專題研究丨數說REITs

截至2018年7月，過去30年，北美市場共有347隻REITs IPO上市，已累計從資本市場融資1萬多億美元。REITs不僅已成為北美市場重要的投資工具，還超過商業銀行，成為投資性物業最主要的資金來源，併推動了美國商業地產市場的創新和加速整合。根據經濟週期的不同階段，對REITs類型進行細分篩選可以大幅提高REITs投資的回報率。

作者丨杜麗虹

來源丨證券市場週刊

過去20年，所有權益型REITS的年化總收益率為9.12%，而同期標普500指數、納斯達克成份指數的年化總收益率分别為7.20%、7.68%。

1REITs規模：北美私募及公募REITs合計持有3萬億美元資產，總股權市值超過萬億美元

截至2016年，北美上市交易的REITS共233隻，擁有的賬面資產達到1.4萬億美元，其中，淨資產約5000億美元，負債約9000億美元，擁有的物業資產總市值達到1.8萬億美元，而REITS公司的總股權市值也超過1萬億美元；另有上市但非交易型REITS共88隻，賬面資產總額1160億美元，其中，淨資產700億美元，負債460億美元，擁有的物業資產總市值約1600億美元。

私募REITS近年來也發展迅速，截至2016年，全美共有2000多隻私募REITS，擁有的賬面資產總額約6400多億美元，擁有的物業資產總市值近8000億美元。因此，當前，北美私募和公募REITS合計擁有近3萬億美元的物業資產，擁有511000棟建築，總股權市值1.1萬億美元，其中，有32隻REITS進入了標普500指數。

而過去30年，北美的REITS已累計從資本市場融資1萬多億美元，其中，55%來自於股票和優先股融資，45%來自於債券融資；而過去10年的資本市場累計融資總額也達到6000多億美元，其中，56%來自於股權融資，44%來自於債券融資。

截至2018年7月，過去30年，累計有347隻REITS IPO上市，首發融資800億美元；普通股增發融資2243次，累計融資3800多億美元；優先股融資845次，累計融資近1000億美元；發行信用債融資1834次，累計融資4300多億美元；發行抵押債務融資217次，累計融資300多億美元。

而自2008年以來，共有83隻REITS IPO上市，首發融資280多億美元；普通股增發融資906次，累計融資近2700億美元；優先股融資283次，累計融資470億美元；信用債融資693次，累計融資2700多億美元。

自2004年以來，REITS公司的併購交易總額達到5000多億美元，其中，60%是上市公司之間的併購，40%是上市公司和私人企業之間的併購交易；而2008年以來，REITS公司的併購交易總額也達到2900多億美元，其中，四分之三是上市公司之間的併購交易，四分之一是上市公司與私人企業之間的併購交易。

綜上所述，REITS不僅已成為北美市場重要的投資工具，還超過商業銀行，成為投資性物業最主要的資金來源，併推動了美國商業地產市場的創新和加速整合。

2REITs資產配置中的意義：年化收益率9%-12%，風險回報顯著高於納斯達克指數

截至2017年年底，所有權益型REITS過去40年的年化總收益率為12.52%，過去20年的年化總收益率為9.12%，而同期標普500指數的年化總收益率為7.20%，納斯達克成份指數的年化總收益率為7.68%，美國投資級公司債及政府債的指數收益率為5.06%，高收益債指數的收益率為6.76%，而代表不動產直接投資收益狀況的NPI（NCREIP）指數年化總收益率為9.03%——即，權益型REITS過去20年的年化總收益率超過了各主要投資工具。而經風險調整後，美國投資級債券指數的單位風險收益（夏普比率）最高，達到1.32，其次就是權益型REITS指數，單位風險回報達到0.56，而標普500指數和高收益債指數的單位風險回報均為0.49，納斯達克指數則僅有0.39。這充分顯示了REITS作為投資工具的收益率優勢。

此外，REITS和其他投資工具的相關係數也較低，從而使其具有了組合投資的優勢。作為現金、股票、債券之外的第四資產，在過去30年，NAREIT的權益REITS指數和標普500指數的相關係數為0.55倍，與納斯達克成份指數的相關係數為0.43倍，與美國投資級債券的相關係數更低，僅為0.19倍，與美國高收益債的相關係數為0.59倍；過去20年的相關係數更低，NAREIT權益REITS指數和標普500的相關係數僅為0.45倍，和美國投資級債券的相關係數則隻有0.06倍，實際上，REITS僅和高收益債的相關係數略高，達到0.61倍。

