【醫藥探針一】近六年股價漲15倍 石藥集團能保持快速增長嗎？

引言：

近年來，“吃藥喝酒”行情多番上演。醫藥行業牛股輩出已成為人所共知的事情。然而“禍兮，福之所倚；福兮，禍之所伏”。事物的發展具有雙面性，資本市場也不外乎如此。 2018年，長生生物狂犬疫苗事件震驚全國。一石激起千層浪，一系列藥企黑天鵝事件頻發致使醫藥板塊巨震連連。自2015年以來備受資金青睞、扶搖直上的醫藥板塊在今年疲態盡顯。

有觀點認為醫藥板塊的估值過高，經過前期持續上漲，醫藥股已經透支了業績，一旦投資者對周期的悲觀情緒扭轉，醫藥消費板塊將首當其衝。

也有觀點認為醫藥板塊中有多數企業只是被暫時錯殺，業績的支撐與產業政策調整的結構性機遇會使得醫藥板塊再沐春風。那麼，兩種說法究竟孰是孰非？

本週，財華社將啟動醫藥板塊專題系列報導。自周一至週五，每天推出一篇代表性醫藥企業分析稿件。在閱讀之後，希望投資者可以擦亮自己的雙眼，辨識出醫藥企業的真正價值所在。

今天帶給大家的是醫藥探針系列第一篇：《近六年股價漲15倍 石藥集團能保持快速增長嗎？ 》

石藥集團（01093—HK）作為在香港上市的知名藥企之一，近幾年來其股價、業績均保持快速增長，尤其是股價在不到6年時間，漲幅已經超過15倍，大幅跑贏同期行業指數和恆生指數。那麼，在接下來幾年時間，公司股價還可以繼續保持快速增長嗎？

簡單介紹一下，這家公司於1994年在香港聯合交易所主板上市,公司擁有創新藥、普藥、原料藥和咖啡因及其他四大業務板塊,主要從事醫藥及相關產品的開發、生產和銷售。說了這麼多，我們還是來看看石藥集團上市後帶給二級市場股東的投資回報率如何？

（圖片來源：港交所）

上圖是石藥集團近十年的股價月線圖，簡單算公司股價在2012年末至今年最高點，短短不到6年時間，漲幅超過15倍，年化收益絕對秒殺世界任何一個大投資家，那麼問題來了，如果現在投資這家公司我們還會獲得高收益嗎？要想知道投資這家公司未來能不能獲得高收益，首先我們要知道影響這些的因素是什麼。在我們看來要想知道一筆投資未來能不能獲得高收益，主要取決於兩方面：一、現在投資的價格是否低估；二、未來公司利潤能否超預期增長，如果滿足這兩個條件，這筆投資後期則可能會獲得可觀的回報，那麼，現在的石藥集團滿足嗎？

高估值透支未來利潤

我們接著上面的繼續看，如果現在投資這家公司，股價是否低估？首先，從公司歷史數據看，不管是營業收入還是淨利潤都在2012年、2013年分別見到階段性底部，之後底部逐步抬高，走了一個非常漂亮的上坡，具體看2012年底公司實現營業額41.46億港元，到2017年底實現營業額增長至154.62億港元，增幅不到3倍；歸母公司股東淨利潤由2013年底的9.73億港元增長至2017年末的27.70億港元，增幅不到2倍，就是在這種情況下，石藥集團的股價卻漲幅超過15倍，這其中的原因就是因為公司營業額和利潤增長，市場給予了較高的預期，使公司估值抬高，反映至股價就是近幾年實現戴維斯雙擊。

（數據來源石藥集團歷年財報）

從上面，我們可以清楚看出，公司近幾年股價增長並不完全是內生增長，主要是靠市場的樂觀情緒給予了較高的估值，使公司股價大幅跑贏營業額增速和利潤增速。

截至2018年11月8日股價收盤，石藥集團的動態市盈率約31倍，今年6月份公司股價最高的時候市盈率曾超過35倍，也就是說現在投資這家公司，在未來維持現在盈利水平不變的前提現，投資人想要收回成本需要31年，想想都知道這是多麼的不划算。另外，從近幾年公司業績來看，不管是營收還是淨利潤，都到達歷史最好的水平，但如果在看長遠一點，那我們就會發現，公司在2012年、2013年營收和淨利潤都面臨短期快速下滑，尤其是淨利潤在短期下滑之後，經過好幾年才重回以前的利潤高峰。

這裡，可能有讀者會說，醫藥股不能簡單看盈利，需要關注公司新藥研發狀況、新藥上市之後的預計市場規模等因素，當然我們並不反對這些因素會給公司帶來有利影響，但這些因素都是極度不確定的，例如：新藥研發高投入，能否成功卻具有非常大的不確定性；獲批生產的藥物具體會產生多大利潤，這取決於市場的競爭對手有沒有療效類似的產品，市場規模現有多大等等，這些都是沒法量化的因素，就算是醫藥行業的專業人士估計也沒法比較客觀的確定這塊因素的估值。所以，正是這些因素，想要比較客觀評估醫藥公司的合理市值是比較困難的，這就造成整個行業的估值較高。

但作為投資者，我們應該比較謹慎，尤其是在一家公司營收和淨利比較好的情況下，因為這種狀況下市場的樂觀情緒給了較高的估值，一旦公司業績短期不及預期，股價則會出現快速殺跌，何況單看市盈率和市淨率公司也並不比世界頂級醫藥公司便宜，（輝瑞PE約11倍；默克和強生PB約6倍）。

利潤增速不足以支撐市值

最後，我們還是接著前面所說的未來利潤能否繼續快速增長？對於這個問題，鑑於未來是不可預知的，我們先來看看公司歷史業績，取公司近十年營業額和淨利潤，看看公司近十年平均每年營業額和淨利潤複合增長率多少：從2008年至2017年十年之間，公司營業額從68.3億港元，增長至154.6億港元，年復合增長率約為9.5%；歸母公司淨利潤由2008年的9.4億港元，增長至2017年的27.7億港元，年復合增長率約12.76%。

上面兩組數據，反映出近十年之間公司營業額增速和淨利潤增速雖然也不慢，但遠遠達不到優秀公司的行列，我們假設公司在未來十年之間受益於人口老齡化，淨利潤增速可以高於前十年增速的11.4%，提高至12%-15%之間，可給予合理的市盈率也就在18倍至20倍之間，顯然公司現在估值太高了。

結語：

從上述中我們可以體會到，一家公司在業績短期上漲時，由於市場的樂觀情緒會給出較高的估值，在公司業績短期回落時，市場的悲觀情緒會給出相對較低的估值，而現在公司的股價及估值正處於市場相對樂觀的狀態，如果未來公司股價受業績增速放緩或者新藥研發不及預期等事件影響，只要是一個小小的催化劑，都可能會造成公司的高估值向下修正。