面的描述。
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V值的上揚隱含交易與投資動機的抬頭，但V值的下降則也顯示預防動機抬頭。當消費者、流動性的需求者，將預防動機列為對流動性需求的首要目標時，則表示他願意放棄對於未來流動性的需求。因為投資支出可以創造未來的流動性、即現金流量；壓抑投機動機，無異看淡未來景氣。可能還進一步帶有，投資所獲得未來「淨現金流量」將為負數的悲觀。「淨現金流量」是什麼？就是將未來每一期現金流量折現值加總後，減掉該項投資的資本支出成本。「淨現金流量」的預估，是每一項資本支出要投入、決定前的必要作業。若「淨現金流量」為正數，則該項資本支出可投資；如果「淨現金流量」為負數，則該項資本支出不值得投資。因此貨幣流通速度V的滑落，代表交易與投資動機需求變淡。
肆、資本支出可能將會快速下滑？
圖四：美國採購經理人ISM與消費信心指數曲線圖，鉅亨網指標
依據簡單凱因斯模有效需求模型Y(國民所得)=C(消費支出)+I(投資支出)+G(政府公共支出)，而消費支出C的增加將會帶動投資支出I。Samuelson整合了「簡單凱因斯模型」(Simple Keynesian Model)，與Clark「簡單加速理論」(Simple accelerator Principle)後認為，「當期投資」即資本的形成可區分為既有投資，及新增投資。消費所帶動的投資效果為乘數，乘數(m)的大小決定於消費者邊際消費傾向(以c為代號)，因此因為消費所帶動的投資乘數效果為m=1/(1-c)；邊際消費傾向越大則乘數m越大，對經濟成長或復甦越有利。亦即投資透過邊際消費傾向，對國民所得產生倍數效果。前者決定於現有機器設備的折舊，後者決定於當期消費金額增加。由消費函數觀點，「當期投資」決定於新增消費乘以投資乘數。而另外一方面，由國民所觀點；當期投資也決定於，新增國民所得乘以貨幣乘數與加速係數。當乘數與加速係數同時下降時，則當期投資會趨緩。加速係數(以a為代號)則是增加一單位產量，所需要的投資金額；a=△K/△Q，K為資本、Q為生產量；於是△I (t)=a m △Y。
邊際消費傾向的先行指標，為消費者信心指數。而廠商的邊際投資意願先行指標，則為採購經理人指數PMI或ISM。以圖四檢視，美國製造業ISM指數，先在2014年11月反轉；消費信心指數曲線，隨後於2015年1月反轉；這隱含a與m多處於同時下降趨勢中。以此可以預期，未來資本支出將會呈現快速下滑。因為不僅乘數與加速係數多在縮減，連△Y也在降溫；在三種變數多下滑趨勢下，出現負面循環後，資本支出將快速下降。資本支出的快速下滑，將會影響上市公司未來現金流量。上市公司擁有營業、投資、及融資三種現金流量；本業產能擴張有益於營業現金流量，業外投資增加則有益於業外投資現金流入。未來資本支出的下降，可能引發股價下跌風險；投資人會預期現金股利將逐年減少而出售股票。在QE的庇蔭下，美國股市已走了近六年多長多格局；在2015年7月20日，突然出現顯著大跌。追溯其主要原因為，中國PMI由50%跌落至48%以下。中國是全球最大新興經濟體，其PMI下降代表美國、與中國有效需求(Effective Demand)多在衰退；前者是消費信心滑落、後者核心問題為產能過剩Oversupply。再次檢視美股道瓊工業股價指數日K線圖五可見，股價指數雖起跌於7月20日，但暴跌於8月24日；當天大跌3.57%、588.4點，收盤為15,871.53點。本文認為，當下我們多「身在廬山中，不識廬山真面目」；我們無法由圖五認定，當天之暴跌是否已經開啟，另一次經濟衰退之門；但2016年全球商品原物料價格，再趨進入程度更深之通貨緊縮發展，似乎已經無法迴避。
圖五：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁
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伍、結論：生產過剩與需求不足，是為市場機制失靈核心因素！
財務學者可由「微結構」市場交易資料中，去驗證市場成交量暴增或奏冷之際；小筆交易量、就是噪音交易者(Noise Traders)，通常會一窩蜂站在非理性一方，即低檔賣出、高檔買進。平日我們消費行為也會這樣，平日百貨公司其實也多會有促銷與打折活動；但消費者總是要算準「周年慶」再去「血拚」(Shopping)，因為人多買氣旺、商家特價商品驟增。當人類的群聚原有特質改變後，供給與需求就不再服膺「價格法則」，那雙看不見的手就會在原有法則之下，一直無法形成交叉式的均衡成交。如果這是市場存在顯著現象，那就是市場機制失靈所造成。這種失靈的狀況，必定得等原有「價格法則」恢復後才會改善。而生產過剩與需求不足，應為市場機制失靈的最核心因素！(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)
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