綜上所述，REITS作為一類特殊的不動產證券，它和不動產直接投資指數NPI的相關係數較高，達到0.74倍，從而使投資人能夠分享不動產直接投資的好處；但相比於NPI，權益類REITS在長期具有更高的收益率，雖然波動也更大，但良好的流動性使其成為不動產直接投資的有力替代工具。

各項研究均顯示，在最優的資產配置組合中引入5%-15%的REITS，可以有效改善組合投資的風險收益狀況。

3全球REITs市場：北美REITs的風險回報最高，亞洲最低

目前，全球已有37個國家和地區推出了REITS，包含在NAREITS Global指數里的就有477隻REITS，FTSEEPRA/Nareit Developed Real Estate Index的總市值達到1.5萬億美元，其中54%是美國以外國家地區的REITS。

總體來看，不同國家地區之間的REITS市場具有一定的相關性，但相關係數併不是很高，其中，北美和歐洲REITS市場股價變動的相關係數略高，在0.77倍左右，而北美和亞洲REITS市場股價變動的相關係數則較低，在0.64倍左右，亞洲和歐洲REITS市場股價變動的相關係數居中，為0.73倍。總體上，全球REITS的變動趨勢大體同步，但收益率和波動幅度不同。

4REITs市場的創新與發展：創新型REITs已佔到總市值的一半

截至2018年6月底，北美市場進入到成份股的REITS共有208隻，其中權益型REIT共172隻，佔總數的83%，抵押貸款類REITS共36隻，佔總數的17%；權益REITS中，辦公類REITS共23隻，佔總數的11%；工業地產REITS共14隻，佔總數的7%；零售物業REITS合計37隻，佔總數的15%，其中，社區商業中心REITS共16隻，佔總數的8%，購物中心REITS共7隻，佔總數的3%，獨立店面REITS共8隻，佔總數的4%；住宅類REITS共20隻，佔總數的10%，其中，出租公寓REITS共14隻，佔總數的7%，預製房屋REITS共3隻，佔總數的1%，獨屋出租REITS也是3隻，佔總數的1%；此外，還有酒店類REITS共17隻，佔總數的8%；康養物業REITS共19隻，佔總數的9%；自助倉儲REITS共5隻，佔總數的2%；林場REITS共4隻，佔總數的2%；基建REITS共6隻，佔總數的3%；數據中心REITS共5隻，佔總數的2%；多元化REITS共17隻，佔總數的8%；特殊地產REITS共11隻，佔總數的5%；抵押貸款類REITS中，商業地產抵押貸款REITS共13隻，佔總數的6%；住宅抵押貸款REITS共23隻，佔總數的11%。總體上，美國的REITS日益呈現多樣化特徵。

在市值方面，截至2018年6月底，所有成份股的總股權市值接近1.1萬億美元。其中，辦公和工業地產REITS合計佔16%（辦公物業佔9%，工業地產佔7%）；零售物業REITS合計也佔到總市值的16%，其中，社區商業中心REITS佔5%，購物中心REITS佔8%，獨立店面REITS佔3%；住宅類REITS合計佔到13%，其中，出租公寓REITS佔10%，預製房屋REITS佔1%，獨屋出租REITS佔2%；酒店物業REITS佔6%；康養物業REITS佔9%；自助倉儲REITS佔6%；林場REITS佔3%；基建設施REITS佔11%；數據中心REITS佔6%；多元化REITS佔5%；特殊地產REITS佔3%；抵押貸款類REITS合計佔到6%，其中，住宅抵押貸款REITS佔4%，商業地產抵押貸款REITS佔4%。

總體上，在過去20年中，REITS種類層出不窮，傳統的辦公/工業、零售物業、出租公寓、酒店和多元化REITS的佔比已從80%左右下降到50%，其中，辦公/工業地產REITS的市值佔比從2000年的35%下降到目前的16%左右，零售物業REITS的市值佔比也從2000年的20%下降到目前的16%，出租公寓REITS的市值佔比從2000年19%下降到目前的不到10%；酒店物業的市值佔比波動較大，總體上維持在5%-6%的水平；而多元化REITS的市值佔比則從2000年的10%左右下降到目前的6%水平。

