〈鉅亨觀點〉費半入熊市！股市暴跌全因CAPM？

週三 (24 日) 美股再度出現全線暴跌，包括道瓊指數收盤大跌 2.41%、那斯達克重挫 4.43%、S&P 500 重挫 3.09%、費城半導體重挫 6.61%，其中那斯達克更是創下了逾七年以來的最大單日跌幅、而費半週三 (24 日) 收盤 1146.41 點與今年初高點 1445.9 點相比，迄今跌幅更高達 20.71%，宣告進入熊市。

伴隨著美股在進入十月之後，美股波動率已迅速加大，尤其美股科技股在過去十年的多頭環境裡，市場給予了科技股極高的本益比與股價想像空間，然而考量到目前美國經濟擴張強勁，在聯準會 (Fed) 升息腳步不止的壓力下，經濟增長力道正廣受市場質疑，而科技股也就必然需要「更多題材」、「更多故事」、「更強獲利」來說服市場買進。

以費城半導體指數為例，若自費半年初高點起算，目前費半跌幅已逾 20%，正式宣告進入熊市，半導體類股可謂是全球經濟景氣的「風向球」，而台積電 ADR (TSM-US)、Nvida (NVDA-US)、美光 (MU-US) 等半導體類股的崩跌，也令市場經濟學家更擔憂本輪的景氣循環，是否已逐漸見頂。

如半導體設備商貝思半導體 (BE Semiconductor) 週四 (25 日) 即發布最新訊息指出，受到季節性因素及裝備設備市場疲軟影響，估計該公司 Q4 營收與上一季相比，季增率將大幅下滑 25%。

週三 (24 日) 國際半導體設備材料產業協會 (SEMI) 發布 9 月份出貨報告亦顯示，北美的半導體設備出貨量在 9 月份持續下滑，月增率下滑 6.5%，為連續第四個月衰退，雖然 SEMI 對於第四季半導體設備投資金額展望仍樂觀，但一些市場人士仍質疑，設備需求增幅可能趨緩。

股市大跌全因 CAPM + WACC？

在過去十年的大多頭牛市之中，如半導體等資本密集企業因受惠於「低利率政策」福音，股市透過低利率的貼現，再加上經濟擴張帶來的樂觀財測，從而大幅推升了科技股的本益比，使得科技股長期享有「高估值」待遇。

然而隨著市場利率的持續上行，科技股目前的高估值「合理」嗎？

一般而言欲計算企業估值，大多採用現金流量折現法 (DCF)，來推估一間公司的真正價值。

然而過去由於聯準會 (Fed) 長期採行零利率政策，導致無風險利率持續向企業的加權平均資金成本 (Weighted Average Cost of Capital，WACC) 靠攏，進而使得 DCF 對 WACC 的折扣率一再下滑、推升了企業的股價估值。

如下圖所示，WACC 公式組成中，又以負債資金成本 (KD)、權益資金成本 (KE) 為重要計算因子，然而決定 KE 資金成本的關鍵，即是透過 CAPM 計算而來。

但是隨著年內 Fed 升息速率加速上行，2018 年可望完成升息四碼、2019 年仍預期升息三碼的壓力下，無風險利率的加速上行，也令企業的 WACC 隨之走高，從而對股價形成拖累，股價對比債市更有著「重定價」之壓力，故引動了本輪的科技股賣壓。

再加上貿易戰關稅之壓力正在美股中頻繁出現，如知名美股機器人公司 iRobot (IRBT-US) 第三季營收和每股純益 (EPS) 雖然超越華爾街預期，但是 iRobot 在 Q4 財測上承認「關稅」將損及 Q4 獲利，導致 iRobot 當日盤後股價應聲暴跌 9.62%。

不僅 iRobot 公司，3M (MMM-US)、開拓重工 (CAT-US) 等集團股亦在近日的財報會議上承認，川普政府主導的關稅壁壘政策，已令相關製造成本更加昂貴，已慎重考慮將對終端產品漲價。

一派市場經濟學家正憂慮，隨著企業產品生產成本揚升，將為美國通膨率增添壓力，若 Fed 明年因通膨上漲而必須維持升息三碼以上之步調，企業的融資成本勢將更加昂貴，資產價格的「重定價」壓力估計將只會愈加沉重。