這個財報季有點怪！美國個股波動性創金融危機以來最高

腥風血雨的美股 10 月終於落下帷幕。標普 500 累跌 6.94%，創 2011 年 9 月以來最大單月跌幅。同期恰好是美國企業三季報的密集發布期，多家機構發現，個股財報後的波動性正創多年新高。

據 FactSet 最新統計，截至 10 月 26 日上周五，共有 48% 的標普 500 成分股公布了財報。其中，實際盈利（EPS）跑贏預期的企業占比 77%，高於五年均值 71%；超出預期的平均幅度為 6.5%，也高於五年均值 4.6%。

如果這個趨勢保持不變，代表整個第三季標普大盤的盈利年化漲幅為 22.5%，高於 9 月 30 日的預期 19.3%，也將創 2010 年第三季以來第三高的盈利增速。目前，標普大盤所有 11 個板塊都獲得盈利年增率增長，而且有 8 個板塊呈現了雙位數的強勁漲勢。

（上圖來自 FactSet 研報截圖）

已公布財報企業的實際營收也沒那麼差。截至上周五，營收跑贏預期的比例為 59%，持平於五年均值；超出預期的平均幅度為 0.8%，也小幅高於五年均值。若此趨勢不變，整個第三季標普大盤的營收年化漲幅為 7.6%，增速隨著財報季的開展不斷上調，11 個板塊營收均年增率增長。

但高盛衍生品策略師 Katherine Fogerty 團隊發現了一個「有趣」的現象，截至上周五，已經公布財報的標普 500 成分股（223 支個股）平均股價變動為 +/-4.5%，這一財報後首日的振幅區間創 2009 年第三季（上次金融危機以來）以來最大。

與此同時，用來對沖標普 500 大盤預期波動的期權成本跌至今年以來低位，對財報後個股的平均對沖成本（pull-call skew，譯為看跌 - 看漲期權傾斜）漲至今年 2 月美股深跌盤整以來最高。高盛研報稱，宏觀大盤和微觀個股的上述指標呈現大幅分歧「不尋常」，說明投資者更擔心財報後個股在未來三個月內深跌，大盤從現有水平再度大幅拋售卻不太可能。

彭博社分析稱，這種現象表明利多（跑贏預期）的財報不再是一種鎮定力量，反而給市場增添了另一層壓力與擔憂。衡量大盤波動性的「恐慌指數」VIX 上周均值為 19，遠低於 2 月美股暴跌時的均值 61，但市場對個股波動的擔憂漲至 2 月以來最高，說明宏觀背景對個股財報後的價格變動影響越來越小，在這個 9 年來最波動的財報季，交易員更擔心個股而不是大盤。

以通訊服務板塊為例，FactSet 指出，截至上周五，這一板塊出現盈利跑贏預期的個股家數僅次於資訊技術，整個板塊盈利增長和營收增長都是雙位數。高盛計算髮現，該板塊公布財報後的個股價格變動與大盤波動關聯度最小，股價的絕對值波動卻最高。這一絕對值為 +/-6%，比所含個股從 2006 年至今的單季財報後平均變動值高出了 2.1%。

FactSet 也在 10 月 29 日發表研報稱，已公布三季報且盈利超預期的個股價格，從財報發布前兩天到財報後兩天的平均跌幅為 1.5%，過去五年來，標普 500 成分股在同樣四天窗口期的平均價格漲幅為 1%。如果這一趨勢延續，即標普 500 成分股中盈利多於預期的個股，股價變動在財報前後四天窗口期內為 - 1.5%，將創 2011 年第二季以來最差，當時的窗口期內平均跌幅為 - 2.1%。

（上圖來自 FactSet 研報截圖）

FactSet 也像高盛一樣發問稱，實際 EPS 好於預期的企業比例強勁，過去幾周的盈利年增率增速不斷走高，為何市場對正向的 EPS 利多反饋不佳？這種現象在今年第二季財報時就被高盛發現，美銀美林認為，第三季盈利超好的公司同樣被市場懲罰，可能與好消息早被充分計價有關。

金融部落格 Zerohedge 表示，不管原因是什麼，一個清晰的交易模式已經浮現。高盛建議了三條交易策略，例如在財報公布前五天買入一個月價外看跌期權或一個月寬跨式期權（strangles），在財報後當即行權，同時避免在財報前五天買入看漲期權，在不包含交易成本時容易獲取高收益：

「這些交易策略發表出來就不成立了，因為大家都觀察到了這一現象，並且想用這招來對沖。這說明，也許個股在財報後的高波動會從這一刻起崩塌，整體大盤的波動性反而會走高。讓我們拭目以待。」