與之相對，預製房屋和獨屋出租特殊類型的住宅REITS的市值佔比從2000年的1.5%左右上升到3%水平；康養物業REITS的市值佔比從2000年的3%左右上升到目前的8%-10%水平；自助倉儲類REITS的市值佔比從2000年的3%-4%上升到目前的5%-6%水平；林場REITS則從0上升到目前的3%以上；基建設施REITS也從零上升到11%以上；數據中心REITS從零上升到6%左右；而抵押貸款REITS的市值佔比則從2000年的1%上升到目前的6%左右；結果，創新類REITS的總市值佔比從2000年的不到20%上升到目前的50%左右，從而使整個REITS市場結構發生了很大的改變。

5傳統REITs之間具有較強的相關性，但創新型REITs與傳統REITs之間的相關性較弱，市場表現更好

雖然REITS的種類在不斷增多，但不同類型的REITS之間股價變動的相關係數仍是比較高的，如辦公物業（Office）、購物中心（Regional Malls）和社區商業中心（Shopping Centers）等類型的REITS和權益REITS指數之間的相關係數都在0.9倍以上；工業地產（Industrial）、出租公寓（Apartments）、康養物業（Health Care）、酒店度假村（Lodging/Resorts）、自助倉儲（Self Storage）等幾類REITS與權益REITS指數之間的相關係數也在0.8-0.9倍之間。

對而言，一些細分市場REITS與權益REITS指數之間的相關係數略低，如獨立店面（Free Standing）、預製房屋（Manufactured Homes）、獨屋出租（Single Family Homes）等REITS和權益REITS指數之間的相關係數在0.7-0.8倍水平；而一些新推出的REITS類型，如數據中心（Data Centers）、林場（Timber）、基建設施（Infrastructure）等幾類REITS由於數據週期較短，與權益REITS指數之間的相關係數隻有0.5-0.7倍；此外，雖然商業地產抵押貸款類REITS（Commercial Mortgage）和權益REITS指數之間的相關係數也在0.7倍以上，但住宅抵押貸款類REITS（Home Mortgage）和權益REITS指數之間的相關係數卻不到0.5倍。

總體上，不同類型的REITS在股價波動上具有較強的相關性，尤其是辦公、零售、公寓等傳統的REITS類型，相關係數一般都在0.8倍以上；與之相對，一些細分市場REITS和新型REITS，由於租金回報率更高或成長性更好，具有相對獨立的價格走勢，如數據中心、自助倉儲REITS等，其股價的走勢顯著優於其他REITS，與其他REITS之間的相關係數一般在0.5-0.7倍水平；此外，抵押貸款類REITS由於金融危機中受到的衝擊更大，其整體的走勢顯著遜色於權益類REITS，相關性也略低，尤其是住宅抵押貸款類REITS，它與RMBS（住宅抵押貸款支持證券）等固定收益市場的相關度更高，而與其他類型的REITS的相關度則較低，相關係數通常不到0.5倍。

其中，數據中心類REITS雖然是這幾年才推出的新型REITS，但作為信息化時代的產物，其過去幾年年化總回報率達到21%以上，其中，85%都來自資本利得的貢獻，年均股價漲幅達到18%，股價漲幅居各類REITS之首，其總的股權市值一度達到700億美元，當前的總股權市值也有600多億美元。

其次是自助倉儲類REITS，雖然這類REITS在美國併不是什麽新生事物，但2000年以來在REITS市場上異軍突起，自1994年以來的年化總回報率達到15.7%，其中，約70%來自資本利得的貢獻，年均股價漲幅達到10.7%，總的股權市值也有600多億美元。

至於，金融危機後崛起的獨屋出租（出租别墅）類REITS，作為套利金融危機的產物，在黑石、喜達屋資本等幾大私募巨頭的推動下快速擴張——以往，在住宅出租市場上都是以出租公寓為主，獨棟住宅（别墅）大多為私宅，但由於金融危機期間大量住宅抵押貸款違約，大批獨棟住宅被銀行等金融機構收回，併廉價轉讓給黑石等私募基金，使私募基金手中聚集了大量獨棟住宅產品；在危機背景下這些住宅很難被出售，於是，私募基金將其適當改造後用於出租，從而形成了新的獨屋出租市場。金融危機後，多家獨屋出租公司以REITS形式登陸資本市場，併在資本的推動下進行了更大規模的圈地、併購、整合，目前獨屋出租REITS的總股權市值已達到180億美元，最大的獨屋出租REITS的總股權市值已超過120億美元。雖然這些REITS當前的租金回報還不是很理想，但自2015年11月以來的年化總收益率達到16.65%，其中，近90%都來自資本利得的貢獻，年均股價漲幅達到14.75%。

同樣受益於金融危機的還有預製房屋REITS。這是美國一類特殊的REITS，主要通過出租出售預製房屋的搭建場地和房屋來獲取收益，這類房屋或用於休閑度假、或用於滿足中低收入群體的居住需求。由於金融危機期間，很多中低收入家庭由於貸款違約而失去了唯一的住房，他們又付不起出租公寓的租金，或出租公寓的面積太小，無法滿足一家人的居住需求，從而轉向了預製房屋市場。尤其是在一些氣候溫暖的地區，預製房屋成為很多中低收入家庭的首選。結果，從2009年以來，預製房屋REITS的股價漲了5倍；而從1994年以來，預製房屋REITS的年化總回報率接近12%，其中，約一半來自資本利得的貢獻，1994年以來年均股價漲幅達到6.2%（2009年以來年均股價漲幅為18%），當前的總股權市值達到160億美元。

此外，一些主要投資於戶外廣告、娛樂場所的特殊REITS，近兩年的回報率也很好，年化總回報率達到13%，其中，約一半來自資本利得的貢獻，年均股價漲幅在6.4%水平，部分特殊REITS的股權市值也已突破100億美元。

與之相對，酒店類REITS由於對經濟週期更為敏感，在金融危機期間股價一度跌去了85%，當前的股價雖然有所恢復，但仍低於危機前水平，自1994年以來，其年化總回報率隻有5.7%，其中90%都來自股利收益的貢獻，資本利得的貢獻不到10%，年均股價漲幅僅為0.56%。一些多元化的REITS，由於缺乏特色和專業優勢，也不受投資人的歡迎，自1994年以來多元化REITS的年化總回報率接近8%，但其中近80%都來自股利收益的貢獻，年均股價漲幅僅為1.7%。

當然，表現最糟糕的還是抵押貸款類REITS，它們是金融危機的“重災區”，其中，住宅抵押貸款REITS在金融危機期間股價一度跌去了84%，當前股價也隻相當於危機前的30%，幸而其年均股利收益率接近13%，才使其自1999年以來的年化總回報率達到9.8%。而商業地產抵押貸款REITS的表現則更為糟糕，金融危機期間其股價一度跌去了95%以上，當前的股價也隻相當於危機前的10%，所以，儘管其年均股利收益率也有9.6%，但自1999年以來年化總回報率隻有2.1%，是表現最糟糕的REITS。儘管如此，作為套利金融危機的重要工具，這類REITS仍被私募基金和很多機構投資人看好，金融危機以來已經為投資人貢獻了3.6倍的總回報，年均的總回報率接近18%，其總的股權市值也已經從危機期間的5億美元增長到近190億美元。

綜上所述，雖然不同類型的REITS在經濟週期中的波動方向大體一緻，但波動幅度和總的收益空間卻可能出現較大差異。表現最好的數據中心REITS，年化的總回報率在20%以上，自助倉儲類也在15%以上，但表現最差的商業地產抵押貸款類REITS年化的總回報率則隻有2%，酒店類也不到6%。所以，根據經濟週期的不同階段，對REITS類型進行細分篩選可以大幅提高REITS投資的回報率。

具體來說，抵押貸款類REITS的價格波動大於權益類REITS，因為它使用了較高的財務槓桿。而權益類REITS中，酒店物業、工業地產、購物中心類REITS由於對經濟週期更為敏感，其價格波動也較大；與之相對，獨立店面REITS由於租戶相對分散、且股利收益的貢獻度較高，所以，價格相對穩定；而預製房屋類REITS和自助倉儲類REITS則具有一定的逆週期性，價格波動也較小；康養類REITS則具有相對長週期的特徵，對短期的週期波動也不十分敏感。

因此，在順週期的環境下，酒店物業、工業地產、購物中心、商業地產抵押貸款類REITS更受投資人歡迎，自金融危機以來的總回報倍數可達7倍以上，年均回報率達到20%以上；而在逆週期環境下，獨立店面、預製房屋、康養物業、自助倉儲等類型的REITS則更受投資人歡迎，低谷中的價格降幅更小，具有一定的防禦性。